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        報告表示，看好鋁行業(yè)和中國鋁業(yè)，新興市場需求上升提供支持，并且中國雪災(zāi)等因素提供上升杠桿催化劑。
　　1、成對的“最佳時期”
　　高盛認為，2008年鋁行業(yè)將提供最佳的上漲前景，因市場走勢由盈余轉(zhuǎn)為赤字。高盛認為，鋁是另一個平衡高能源價格的方法，因鋁是賤金屬中電力最密集的金屬。中國鋁業(yè)（2600.HK，買入評級，強力推薦買入）的3年生產(chǎn)量復(fù)合年均增長率為16%，相比全球平均水平的7%更為出色，潛在提供最佳的杠桿作用。
　　2、新興市場需求潛在上漲超過G3放緩
　　高盛表示，即使將20世紀90年代G3國家（美國、日本和歐盟）的鋁需求平均放緩至同比增長129萬噸，增幅8%，并且在2000年初達到周期底部，高盛認為新興市場的能源相關(guān)的供給中斷和電網(wǎng)重建需求上升將總計148萬噸（占全球的3.6%），足以彌補G3的需求放緩。高盛近期在中國的渠道調(diào)查顯示，1月和2月的雪災(zāi)導(dǎo)致供給量損失70萬噸（占2008年預(yù)期中國供給的5%），此前該行的初步預(yù)期為60萬噸，煤產(chǎn)量豐富的山西省已由于電力供給緊縮而限制鋁產(chǎn)生。
　　3、中國鋁業(yè)杠桿作用：價格每噸變動1,000元人民幣，收入變動14%
　　高盛已經(jīng)將國內(nèi)鋁價升水5%計入中國鋁業(yè)2008年至2009年預(yù)計定價。高盛2008年國內(nèi)價格假設(shè)為每磅1.27美元，相對較為保守，較邊際生產(chǎn)成本每磅1.24美元高2%，較倫敦金屬交易所（LME）目前的現(xiàn)貨價格每磅1.41美元低10%。高盛認為，如果國內(nèi)價格交易與目前倫敦金屬交易所現(xiàn)貨價格相同，則預(yù)計中國鋁業(yè)2008年每股收益將上升29%，至1.37港元。
　　4、價值評估：目前低于股價下限，有78%上漲潛力
　　目前，中國鋁業(yè)的企業(yè)價值和重置成本比率為1.3倍，接近低點1倍（頂點為2.8倍，循環(huán)中點為1.9倍）。如果高盛將1倍的重置成本計入定價則顯示，基本的10港元加上來自鐵鋁氧石自給自足上升的凈現(xiàn)值（NPV）2港元，則高盛的股價下限為12港元，12個月目標(biāo)價格為21港元（未改變，基于2.3倍的企業(yè)價值與重置成本比率），提供了具有吸引力的風(fēng)險回報關(guān)系。
　　5、5個提供上升杠桿作用的催化劑；高盛重申中國鋁業(yè)買入評級
　?。?）第二季度鋁價上漲，因雪災(zāi)后需求恢復(fù)和雪災(zāi)導(dǎo)致的熔爐停工引發(fā)供給損失的失調(diào)。
　　（2）熔煉廠增建放緩，第二來源為電網(wǎng)不穩(wěn)定。
　?。?）國內(nèi)鋁價升水，因中國轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M口國。
　?。?）連城鋁熔煉公司資產(chǎn)注入，資產(chǎn)有8%上升潛力。
　?。?）中期鐵鋁氧石自給自足改善節(jié)約成本，主要風(fēng)險包括全球放緩較預(yù)期更為劇烈。

一、鋁價疲軟導(dǎo)致中國鋁業(yè)2007年年報結(jié)果不佳，周期可能轉(zhuǎn)變
　　1、2007年中國鋁業(yè)收入為102.45億元人民幣，年降13%，較高盛此前預(yù)測的108.89億元人民幣低6%，較市場一致預(yù)期的107.94億元人民幣低5%。
　?。?）毛利潤為189.8億元人民幣，與高盛預(yù)期的189.5億元基本一致。
　?。?）主要的分歧來自于銷售費用、管理費用以及一般費用（SG&A，7.8億元人民幣之上）高于預(yù)期，并且其他增長（2.51億元人民幣之下）低于預(yù)期，并且稅率為19%實現(xiàn)下降，高盛此前預(yù)期為24%。
　　有效稅率下降主要由于從國內(nèi)使用中設(shè)備課稅扣除8.05億元人民幣。
　?。?）收入年率下跌主要受鋁價格疲軟打擊：鋁價年降3%，氧化鋁年降20%，這為收入年率下跌做出了3.5%的貢獻。
　?。?）強勁的產(chǎn)量增長（鋁產(chǎn)量年增45%，至280萬噸，氧化鋁年增7%），能夠減輕鋁價下跌的70%影響。
　?。?）氧化鋁單位成本年增7%，與高盛此前預(yù)期相同。
　　2．2008年前景積極
　　1）中國鋁業(yè)收入上升來源于：
　?。?）鋁價格杠桿作用。高盛認為，鋁市場將由盈余轉(zhuǎn)為赤字，這使鋁價漲幅潛在加速。在能源價格高企的環(huán)境下，高盛認為電力密集型行業(yè)的供給增長將放緩。而近期中國雪災(zāi)也加速了這一進程，潛在將中國轉(zhuǎn)變?yōu)殇X凈進口國，這對價格是主要的積極因素。中國自2002年成為凈進口國后，便成為引發(fā)全球失衡的主要威脅，部分原因在于此次上升周期中鋁較其他賤金屬滯后了50%。
　　（2）強勁的有機產(chǎn)量增長，熔煉廠資產(chǎn)注入潛在增加。高盛預(yù)計，未來3年（2007年至2010年）中國鋁業(yè)的產(chǎn)量將增長57%，并且復(fù)合年均增長率為16%。高盛認為，即將到來的連城鋁熔煉公司資本注入將提供8%資本上升和3%收入上升。
　　2）中國鋁業(yè)下行保護得到支持：
　　（1）新興市場上升潛力抵消了G3需求放緩的影響。2008年G3需求份額由十幾年前62%下降至38%。包括中國雪災(zāi)后電網(wǎng)重建以及雪災(zāi)導(dǎo)致供給損失在內(nèi)的新興市場上升因素大幅彌補G3需求疲軟，即使假設(shè)G3需求達到此前2次低迷期的深度放緩。
　　2）邊際生產(chǎn)者的高成本支持鋁價。隨著中國能源成本上升，推動邊際生產(chǎn)者成本的成本升至每噸1.9萬元人民幣，僅較目前國內(nèi)現(xiàn)貨價格每噸1.93萬元（包括增值稅）低2%。
　　3）股價低于下限水平。如在下一部分詳述，近期市場風(fēng)險減少推動中國鋁業(yè)股價低于下限12港元，高盛認為這是極具吸引力的進入點。

二、價值評估：低于股價下限，有78%的上漲潛力
　　中國鋁業(yè)目前基于資產(chǎn)的股價下限為12港元，目前股價暗示鋁價較倫敦金屬交易所現(xiàn)貨價格低22%，為2005年以來出現(xiàn)的最大跌幅之一。高盛認為，如果中國成為鋁凈進口國，則差距將進一步擴大至34%。
　　1、接近良好的入市點
　　1）盡管股價自2008年1月觸及的低點10.02港元上漲，但目前的股價顯示每磅1.10美元的鋁價較倫敦金屬交易所現(xiàn)貨價格每磅1.41美元低22%（國內(nèi)目前為每噸1.93萬元人民幣），而股價高于10港元暗示差距為7%。由于雪災(zāi)導(dǎo)致供給中斷，中國鋁價自2008年1月的低點急速上漲8%，至目前的每噸1.93萬元。
　　2）目前股價自近期高點16.08港元回落幅度已經(jīng)擴大，暗示鋁價較倫敦金屬交易所價格低12%進一步擴大至22%，為2005年以來最大差距之一。
　　3）如果中國轉(zhuǎn)變?yōu)殇X凈進口國，則高盛認為，國內(nèi)價格將較倫敦金屬交易所價格高5%，至每噸2.313萬元人民幣，目前股價看來鋁價將較倫敦金屬交易所價格低34%。
　　2、股價下限12港元
　　1）高盛認為，中國鋁業(yè)的股價下限應(yīng)該在1倍的重置成本左右，或是10港元，因現(xiàn)有的鋁熔煉廠在能源價格高企的環(huán)境下，享有更高的正?；麧櫋?br /> 　　2）在10港元的基礎(chǔ)上，高盛預(yù)計，來自中國鋁業(yè)鐵鋁氧石自給自足上升（至2010年將由目前的50%上升至100%）的成本節(jié)約，將提供2港元的凈現(xiàn)值加值。高盛認為，鐵鋁氧石將成為中期的瓶頸，因質(zhì)優(yōu)量足的儲備正在被現(xiàn)有的經(jīng)營者提取使用。
　　3）因此高盛得出，股價下限為12港元，較目前股價高2%左右。
　　3、基于資產(chǎn)價值的目標(biāo)價格為21港元
　　1）高盛基于235%企業(yè)價值與重置成本比得出12個月目標(biāo)價格為21港元，235%是歷史循環(huán)中點190%和頂點280%的中間值。中國鋁業(yè)目前的企業(yè)價值與重置成本比為1.3倍，接近于底部的1.0倍。
　　2）因全球持續(xù)放緩，高盛通常將商品行業(yè)的目標(biāo)價格定在循環(huán)中間水平。對于擁有平均基本面之上的子行業(yè)，高盛給予溢價。高盛認為，鋁行業(yè)正處于“最佳時期”，因市場正由盈余潛在轉(zhuǎn)向赤字。
　　3）高盛的目標(biāo)價格顯示，2008年市盈率預(yù)計為20倍，2008年市凈率為3.1倍，歷史高點分別為23倍和3.7倍。
　　4、相比國際同類企業(yè)
　　1）中國鋁業(yè)目前2008年預(yù)期市盈率為11倍，2008年預(yù)期市凈率為1.8倍，較國際同類企業(yè)平均水平15倍和2.5倍分別低27%至30%，根據(jù)2008預(yù)期市盈率，國際同類企業(yè)平均股價較中國鋁業(yè)低43%。
　　2）全球主要同類企業(yè)市盈率在周期頂部的時候市盈率為20倍左右（中國鋁業(yè)市盈率曾在2004年觸及20.3倍和24.6倍）。高盛認為，考慮到中國鋁業(yè)不斷完整的商業(yè)模式和持續(xù)回報，中國鋁業(yè)2008年市盈率預(yù)期有可能達到20倍，這暗示高盛的目標(biāo)價格與中國鋁業(yè)目前水平相同。
　　5、與其他商品行業(yè)相比較
　　1）目前中國鋁業(yè)的股價較2007年第四季度觸及的頂點回落53%，而中國其他商品行業(yè)股價平均回落47%。
　　2）目前中國鋁業(yè)的企業(yè)價值與重置成本比率接近于低點，江西銅業(yè)（0358.HK，買入評級）2008年預(yù)期市凈率為1.66倍，低于歷史區(qū)間的周期中點1.7倍。
　　3）中國鋼鐵類股已經(jīng)由2007年第四季度的巔峰水平急劇回落57%，并且目前企業(yè)價值與重置成本比為1倍，低于周期中點水平，鞍鋼（0347.HK，買入評級）的重置成本為86%，周期中點為107%，馬鋼（0323.HK，中性評級）重置成本為67%，周期中點為87%。
　　4）與鋁類似，高盛認為，銅和鋼鐵行業(yè)價值正在浮現(xiàn)，因供給緊縮將減少潛在的宏觀放緩的風(fēng)險。
　　5）另一方面，對屬于相對國內(nèi)導(dǎo)向型商品的煤炭和水泥行業(yè)來說，市盈率和企業(yè)價值與重置成本比率顯示中國證券目前正處于周期中點。高盛對煤炭和水泥行業(yè)保持中性評級。
　　6、與H股市場相比
　　1）高盛認為，中國鋁業(yè)的股價仍然具有吸引力，較H股市場低14%至18，H股市場目前2008年預(yù)期市盈率為13倍，預(yù)期市凈率為2.2倍。
　　2）2008年至今中國鋁業(yè)股價已下跌27%，表現(xiàn)較H股好5%，H股已下跌32%。同時國內(nèi)和倫敦金屬交易所鋁價已經(jīng)反彈9%至32%。歷史上，中國鋁業(yè)股價總是隨著鋁價的變化而高度修正，相關(guān)系數(shù)平方（R Square）為0.71。

三、5大催化劑提供上升杠桿作用
　　高盛認為，中國鋁業(yè)股價上漲將得到供給中斷和放緩的進一步推高鋁價的支持，來自母公司熔煉廠資產(chǎn)注入的數(shù)量上升，并且鐵鋁氧石自給自足幫助節(jié)約成本。
　　高盛認為，如果催化劑都發(fā)揮效果，中國鋁業(yè)2008年預(yù)期收入將進一步增長31%，至每股收益1.39港元。
　　催化劑1：盡管供給緊張，但第二季度需求反彈
　　1）高盛認為，第二季度鋁價將上漲
　　2）2008年至今上海期貨交易所庫存增長91%，高盛認為，主要原因是季節(jié)性需求放緩，并且雪災(zāi)影響建筑。
　　3）進入第二季度建筑業(yè)（占中國鋁需求40%）季節(jié)性反彈，高盛認為，考慮到熔煉廠重新開工的長周轉(zhuǎn)期，鋁價將加速上漲，反映上海期貨交易所庫存下降。
　　4）高盛認為，中國鋁業(yè)的330萬噸產(chǎn)量中，鋁價每上漲每噸1,000元人民幣（包括增值稅），2008年預(yù)期收入杠桿作用為18億元人民幣，增加14%。
　　催化劑2：中國的全新熔煉廠增建速度放緩
　　1）在因1月至2月嚴重雪災(zāi)導(dǎo)致電力短缺之后，高盛認為疲軟的電力網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還將放緩全新熔煉廠的增建，以及雪災(zāi)引發(fā)的二次供給中斷。
　　2）高盛還認為，中國政府將可能通過進一步關(guān)注電力密集型行業(yè)來應(yīng)對電力短缺，包括對鋁熔煉廠征收懲罰性稅收以及打擊熔煉廠增加產(chǎn)能的信心。
　　催化劑3：國內(nèi)鋁價上漲，因中國轉(zhuǎn)變?yōu)殇X凈進口國
　　1）國內(nèi)鋁價目前較倫敦金屬交易所價格低13%，因中國一直以來是鋁凈出口國。2007年12月鋁價理論上應(yīng)該下跌15%，因鋁錠自2006年11月以來被迫接受15%的出口稅率。
　　2）高盛認為，中國將潛在轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M口國，因國內(nèi)市場轉(zhuǎn)向赤字。
　　3）高盛認為國內(nèi)鋁價將追趕上國際價格。2008年至今倫敦金屬交易所價格已上漲32%，因全球供給中斷持續(xù)，同時國內(nèi)鋁價漲幅為9%。
　　4）即使倫敦金屬交易所價格沒有因中國轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M口國而上漲，高盛預(yù)期國內(nèi)價格低于國際市場結(jié)束也將支持國內(nèi)價格激增至每噸21,630元人民幣（包括增值稅），較高盛目前預(yù)期價格每噸19,559元人民幣（包括增值稅）高11%，潛在收入增長29%。
　　5）為了吸引進口，高盛認為國內(nèi)價格將進一步上漲，甚至達到超過倫敦金屬交易所價格的水平。
　　催化劑4：連城熔煉廠資產(chǎn)注入，潛在產(chǎn)能上升8%
　　1）中國鋁業(yè)已經(jīng)確定了給予熔煉廠資產(chǎn)注入的紀錄。高盛預(yù)計，連城鋁業(yè)將獲得來自其母公司的潛在注資，產(chǎn)能將提升8%，或27萬噸。
　　2）高盛已經(jīng)將6個月的影響計入定價，即中國鋁業(yè)2008年預(yù)期鋁產(chǎn)量13.5萬噸的假設(shè)，提供產(chǎn)量上升4%，收入增長3%。
　　3）2008年2月25日，中國鋁業(yè)的母公司提議抽資脫離其北京證券交易所的六家子公司，包括連城鋁業(yè)的100%股份，以及其他下游廠商57%至100%的股份。2008年3月17日，中國鋁業(yè)宣布其將競標(biāo)這些資產(chǎn)，并且收購將通過國際渠道融資。高盛因此認為，連城熔煉廠潛在注資已經(jīng)在進行中了。
　　催化劑5：中期鐵鋁氧石自給自足能力提升幫助節(jié)約成本
　　1）高盛認為，考慮到國內(nèi)儲備以及印度非法開采的打擊，鐵鋁氧石將潛在成為瓶頸所在。
　　2）國內(nèi)現(xiàn)貨鐵鋁氧石價格為2007年的2倍，至每噸400元人民幣。盡管目前鋁價疲軟（因在中國的鋁熔煉廠關(guān)閉），高盛認為，考慮到印度供給的不可靠本性以及國內(nèi)高質(zhì)量的儲備已經(jīng)被現(xiàn)有經(jīng)營者鎖定，鐵鋁氧石正面臨長期供給緊縮狀況。
　　3）中國鋁業(yè)目前自給自足率為50%，其計劃為增至100%。高盛預(yù)計，每噸成本節(jié)約將最高達到每噸節(jié)約200元人民幣。通過應(yīng)用鐵鋁氧石與鋁2比1的比率，100%的鐵鋁氧石將能取得年成本節(jié)省約26億元，凈現(xiàn)值增加值為每股2港元。
　　四、新興市場份額潛在上升超過G3放緩
　　由于G3國家的全球消費份額在2008年潛在下跌至38%，而十幾年前為62%，高盛認為，中國的基本面提升能潛在彌補西方需求嚴重放緩的影響。
　　1、G3需求放緩將總計129萬噸
　　1）高盛表示，該行從20世紀90年代中期和2000年初的周期底部來看，以衡量需求急劇低迷的潛在沖擊，當(dāng)時美國鋁需求達到2位數(shù)跌幅。
　　2）高盛計算結(jié)果顯示，美國、歐洲和日本在這2個低迷周期的平均需求下跌率分別為14%，4%和8%，并且將其應(yīng)用于2008年。
　　3）結(jié)果G3潛在需求放緩將總計8%，自1990年以來標(biāo)準誤差為1.7。
　　4）高盛預(yù)計需求影響總計129萬噸，占2008年預(yù)期全球消費的3%，而在20世紀90年代中期為6%，2000年初為5%。
　　5）由于中國已經(jīng)成為需求的顯著動力，因此全球背景下的影響較小，中國占2008年全球預(yù)期需求的37%，相比5年前為19%，10年前為11%。
　　2、新興市場電力相關(guān)的基本面上升總計148萬噸
　　1）南非面臨潛在產(chǎn)量損失12萬噸
　?。?）南非近期面臨電力短缺的問題，推動鋁熔煉廠關(guān)閉。2008年1月，該行業(yè)接受強制緊急減少10%用電，以解決電力平均分配。
　?。?）必和必拓（BHP Billiton）預(yù)期，其來自南非的三家熔煉廠的鋁產(chǎn)出將短缺12萬噸（占2008年全球供給預(yù)期的0.3%），因可用電力減少10%導(dǎo)致。
　?。?）南非的電力狀況仍然非常脆弱，主要由于發(fā)電產(chǎn)能投資不足的結(jié)構(gòu)性問題，下一次全新增建將在2012年開工。
　　高盛因此預(yù)計，持續(xù)電力短缺的最糟糕情況將是2008年剩余時間南非150萬噸熔煉廠關(guān)閉，占全球產(chǎn)能的3.6%。
　　2）中國雪災(zāi)導(dǎo)致供給中斷擴大至70萬噸
　　（1）高盛近期的渠道調(diào)查顯示，中國190萬噸熔煉廠產(chǎn)能（中國2008年預(yù)計產(chǎn)能的11%）受到1月嚴重的雪災(zāi)影響，而高盛此前預(yù)期為130萬噸。一些次級的熔煉廠在雪災(zāi)后關(guān)閉，因電力供給狀況緊張。面臨電力短缺的當(dāng)?shù)卣ǔ？偸菧p少電力密集型行業(yè)的供電來作為解決需求的一部分辦法。
　　（2）即使是煤礦豐富的山西省，為了滿足向沿岸省的電力傳輸責(zé)任，也已經(jīng)關(guān)閉20%的鋁熔煉廠，即20萬噸的產(chǎn)能。
　?。?）高盛認為，供給方面存在結(jié)構(gòu)性影響。對于快速重啟的預(yù)期，高盛認為熔煉廠關(guān)閉將最長持續(xù)6個月。而其中的障礙是重啟期間電力負荷要求為平時運營水平的3倍。高盛認為，仍然脆弱的電力網(wǎng)難以供給全范圍的產(chǎn)能重啟。
　?。?）高盛預(yù)計，2008年的產(chǎn)量損失將達到70萬噸，為供給的5%，這足以讓市場轉(zhuǎn)變?yōu)?0萬噸的赤字，并使中國轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M口國。
　　3）雪災(zāi)之后，中國電力網(wǎng)重建，需求潛在上升66萬噸
　?。?）50年以來最為嚴重的冬季暴風(fēng)雪推動中國政府升級電力網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這是對鋁需求的主要積極因素（電力網(wǎng)占中國鋁需求的20%）。為了增強電力網(wǎng)對抗不可預(yù)期的嚴重損害，需要引入更大直徑的長距離傳輸線，并且成本因技術(shù)的復(fù)雜性而呈現(xiàn)指數(shù)性增長。
　　（2）國家電網(wǎng)已經(jīng)提議花費390億元人民幣的預(yù)算用于近期的維修上，并且花費5,000億元人民幣用于中期升級電網(wǎng)設(shè)施。
　?。?）高盛表示，如果假設(shè)390億元人民幣的三分之一用于采購鋁，則預(yù)計需求增加66萬噸，上升4%。