錫業(yè)股份：積銖累寸，08躍進(jìn) 增持評級
2007年08月06日 0:0 2588次瀏覽 來源： 中國有色網(wǎng) 分類： 錫
公司近日公布07年中期業(yè)績快報：1-6月實現(xiàn)利潤總額31970萬元、凈利潤25986萬元，與去年同期相比，分別增長了660%、475%。每股收益為0.484元，基本符合我們前期對上半年業(yè)績的估算，期間發(fā)生轉(zhuǎn)債發(fā)行費(fèi)用2730萬元，對業(yè)績稍有影響。
維持前期錫的全球供需預(yù)測，對07下半年及以后的錫價繼續(xù)樂觀。全球角度看，07下半年錫產(chǎn)量比上半年有所增加，但各國政策風(fēng)險及生產(chǎn)的不穩(wěn)定，對供應(yīng)的威脅始終存在。07年錫需求將保持增長，供需缺口與去年相比將繼續(xù)放大，預(yù)計下半年LME錫報告庫存將轉(zhuǎn)為下降趨勢。
公司的經(jīng)營正繼續(xù)著2006年3季度開始的良性增長軌跡?？紤]到公司自產(chǎn)礦比例的提升是一個漸進(jìn)的過程，同時基于我們下半年錫產(chǎn)品均價高于上半年的判斷，預(yù)期下半年業(yè)績有望比上半年明顯增長。
按照資源拓展和各礦山開采工程項目進(jìn)度估算，公司08年贏利能力將明顯上升。技術(shù)優(yōu)勢配合以資源優(yōu)勢(行情 論壇)，公司在深加工領(lǐng)域的進(jìn)展明顯，并顯示了良好的發(fā)展前景。
更新后的07年、08年預(yù)測每股收益為1.39元、2.18元。給予公司08年整體估值32.96倍P/E，高于市場目前有色行業(yè)平均估值水平。公司內(nèi)在的合理價值中樞71.85元/股。維持“增持”評級。
二季度延續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢
公司近日發(fā)布2007年中期業(yè)績快報：2007年1-6月實現(xiàn)利潤總額31970萬元、凈利潤25986萬元，與去年同期相比，分別增長了660%、475%。每股收益為0.484元。
此數(shù)據(jù)與我們前期對公司上半年業(yè)績的預(yù)估基本相符，也符合公司預(yù)增公告中的估算。報告期內(nèi)發(fā)生了轉(zhuǎn)債發(fā)行費(fèi)用2730萬元，對公司業(yè)績構(gòu)成一定影響。
我們認(rèn)為，公司的經(jīng)營正繼續(xù)著2006年3季度開始的良性增長軌跡?？紤]到公司自產(chǎn)礦比例的提升是一個漸進(jìn)的過程，同時基于我們下半年錫產(chǎn)品均價高于上半年的預(yù)期，下半年業(yè)績可望比上半年出現(xiàn)明顯增長。
未來錫市場趨勢分析
從全球角度看，下半年錫產(chǎn)量比上半年預(yù)計有所增加，但各國政策的風(fēng)險以及生產(chǎn)的不穩(wěn)定，對供應(yīng)的威脅始終存在。
印尼政府陸續(xù)發(fā)放12家企業(yè)的出口和生產(chǎn)許可證，此輪對錫生產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整基本結(jié)束，相關(guān)政策也已經(jīng)出臺。預(yù)計下半年印尼的產(chǎn)量會有所恢復(fù)，但我們認(rèn)為很難恢復(fù)到整頓前的水平，產(chǎn)量的增加將是有限的。
眾多的私人冶煉廠沒有足夠多的自有精礦，原料供應(yīng)問題依然存在，如印尼第二大錫生產(chǎn)商PT Koba Tin，目前每月只有500噸的產(chǎn)量，而整頓前大約是2000-3000噸/月。印尼國內(nèi)大量的冶煉產(chǎn)能技術(shù)工藝落后、污染嚴(yán)重，不符合政府規(guī)定的要求，面臨改造或淘汰。在印尼新政策中，有關(guān)錫礦石原產(chǎn)地證明和出口錫錠品質(zhì)須符合LME交割標(biāo)準(zhǔn)等規(guī)定，將成為制約該國供應(yīng)量增長的長期因素。
其他的主要產(chǎn)錫國，東南亞的馬來西亞、泰國的冶煉產(chǎn)能對印尼出口的粗錫存在一定的依賴性，因此，印尼的礦業(yè)整頓將影響兩國的錫產(chǎn)量。南美地區(qū)除巴西的Paranapanema礦山外，其他礦山的產(chǎn)量都在減少；澳大利亞的錫產(chǎn)量也一直處于減少之中；而玻利維亞由于國有化之后，一直面對著與嘉能可公司的法律糾紛，其產(chǎn)品不能正常銷售；秘魯國內(nèi)Minsur獨家經(jīng)營，產(chǎn)量相對穩(wěn)定；另外，剛果產(chǎn)量盡管有所增加，但總量很小，而且政府限制資源外流，出口存在障礙。
中國下半年的錫產(chǎn)量仍會有所增加，但預(yù)計國家政策和環(huán)保壓力將導(dǎo)致增速放緩。7月份新的福利廠退稅政策實施之后，國內(nèi)錫市場面臨洗牌。國內(nèi)很多依靠福利企業(yè)來消化無票精礦的錫生產(chǎn)商或?qū)⒏淖儾少徢?，市場上帶票的錫精礦將異常緊張，而不帶票的錫精礦可能無人問津。因此，冶煉廠可能會在近期面臨原料緊缺的問題，而廢料的原料領(lǐng)域這些問題也存在。
中國對于錫礦山的治理仍在繼續(xù)，2006年底公布了《錫行業(yè)準(zhǔn)入條件》，對新建、改擴(kuò)建錫冶煉項目從投資、產(chǎn)能、設(shè)備以及環(huán)保方面都作了嚴(yán)格規(guī)定，這將對錫冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張起到限制作用。
07年全球的錫需求保持增長，供需缺口與2006年相比將繼續(xù)放大。
上半年全球需求盡管沒有達(dá)到預(yù)期的增速，但考慮中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)強(qiáng)勁，以及美國、日本、歐洲等高GDP地區(qū)（傳統(tǒng)的錫需求大國）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)的預(yù)期，預(yù)計下半年錫需求增速有望加快。
預(yù)計07下半年LME錫報告庫存量將轉(zhuǎn)為下降趨勢。
07上半年，大量的隱性庫存轉(zhuǎn)化為顯性庫存，因此LME的報告庫存呈上升趨勢。基于07年供需缺口繼續(xù)放大的判斷，估計下半年LME庫存有望重歸下降軌道。
公司08年贏利能力躍上新臺階
我們2007/03/13關(guān)于公司的首次研究報告《雙拐點共振，演繹非常增長》中，作出的一個關(guān)鍵判斷是：公司的礦資源前景在明顯改善之中，從而將帶來自產(chǎn)礦比例的提高，并導(dǎo)致未來錫價上漲對公司業(yè)績的傳導(dǎo)更為流暢。
我們的判斷正逐漸被印證。在此后的數(shù)月的公司公告信息中，讓我們明確地感受到，公司在資源領(lǐng)域正不斷積蓄著基本面的改善。這不僅體現(xiàn)在資源量方面潛移默化的累積，也體現(xiàn)在礦山開采能力的提高上。
按目前各礦山開采工程項目進(jìn)度估計，在建的大部分新增、擴(kuò)產(chǎn)、改造項目將在2008年完成，并將從此顯著提高公司的礦山開采能力，導(dǎo)致公司08年開始贏利能力的明顯上升。
深加工環(huán)節(jié)前景樂觀
錫的深加工技術(shù)集中在世界上主要的化工公司，公司通過引進(jìn)國外的先進(jìn)錫化工和錫材加工技術(shù)，消化吸收，自主創(chuàng)新，研發(fā)出一批擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的深加工技術(shù)。公司目前擁有球狀錫粒、分析純硫酸亞錫、無鉛氯化亞錫、錫酸鋅（羥基錫酸鋅）、鋅酸亞錫等專有技術(shù)。而烷基鋁法有機(jī)錫生產(chǎn)工藝、錫酸鋅生產(chǎn)工藝等填補(bǔ)了國內(nèi)空白。
2004-2006年錫材、錫化工的產(chǎn)能、產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)顯示，公司擁有領(lǐng)先及壟斷技術(shù)的硫醇甲基錫、錫酸鈉、硫酸亞錫、氯化亞錫等錫化工產(chǎn)品呈現(xiàn)供不應(yīng)求，市場前景突出；而錫球、合金條等錫材產(chǎn)品也保持著良性增長的態(tài)勢。
資源優(yōu)勢也是提升產(chǎn)品競爭力的因素，錫價上漲將惠及公司錫加工產(chǎn)品的市場前景。錫價大幅上漲時，加工品價格未必等幅跟進(jìn)，將導(dǎo)致缺乏資源支撐的錫加工企業(yè)因成本劣勢而削減產(chǎn)量，而錫業(yè)股份(行情論壇)的資源優(yōu)勢將得以顯現(xiàn)，我們注意到了其市場占有率出現(xiàn)提高的跡象。
當(dāng)公司占據(jù)足夠的錫加工品市場份額，從而具備了較強(qiáng)的定價能力后，其贏利能力的增強(qiáng)是可以預(yù)期的。公司的主要客戶遍及世界56個國家和地區(qū)，國內(nèi)客戶分布更是遍及全國?？傮w來看客戶群相對分散，企業(yè)規(guī)模大、信譽(yù)好。而錫加工產(chǎn)品在公司主要客戶的成本構(gòu)成中占比很低，客戶對產(chǎn)品價格的耐受力較強(qiáng)。
全球最具競爭力的錫業(yè)公司
錫業(yè)股份(行情論壇)控制的資源量占全球1/10、全國1/3，市場份額約占全球15%、全國35%，除了數(shù)量上的明顯優(yōu)勢外，與資源及冶煉方面的主要競爭對手相比，公司的壓倒性優(yōu)勢還體現(xiàn)在：采選冶技術(shù)最先進(jìn)、產(chǎn)業(yè)鏈最長、深加工產(chǎn)品最豐富等等。
在與單純的一般性錫加工品生產(chǎn)企業(yè)的競爭中，公司的競爭力體現(xiàn)在：資源優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢。
在深加工領(lǐng)域的主要競爭對手是國際著名化工企業(yè)如羅門哈斯、Keeling&Walker等。與這些公司相比，公司因處在中國這個全球最具活力的市場而擁有明顯的區(qū)位優(yōu)勢，考慮到公司的資源和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢等，我們認(rèn)為足以抵消其相對的后發(fā)劣勢。
修正前期部分假設(shè)
07年上半年LME錫價漲幅明顯高于國內(nèi)錫價漲幅
鑒于價格變化連續(xù)性和價格數(shù)據(jù)可采性較好等原因，前期我們采用LME錫、銅、鉛的均價作為趨勢判斷和盈利預(yù)測的基礎(chǔ)，但目前情況看有修正的必要。
未來將采用國內(nèi)價格作為均價假設(shè)的基礎(chǔ)
LME、國內(nèi)錫價變動幅度的明顯差異，促使我們改用國內(nèi)現(xiàn)貨價作為均價假設(shè)的基礎(chǔ)，具體考慮了三個方面原因：
1、公司未來在國內(nèi)銷售量將大于國際銷售量，因為國內(nèi)錫需求上升和錫產(chǎn)品出口退稅下降；2、關(guān)稅政策調(diào)整頻仍，導(dǎo)致國內(nèi)外比價關(guān)系發(fā)生顯著變動，LME價格變動已不能較好地反映公司的銷售價格變化；3、如采用LME價格，須考慮人民幣匯率變化，這也是影響預(yù)測準(zhǔn)確性的因素。
更新后的價格假設(shè)，從國內(nèi)外歷史比價關(guān)系看，比前期略高。
估值分析和合理價值
在資源價格上漲的長期趨勢下，資源優(yōu)勢將提高贏利水平，使公司有條件加大研發(fā)投入和營銷力度，從而導(dǎo)致產(chǎn)品附加值和市場占有率的增加，而這反過來又將提升贏利水平，形成了良性正反饋。
全球錫行業(yè)的本輪景氣周期自2006年中才開始，明顯滯后于有色金屬其它的大多數(shù)子行業(yè)。對于處于行業(yè)景氣初期的公司，我們對其未來增長抱有良好預(yù)期，傾向于較高的估值水平。
資源的高度集中性和各主要產(chǎn)錫國資源意識的覺醒，導(dǎo)致錫行業(yè)寡頭競爭的趨勢日益明顯（10大錫業(yè)公司錫產(chǎn)量約占全球3/4），這種競爭格局將導(dǎo)致行業(yè)穩(wěn)定性提高、周期性減弱。
我們繼續(xù)采用分業(yè)務(wù)板塊加權(quán)估值方法。給予公司的“資源+冶煉”板塊28倍P/E、“一體化”板塊38倍P/E的估值。以08年毛利貢獻(xiàn)比例為權(quán)重，計算得出公司整體估值水平為08年32.96倍P/E，高于市場目前有色行業(yè)上市公司的平均估值水平。
從公司本身的業(yè)務(wù)發(fā)展特點來看，一方面，其資源優(yōu)勢正逐步轉(zhuǎn)化為贏利能力，將導(dǎo)致未來估值（市盈率）水平呈現(xiàn)下降趨勢；另一方面，隨著深加工業(yè)務(wù)的發(fā)展，其一體化板塊的毛利占比逐年上升，從而支持公司維持一種較高的估值水平。
我們預(yù)測公司08年凈利潤增長率為63.2%。根據(jù)行業(yè)及公司的發(fā)展趨勢，經(jīng)我們初步的謹(jǐn)慎估算，09年的凈利潤增長率將不低于30%。按照我們給出的公司08年估值水平32.96倍P/E，09年（不考慮股權(quán)融資）有望降至25倍以下。
除了上述的高估值理由外，我們還考慮了公司作為全球最具競爭力的錫業(yè)公司所擁有的最多的資源量、最大的產(chǎn)能、最長的產(chǎn)業(yè)鏈、最先進(jìn)的采選冶技術(shù)，以及相對于不同競爭對手所體現(xiàn)的規(guī)模優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢等。從這種意義上看，錫業(yè)股份在全球錫行業(yè)是無可比擬的。
根據(jù)預(yù)測的08年每股收益（攤?。?.18元，公司內(nèi)在的合理價值中樞為71.85元/股，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
目前公司近一半利潤來自“資源+冶煉”板塊，直接受到金屬價格波動的影響。
資源拓展也存在不確定性，不能過于樂觀。如果資源拓展進(jìn)展不大，或?qū)?dǎo)致公司選用自產(chǎn)礦品位和比例較低，從而影響公司盈利能力的充分發(fā)揮。
錫和錫加工品出口退稅率降低、人民幣升值以及相關(guān)的資源稅的提高等多種可能性事件，或?qū)緲I(yè)績造成不利影響。
來源: 頂點財經(jīng)
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