印尼政府日前開始控制鋁礬土出口，將導致07-08年氧化鋁價格持續(xù)走高，上調07-08年氧化鋁平均售價11.4%和7.9%，并相應上調中國鋁業(yè)07-08年每股收益10.4%和6.3%。母公司進軍高檔鋁型材加工，資產(chǎn)注入可期，長線有望注入整條銅產(chǎn)業(yè)鏈。上調目標價由15.4港元至16.0港元，重申“買入”的投資評級。
印尼政府開始控制鋁礬土出口。日前，印尼政府因環(huán)保問題開始嚴格控制國內鋁礬土出口。由于鋁礬土出口前需要經(jīng)過洗礦環(huán)節(jié)，給印尼當?shù)厮Y源造成了嚴重污染。為加強環(huán)境治理和保護國家鋁礬土資源，印尼政府已經(jīng)采取措施，阻止裝運鋁礬土的船只出國，控制鋁礬土出口。政府方面還正在制定相關政策，限制鋁礬土的過度出口。
中國鋁礬土進口95%來自印尼，短期難尋替代品。由于中國原鋁產(chǎn)能快速增長，我們預測中國07年氧化鋁需求可達2300萬噸，其中中國鋁業(yè)07年約生產(chǎn)氧化鋁1100萬噸，占比約48%，剩余的1200萬噸氧化鋁由非中鋁系企業(yè)生產(chǎn)。鋁礬土是生產(chǎn)氧化鋁的主要原材料，非中鋁系企業(yè)生產(chǎn)所需鋁礬土全部依靠進口，且95%進口自印尼，而中國鋁業(yè)壟斷了國內鋁礬土資源，只有4%的氧化鋁生產(chǎn)依靠進口。
由于印尼政府開始控制鋁礬土出口，進口鋁礬土CIF價已經(jīng)從年初的35美元/噸上漲至目前的50多美元/噸。生產(chǎn)1噸氧化鋁需要3噸鋁礬土，鋁礬土的成本占氧化鋁生產(chǎn)成本的45%，因此鋁礬土價格上漲給國內非中鋁系氧化鋁生產(chǎn)商帶來很大壓力。但是短期內想找到替代品并不容易，這是因為：1)鋁礬土由于單位售價低，運費對CIF價的影響很大，舉例來說，如果現(xiàn)在改從印度進口鋁礬土，每噸運費就要增長10美元/噸，相當于現(xiàn)在印尼鋁礬土CIF價的20%，而且全球海運成本還將持續(xù)上升；2）其他距離中國近的國家如越南和圭亞那等，鋁礬土產(chǎn)量雖在增長，但仍需要數(shù)年時間才能形成規(guī)模；3)由于生產(chǎn)設備和工藝不同，國內為數(shù)不多的鋁礬土不可能替代進口。
上調氧化鋁平均售價及盈利預測。由于上游鋁礬土成本大增而下游原鋁產(chǎn)能高速增長，我們認為中國氧化鋁生產(chǎn)商有能力把成本增長轉嫁給下游原鋁生產(chǎn)商，市場消息稱，非中鋁系生產(chǎn)商正在商議聯(lián)合提高氧化鋁售價。我們認為氧化鋁價格在07-08年將持續(xù)走高，并在09年出現(xiàn)回落，并據(jù)此分別上調07和08年氧化鋁平均售價11.4%和7.9%至3900元/噸和4100元/噸，維持09年平均售價3900元/噸的假設?；谝陨峡紤]，并適當估計資產(chǎn)注入帶來的EPS增長，我們決定分別上調07-09年EPS至0.949元、1.121元和1.150元，分別較之前預測增長10.4%、6.3%和3.8%。
公司有望重奪氧化鋁定價權。此事件對中國鋁業(yè)的影響不僅僅限于增加當期盈利，我們認為中國鋁業(yè)有望重新奪回中國氧化鋁定價的絕對話語權。在2005年之前，中國鋁業(yè)占據(jù)了國內氧化鋁市場90%以上份額，擁有絕對定價權，當時公司的策略是壓低氧化鋁價格來排擠其他氧化鋁生產(chǎn)商，并依靠壟斷氧化鋁資源的優(yōu)勢積極整合電解鋁企業(yè)。但后來，隨著非中鋁系企業(yè)的結盟、市場份額超過中國鋁業(yè)，以及原鋁產(chǎn)能快速增長等原因，中國鋁業(yè)在07年初被迫跟隨非中鋁系企業(yè)提高氧化鋁價格，這標志公司氧化鋁定價權的終止?，F(xiàn)在，鋁礬土進口價格大漲，中國鋁業(yè)受到影響很小，公司有望重新增加市場份額至70%以上，并且奪回定價權，這也有助于公司進一步整合電解鋁企業(yè)。本周公司將發(fā)行20億元定息債券，募集資金將用于新建氧化鋁產(chǎn)能200萬噸/年，我們認為公司已經(jīng)看清了這一機會。
母公司進軍高檔鋁型材加工，資產(chǎn)注入可期。公司已經(jīng)壟斷了國內鋁礬土資源，但是在鋁型材加工領域仍是空白，母公司雖然有90萬噸鋁型材加工產(chǎn)能，但是以中低端產(chǎn)品為主，盈利能力不強，這與公司中國原鋁行業(yè)龍頭的地位不符。但是，我們看到母公司已經(jīng)開始了一系列動作：1）中鋁集團投資瑞閩高端鋁板帶項目，將引進ABB有限公司和SMS馬克西公司先進設備，設計產(chǎn)能為23萬噸，總體投資為27億元人民幣，建設周期3年。項目建成后，中鋁瑞閩總產(chǎn)能將突破35萬噸，成為中鋁集團于東南的高精產(chǎn)品生產(chǎn)基地；2） 中鋁集團增持西南鋁業(yè)1.27億股，持股比例達16.83%。西南鋁業(yè)是中鋁集團鋁加工生產(chǎn)研發(fā)的核心企業(yè)，也是國家航天航空、國防軍工配套材料研發(fā)和高精尖鋁型材生產(chǎn)的基地。西南鋁業(yè)07上半年創(chuàng)歷史最好業(yè)績，09年擴建完成后，產(chǎn)能可達55萬噸，可躋身世界前5大平軋鋁材企業(yè)。我們預期未來母公司會將優(yōu)質鋁材加工資產(chǎn)注入公司，從而打造一條完整的鋁生產(chǎn)鏈。
我們預期，未來的3-4年中，公司仍將專注于鋁行業(yè)，進一步整合鋁礬土資源并收購電解鋁生產(chǎn)企業(yè)，母公司會逐步注入優(yōu)質鋁型材加工資產(chǎn)。在完成鋁行業(yè)整合后，公司將迎來一輪新的增長：屆時，母公司于秘魯?shù)腗orococha銅礦有望投產(chǎn)，將和母公司于上海新建的7萬噸高精度銅板生產(chǎn)線一起注入上市公司，從而打造一家全球性綜合礦業(yè)集團。我們認為母公司中鋁集團未來的資產(chǎn)運作可能會超出我們的想象，持續(xù)看好公司的資產(chǎn)注入前景。
上調目標價至16.0港元，重申“買入”投資評級。如果我們的設想能夠實現(xiàn)，公司未來將成為全球性綜合礦業(yè)集團，我們看好公司未來成長性。上調目標價由15.4港元至16.0港元，相當于07年16.9倍PE，08年14.3倍PE和09年13.9倍PE，與調整后的NAV基本一致，重申“買入”的投資評級。(國泰君安)
