云南銅業(yè)：新云南銅業(yè)依托銅礦資源開始崛起
2007年06月07日 0:0 5757次瀏覽 來源： 中國有色網(wǎng) 分類： 銅資訊
在2007年注入礦產(chǎn)資源后，公司的盈利能力大幅提升。未來公司將得到控股股東的全力支持，在2009年之后公司有望成為我國原料自給率最高的銅冶煉公司，基于公司未來發(fā)展空間較大，給予公司“買入”評級。
“四礦一廠”注入后，公司電銅毛利率有望實現(xiàn)大幅提高。“四礦一廠”注入后，公司擁有采礦、選礦與冶煉完善的產(chǎn)業(yè)鏈，主營產(chǎn)品電銅的毛利率將由2006年的8.11%上升到15%左右，企業(yè)盈利能力顯著增強。
集團承諾繼續(xù)注入資源將繼續(xù)提升公司產(chǎn)品毛利率。公司控股股東云銅集團承諾在2009年之前把目前集團所擁有的400-500萬噸儲量的銅礦資源注入到上市公司，公司自產(chǎn)銅礦資源量的不斷提高，將大大提高公司主營產(chǎn)品的毛利率。
新項目投產(chǎn)使公司主營產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步增長。公司赤峰10萬噸高純陰極銅項目預(yù)計2007年9月試生產(chǎn)；新增電解18萬噸高純陰極銅產(chǎn)能技改項目預(yù)計2008年6月份投產(chǎn)，新項目投產(chǎn)為公司發(fā)展增加動力。2007-2009年公司電銅產(chǎn)量預(yù)計為40萬噸、53萬噸、64萬噸。
未來銅價仍將保持高位。目前，全球銅消費情況良好，未來全球經(jīng)濟發(fā)展仍然看好。
銅消費大國——中國和美國銅需求持續(xù)穩(wěn)定增長對全球銅價的穩(wěn)定將產(chǎn)生決定性影響。我們認為，未來銅價仍將保持高位，并保持在60000元/噸以上。
盈利預(yù)測與投資建議。公司2006年電銅平均銷售價格為56365元/噸，保守起見，我們?nèi)?007-2010年標(biāo)準(zhǔn)售價為56000元/噸、52000元/噸、52000元/噸、50000元/噸。公司“四礦一廠”注入后，目前年自產(chǎn)精銅礦7萬噸左右，2008年將上升為12萬噸，預(yù)計公司07-09年的每股收益分別為1.73元、2.73元、2.88元，公司的股價應(yīng)該在36.74-38.22元之間。6月5日公司收盤價為30.69元，仍有19.71%-24.53%的上升空間，給予公司“買入”評級。
特別提示。如果集團公司資源按照承諾于2009年之前注入到上市公司，公司的資產(chǎn)精銅礦2007-2010年將為7萬噸、12萬噸、37.6萬噸、44.6萬噸，公司主營業(yè)務(wù)毛利率將在2009年大幅上升，凈利潤將大幅增長。本預(yù)測沒有把集團承諾對公司的影響計算在內(nèi)，如果承諾兌現(xiàn)，公司的發(fā)展空間將進一步被打開。
主要不確定因素。國際銅價的波動、企業(yè)項目投產(chǎn)的時間。
投資要點
云南銅業(yè)( 34.25,0.49,1.45%)是我國三大銅冶煉公司之一，地處銅礦資源比較豐富的云南地區(qū)。隨著“四礦一廠”的注入，公司由純冶煉企業(yè)發(fā)展成為一家擁有采礦、選礦與冶煉完善產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，隨著集團的承諾不斷兌現(xiàn)，公司的盈利能力迅速增強，未來發(fā)展空間巨大。自我們在5月30日發(fā)表調(diào)研簡報以來，上漲幅度已超過23%。但由于公司發(fā)展預(yù)期明確，安全邊際較高，我們維持公司“買入”評級。
估值分析
我們認為，公司2007年、2008年主營產(chǎn)品產(chǎn)量將保持穩(wěn)定增長。隨著公司原料自給率的不斷提高，公司未來盈利能力將迅速提高。在不考慮集團公司承諾在2009年之前將旗下的全部礦產(chǎn)資源注入到上市公司的情況下，公司2007年、2008年、2009年凈利潤增長率為77.24%、57.83%和5.48%。
我們用兩種方法對公司進行價值評估：(1)利用海通DCF估值模型計算(WACC為8.30%，g為1%)，公司內(nèi)在價值為36.74元。(2)我們參考我國銅冶煉企業(yè)的平均PE，在考慮到公司未來發(fā)展的空間及資源自給率的不斷提高并有望成為我國原料自給率最高的銅冶煉企業(yè)的同時，保守預(yù)測給予公司2007年20倍、2008年14倍PE的相對估值，這樣計算公司的合理目標(biāo)價格在36.74-38.22元之間。綜合以上估值方法，我們認為公司合理股價為38元。
支持我們投資建議的有利因素
“四礦一廠”注入后，公司擁有采礦、選礦與冶煉完善的產(chǎn)業(yè)鏈，主營產(chǎn)品電銅的毛利率將由2006年的8.11%上升到15%左右，企業(yè)盈利能力顯著增強。
公司控股股東云銅集團承諾在2009年之前把目前集團所擁有的400-500萬噸儲量的銅礦資源注入到上市公司，公司自產(chǎn)銅礦資源量的不斷提高，將大大提高公司主營產(chǎn)品的毛利率。
公司赤峰10萬噸高純陰極銅項目預(yù)計2007年9月試生產(chǎn)；新增電解18萬噸高純陰極銅產(chǎn)能技改項目預(yù)計2008年6月份投產(chǎn)，新項目投產(chǎn)為公司發(fā)展增加動力。2007-2009年公司電銅產(chǎn)量預(yù)計為40萬噸、53萬噸、64萬噸。
目前，全球銅消費情況良好，未來全球經(jīng)濟發(fā)展仍然看好。銅消費大國——中國和美國銅需求持續(xù)穩(wěn)定增長對全球銅價的穩(wěn)定將產(chǎn)生決定性影響。我們認為，未來銅價仍將保持高位，并保持在60000元/噸以上。
特別提示
如果集團公司資源按照承諾于2009年之前注入到上市公司，公司的資產(chǎn)精銅礦2007-2010年將為7萬噸、12萬噸、37.6萬噸、44.6萬噸，公司主營業(yè)務(wù)毛利率將在2009年大幅上升，凈利潤將大幅增長。本預(yù)測沒有把集團承諾對公司的影響計算在內(nèi)，如果承諾兌現(xiàn)，公司的發(fā)展空間將進一步被打開。
影響我們投資建議的不利因素
未來銅價走勢對公司的盈利能力影響重大，如果銅價產(chǎn)生較大波動，公司的盈利狀況將發(fā)生較大變化。
公司新建項目按時投產(chǎn)是公司主營產(chǎn)品增長的保障，如果出現(xiàn)拖延情況，將會對公司的短期盈利產(chǎn)生影響。
1.集團舍得“給予”，“新云南銅業(yè)”開始崛起
在“四礦一廠”注入之前，公司是一個單純的銅冶煉企業(yè)；“四礦一廠”的注入，標(biāo)志著“新云南銅業(yè)”開始崛起。
1.1企業(yè)的純冶煉工序面臨著發(fā)展“瓶頸”
在“四礦一廠”注入之前，公司是一個單純的銅冶煉企業(yè)，隨著冶煉產(chǎn)能的不斷擴大，原料供應(yīng)成為企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”問題，也是制約企業(yè)盈利能力提升的根本性因素。
1.2“四礦一廠”的注入打開了公司的盈利空間
“四礦一廠”的注入，將使公司與控股股東——云銅集團及其關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)采購金額與比例減少，從而增強公司業(yè)務(wù)獨立性。公司將控股礦山企業(yè)，從而擁有采礦、選礦與冶煉完善的產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從單一的冶煉加工轉(zhuǎn)變?yōu)椴傻V、選礦、冶煉與加工并舉，業(yè)務(wù)收入從單一的加工收入轉(zhuǎn)變?yōu)榧庸な杖肱c銅礦資源收入并重，公司也獲得資源儲備、銅精礦自給率得以提高，可以降低原料對資金的占用，從而提高公司的盈利能力。
公司2007年一季度在只合并一個月報表的情況下，銷售毛利率就提升到了10.09%，凈利潤為2.54億元；如果按合并整個季度來算，公司的凈利潤應(yīng)該是5.24億元。
集團公司向股份公司注入“四礦一廠”后，仍然有大量的礦山資源儲量。集團在國內(nèi)要建好三個資源基地：迪慶、思茅、川西，其中迪慶羊拉銅資源儲量為150萬噸左右、普朗銅資源量超過500萬噸，四川木里銅資源儲量預(yù)計超過150萬噸。集團“十一五”期間將實現(xiàn)銅資源保有儲量1000萬噸、200萬噸鉛鋅資源儲量。
集團計劃在2009年之前將全部的資源儲量注入到上市公司。這將進一步提高公司的資源自給率，從而大大提高公司業(yè)務(wù)的盈利能力，為未來公司的發(fā)展打開了空間。
2.銅、金等市場價格仍將保持高位運行
2.1全球銅生產(chǎn)不穩(wěn)定成為銅價高位運行的主要因素
全球銅供需基本平衡，生產(chǎn)不穩(wěn)定成為銅價高位運行的主要因素。在過去的兩年時間里，全球銅價之所以一路高升，并且創(chuàng)造了歷史的高位，主要是由智利等國家銅礦企業(yè)工人罷工引起的全球銅礦資源減少以及全球?qū)︺~供應(yīng)的擔(dān)憂所造成的。
全球銅礦產(chǎn)量供應(yīng)不足是造成銅礦價格升高的根本因素，從2000年到2006年，全球銅礦產(chǎn)量增長速度落后于銅冶煉產(chǎn)能的增長速度。同時，銅礦產(chǎn)量不足也抑制了全球精煉銅產(chǎn)量的增長，銅冶煉產(chǎn)能難以充分發(fā)揮。我們認為，隨著全球銅礦投入的不斷增加，未來全球銅礦供需趨于平衡，價格將逐漸平穩(wěn)，持續(xù)上漲空間不大。
在精煉銅供需方面，全球在經(jīng)歷供略小于求之后，未來銅供需將基本平衡，保持公略大于求的態(tài)勢。但由于全球精煉銅產(chǎn)量仍然受政治、罷工等影響，未來銅價仍將高位運行。
目前，全球銅價仍然處于歷史高位，銅價正處于盤整期，未來走勢不明朗。美國經(jīng)濟發(fā)展速度的放緩給全球銅價的運行帶來了不利影響，但這還沒有最終定論。中國及其他國家經(jīng)濟的良好發(fā)展，對銅價的運行是一種利好，致使銅價處于膠著狀態(tài)。
目前銅庫存仍然為歷史低位，但由于中國及倫敦銅庫存不斷升高，銅庫存高于2005年和2006年的水平，導(dǎo)致了投資者對全球銅需求的擔(dān)心。在未來一段時間內(nèi)，隨著中國銅庫存量逐步下降，銅價仍有繼續(xù)上漲的動力。我們初步預(yù)測認為，在未來兩年內(nèi)，全球銅價仍將保持高位運行，2007年平均價格保持在60000元/噸以上，2008年保持在55000元/噸以上，2009年保持在50000元/噸以上。
2.2黃金、白銀價格高位運行并有望創(chuàng)新高
2.2.1美元貶值助長黃金價格上漲
黃金價格高位運行主要是受美元貶值以及全球資產(chǎn)泡沫所引起的流動性過剩的影響所致，美元貶值的根本原因是美國拋棄了以黃金儲備為貨幣發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)之一的結(jié)果，致使美元超發(fā)，貿(mào)易赤字不斷增加、政府負債高居不下。
美元的不斷貶值導(dǎo)致大量的資金轉(zhuǎn)換成人民幣等其他幣種，或者投資于黃金等貴金屬，從而支持了黃金價格的上漲。
2.2.2全球黃金消費進入旺盛期
目前，全球有很多國家人均黃金擁有量仍處于很低的水平，中國人均擁有量僅為0.2克，歐美發(fā)達國家人均擁有量為100克至200克，印度人均為1克多，全球尤其是中國消費需求將會逐步旺盛。我們認為，隨著中國、印度等發(fā)展中國家經(jīng)濟的不斷發(fā)展，黃金消費將進入黃金周期，未來黃金消費增長速度將不斷加快。
我國黃金消費需求和投資需求逐步加大，特別是黃金珠寶首飾用金以及個人黃金投資需求呈現(xiàn)強勁增長勢頭，黃金珠寶首飾業(yè)出現(xiàn)了前所未有的繁榮。2005年我國黃金珠寶首飾總銷售額達到1400多億元人民幣，是2000年的1.8倍，出口額達55億美元，我國已成為全球最大的黃金珠寶首飾貿(mào)易中心之一。中國是未來黃金消費潛力最大的國家，如果中國人均黃金擁有量擴大為1克的話，黃金需求將增加1000噸左右，這相當(dāng)于中國數(shù)年的黃金產(chǎn)量。
2.2.3多極化和資產(chǎn)泡沫破滅的擔(dān)憂推升黃金價格
經(jīng)濟、政治多極化表明了使全球進入了“亂世”階段。能源價格的高位運行、美元的貶值、世界政治經(jīng)濟矛盾的深化、黃金消費的增長以及人們對資產(chǎn)泡沫破滅的擔(dān)憂，都強有力地支撐著黃金價格的高位運行。
在1980年，全球黃金價格創(chuàng)出歷史高位，達到800美元/盎司以上。在經(jīng)歷了18年后，2006年再一次回升到歷史高位，達到700美元/盎司以上，但是仍然沒有超出歷史價格。
我們預(yù)計未來幾年內(nèi)全球黃金價格將保持在650美元/盎司以上，2007年黃金平均價格約為680美元/盎司，約合人民幣170元/克，2008年將上升為720美元/盎司，合人民幣180元/克。
2.2.3白銀價格緊跟黃金價格強勢運行
我們認為，白銀價格將跟隨黃金價格高位運行，在未來幾年內(nèi)仍然保持強勢。我們預(yù)計，2007年白銀平均價格保持在3.7元/克，2008年-2010年白銀價格維持在3.8元/克左右。
3.“新云南銅業(yè)”依托資源開始崛起
3.1依托政府支撐，大力勘探、開發(fā)云南銅資源
云南省稱為“有色金屬王國”，礦產(chǎn)業(yè)被確定為云南省支柱產(chǎn)業(yè)。銅產(chǎn)業(yè)是礦產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，其產(chǎn)品產(chǎn)量及產(chǎn)值長期居于全國銅行業(yè)前列。云南省有豐富的銅資源，有良好的成礦條件，成礦地帶多，是我國難得的銅礦資源基地。
近年來，云南省政府明確提出“以云南銅業(yè)集團為依托，做大做強云南省銅產(chǎn)業(yè)”，為進一步優(yōu)化云南銅產(chǎn)業(yè)格局，加速了云南銅產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了方向。公司的控股股東——云銅集團在明確“十一五”資源勘探開發(fā)目標(biāo)的同時，以云南銅業(yè)為中心，積極開發(fā)云南省礦產(chǎn)資源，并擴展到川西地區(qū)。從2010年起，云南銅業(yè)每年通過地質(zhì)勘探或占領(lǐng)新增銅資源儲量要大于當(dāng)期礦山生產(chǎn)消耗的銅金屬儲量，并實現(xiàn)當(dāng)期銅資源消耗與新增儲量的動態(tài)平衡，確保銅金屬儲量穩(wěn)定在1000萬噸以上。
3.2對外投資成為公司未來資源發(fā)展方向
2003年以來，云銅集團多次進入越南、緬甸、老撾、柬埔寨、印度尼西亞等國家。
在廣泛收集礦產(chǎn)信息，全面了解投資環(huán)境的同時，與上述國家和企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系。目前，云銅集團已在老撾取得了六個區(qū)塊的勘探權(quán)(總面積247平方公里)，正積極組織勘探。2005年，云銅集團對贊比亞進行兩次考察后決定與中色建設(shè)集團合作共同開發(fā)該礦山，云銅集團占40%的股份、中色建設(shè)集團占60%。
集團公司在周邊國家積極開發(fā)礦產(chǎn)資源，為公司未來的發(fā)展奠定了資源基礎(chǔ)。由于云南在地理位置上距越南、緬甸、老撾、柬埔寨、印度尼西亞等國家較近，而且緬甸、老撾等國家也需要與中國在資源方面進行合作，所以未來有可能發(fā)展成為一個跨國家的區(qū)域性銅冶煉企業(yè)。
4.公司主營業(yè)務(wù)分析
4.1公司主營業(yè)務(wù)收入和主營利潤穩(wěn)步增長
公司主要產(chǎn)品為電銅、銅桿、硫酸、黃金、白銀等，其中電銅和銅桿為公司頭兩大主營業(yè)務(wù)，占公司主營業(yè)務(wù)收入的80%以上。在毛利率方面，公司硫酸、黃金和白銀三種主營產(chǎn)品的毛利率均大于20%。
由于公司在“十一五”規(guī)劃使電銅產(chǎn)能達到64萬噸之后的發(fā)展戰(zhàn)略并沒有確定下來，所以我們在“十一五”末的銅產(chǎn)量僅僅基于公司“十一五”規(guī)劃進行預(yù)測。
4.3公司附屬品生產(chǎn)能力穩(wěn)步提升
隨著公司主營產(chǎn)品電銅產(chǎn)量的不斷提升，公司附屬產(chǎn)品的產(chǎn)量也將有所增長。但由于銅礦中各種金屬的含量不同，所以附屬產(chǎn)品的產(chǎn)量并不可能同比例增長。為此，我們對公司附屬品的產(chǎn)量作保守計算：銅桿產(chǎn)量保持在6萬噸的產(chǎn)量不變；其他金屬和硫酸產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長。
5.盈利預(yù)測與估值分析
我們分別用DCF、市盈率兩種不同的方式對云南銅業(yè)進行估值。
5.1盈利預(yù)測的基本假設(shè)
在上述分析的基礎(chǔ)上，我們編制了公司未來三年的預(yù)測報表，本預(yù)測不包括集團公司承諾2009年把其余的礦產(chǎn)資源注入到上市公司：
假設(shè)一：我們認為，2007年公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品產(chǎn)量保持穩(wěn)步增長，公司電銅產(chǎn)品產(chǎn)銷量2007年至2010年分別為40萬噸、53萬噸、64萬噸、66萬噸。
假設(shè)二：公司銅精礦產(chǎn)量在2008年上升到12萬噸之后，小幅增長，電銅毛利率在2008年上升到15%之后隨著公司電銅產(chǎn)量的增長小幅下降，2009年下降為13%，2010年下降為12%。
假設(shè)三：公司其他產(chǎn)品銷售毛利率保持穩(wěn)定，公司綜合主營業(yè)務(wù)毛利率在2008年達到13.68%后逐步下降，2007-2010年公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為11.28%、13.57%、12.27%、11.50%。
假設(shè)四：公司所得稅率保持在15%左右，假設(shè)2007-2010年股息支付率為18%。
假設(shè)五：主營稅率和營業(yè)費用率預(yù)計保持相對穩(wěn)定，但是管理費用率隨著公司收入的快速增長將逐步下降后穩(wěn)定。
根據(jù)海通證券盈利預(yù)測模型，我們測算出公司2007-2010年的攤薄每股收益分別為1.73元、2.73元、2.88元、2.66元。關(guān)于云南銅業(yè)未來三年的預(yù)測報表，可以參見本文后的附表。
5.2公司DCF估值
取折現(xiàn)率8%-9%，永續(xù)增長率1%-1.50%，利用海通估值模型計算，云南銅業(yè)的內(nèi)在價格在36.74-41.26元之間?；谝陨霞俣ㄒ约?.30%的貼現(xiàn)率、1%的永續(xù)增長率和50%的目標(biāo)資產(chǎn)負債率，用海通DCF估值模型計算公司內(nèi)在價值。DCF估值模型結(jié)果顯示，云南銅業(yè)的每股內(nèi)在合理價格為36.74元。
5.3公司PE估值
目前，國內(nèi)銅冶煉企業(yè)主要為江西銅業(yè)( 27.30,0.41,1.52%)、銅都銅業(yè)( 18.92,0.02,0.11%)，以2007年6月5日的收盤價計算，2006年兩家企業(yè)的平均PE為20.75倍。按照2007年、2008年的EPS進行計算，得出2007年和2008年的平均PE為20.76倍和18.29倍。保守預(yù)測，我們給予云南銅業(yè)2007年20倍和2008年14倍的PE來進行計算，得出公司的目標(biāo)價應(yīng)該在34.60元-38.22元之間。
綜合DCF、PE的估值結(jié)果，我們認為公司股票合理價值區(qū)間為36.74-38.22元，公司6月5日的股價為30.69元，仍然有19.71%-24.53%的空間，綜合考慮維持公司“買入”評級。
6.影響我們投資建議的不利因素
雖然公司未來的發(fā)展空間較大，將會保持較高的發(fā)展速度，但是公司在發(fā)展過程中仍然會面臨一些不利因素，主要為：
未來銅價走勢對公司的盈利能力影響重大，如果銅價產(chǎn)生較大波動，將會對公司的盈利能力產(chǎn)生重大影響，公司的盈利狀況將發(fā)生較大變化。
公司新建項目按時投產(chǎn)是公司主營產(chǎn)品增長的保障，從目前的進度看，公司的新建項目進展順利，但如果出現(xiàn)拖延情況，將會對公司的短期盈利產(chǎn)生影響?！?/div>
7.特別提示
本次預(yù)測并沒有把集團承諾納入進來。在2009年，集團公司如果按照承諾把所擁有的礦山資源及15萬噸的精銅礦產(chǎn)能注入到上市公司的話，公司將成為我國原料自給率最高的銅冶煉企業(yè)，銅精礦自給率可達50%左右。公司的發(fā)展前景十分看好，安全邊際較高。（海通證券）
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