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　　目前期貨交易雙方直接選擇12月超遠(yuǎn)期合約表明，黃金期貨市場(chǎng)的成熟度的缺陷，甚至直接會(huì)影響更多參與潛力的發(fā)揮

　　黃金期貨0806合約進(jìn)入最后交割月，市場(chǎng)的流動(dòng)性也正在失去。5月30日出現(xiàn)了190.44元的價(jià)格，比其他合約收盤低近5元，查看持倉(cāng)榜空頭僅鼎鑫期貨一家441手的倉(cāng)位，對(duì)著多方寥寥10余家對(duì)手，假如空方申請(qǐng)?zhí)灼诒Ｖ祱?zhí)意交割，市場(chǎng)該合約的服務(wù)價(jià)值則基本失去。

　　近期月份流動(dòng)性嚴(yán)重不足

　　為何造成這種原因，這種狀況對(duì)黃金期貨的健康發(fā)展有何危害，如何改善這種局面，已經(jīng)是十分急迫的需要解決的問(wèn)題。筆者認(rèn)為， 造成近期月份流動(dòng)性嚴(yán)重不足的原因可能主要有以下幾個(gè)方面：

　　1.黃金期貨近月保證金過(guò)高，保值、交易偏高的成本使得市場(chǎng)放棄近月。黃金期貨某種意義上等同于貨幣，普通商品的期貨價(jià)格是含稅價(jià)格，黃金期貨的價(jià)格實(shí)際是不含稅價(jià)格(即征即退)，而且現(xiàn)貨市場(chǎng)有著充分好的流動(dòng)性，實(shí)際上黃金遠(yuǎn)期定價(jià)由于匯率、利率遠(yuǎn)期的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)更大，理論上應(yīng)該遠(yuǎn)期保證金高近期保證金低，而我們目前黃金期貨當(dāng)月的保證金高達(dá)30%~40%，比房貸按揭還高，這是導(dǎo)致流動(dòng)性不足的最主要原因。

　　2.交割環(huán)節(jié)流程復(fù)雜，理解困難，尤其是發(fā)票的周轉(zhuǎn)市場(chǎng)需要更好地學(xué)習(xí)消化。雖然稅務(wù)總局已經(jīng)將黃金期貨的稅收安排給出了操作的辦法，但具體地方的實(shí)際理解還不是很充分，部分細(xì)則還不明朗；按照規(guī)則，增值稅票五天均價(jià)作為結(jié)算價(jià)，而交割仍舊是最后交易日后的五天交割制，提料需要后三天，相對(duì)于上海黃金交易所即時(shí)買賣、當(dāng)天提貨的效率來(lái)看，存在更多的利益不確定性和效率劣勢(shì)，直接影響更多的交割興趣。

　　3. 兩交易所目前倉(cāng)單的互通存在著明顯的流通障礙。即使僥幸走通，轉(zhuǎn)拋的成本高達(dá)0.80元以上(含交易手續(xù)費(fèi)、交割手續(xù)費(fèi)、出入庫(kù)費(fèi)、出入庫(kù)調(diào)運(yùn)費(fèi)、買賣點(diǎn)差費(fèi))，這使得兩交易所間在最后的平衡機(jī)制上失去反饋價(jià)值，還不如直接通過(guò)現(xiàn)貨平衡。

　　4. 銀行平衡缺位。雖然銀行方面已經(jīng)獲得了期貨準(zhǔn)入的資格，但由于最后交割環(huán)節(jié)的不對(duì)稱性，如交割發(fā)票、倉(cāng)位限制等原因，穩(wěn)健的銀行機(jī)構(gòu)不敢貿(mào)然行事，這影響了黃金期貨市場(chǎng)整體的定價(jià)能力和糾偏能力。

　　5. 限倉(cāng)過(guò)嚴(yán)。個(gè)人投資者限制進(jìn)入當(dāng)月、每個(gè)客戶編碼限倉(cāng)30公斤，套期保值申請(qǐng)的嚴(yán)格界定也讓金融機(jī)構(gòu)、準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)望而生畏，過(guò)嚴(yán)的倉(cāng)位限制使得銀行、信托的理財(cái)產(chǎn)品等只能選擇現(xiàn)貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)的即期服務(wù)能力基本喪失。

　　流動(dòng)性不足之危害

　　筆者認(rèn)為，即期交割環(huán)節(jié)的不暢，直接導(dǎo)致近期合約流動(dòng)性普遍偏差。目前期貨交易雙方直接選擇12月超遠(yuǎn)期合約表明，黃金期貨市場(chǎng)的成熟度的缺陷，甚至直接會(huì)影響更多參與潛力的發(fā)揮。

　　表現(xiàn)在：第一，銀行、信托方面的介入存在更多技術(shù)性的障礙。以目前情況看，更好地利用黃金交易所的現(xiàn)貨合約或者延期交收合約可能是更好的選擇；第二，近期合約流動(dòng)性的缺失，使得黃金生產(chǎn)企業(yè)、消費(fèi)企業(yè)套期保值的功能無(wú)法有效發(fā)揮，期限可能的不對(duì)稱，以及近期月份無(wú)法平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，讓避險(xiǎn)企業(yè)的參與積極性下降；第三，套利機(jī)構(gòu)在期限交易層面無(wú)法深度參與，期限價(jià)格曲線的不完整，更加加大了近期月份的買賣差。有不少機(jī)構(gòu)原來(lái)有意在上海期貨交易所和上海黃金交易所之間的套利，由于流動(dòng)性的情況也被迫放慢；第四，由于黃金與國(guó)際價(jià)格的高度相關(guān)性，而白天交易時(shí)間國(guó)際金價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，中國(guó)價(jià)格缺少活力的情況下，將定價(jià)能力更為弱化，同時(shí)主流市場(chǎng)的缺失，會(huì)導(dǎo)致地下炒金等存在更有利的空間；第五，基礎(chǔ)交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性缺位在一個(gè)層面上將影響更多的后續(xù)金融創(chuàng)新；第六，影響市場(chǎng)投機(jī)力量的參與積極性，使得黃金期貨的魅力大打折扣。

　　四點(diǎn)建議應(yīng)對(duì)交割硬傷

　　如何應(yīng)對(duì)目前黃金期貨存在的交割硬傷，筆者有四點(diǎn)建議，表現(xiàn)在：

　　1. 市場(chǎng)目前存在的問(wèn)題需要管理層積極面對(duì)，優(yōu)化游戲規(guī)則可能是第一應(yīng)該考慮的。同時(shí)交割的后臺(tái)操作以及市場(chǎng)的交割培育需要現(xiàn)場(chǎng)的解讀，我們希望0806合約能夠平穩(wěn)過(guò)渡的同時(shí)，能夠讓市場(chǎng)投資群體有更多的交割信心。

　　2. 在黃金期貨面臨交割困境的背景下，我們預(yù)計(jì)上海黃金交易所可能會(huì)面臨更多的服務(wù)突破空間，如以借貸、租賃、回購(gòu)等形式，將黃金現(xiàn)貨的服務(wù)空間向遠(yuǎn)期有效延伸，這也符合國(guó)際市場(chǎng)的慣例，更多的如黃金權(quán)證等可能只是存在交易平臺(tái)技術(shù)上的障礙，也是可以逐步突破的方向，一定的競(jìng)爭(zhēng)格局將有利于市場(chǎng)的整體協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　3. 銀行體系從來(lái)就是黃金市場(chǎng)服務(wù)的中間力量。在交易所市場(chǎng)一定階段發(fā)展受限的可能背景下，銀行體系有可能被動(dòng)采取內(nèi)部體系向深度推進(jìn)，或者更多地利用國(guó)際市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)、利率市場(chǎng)平衡。

　　4. 當(dāng)然我們希望能得到一些更好的多方面有利的方案。如上海期貨交易所與上海黃金交易所倉(cāng)單的互為認(rèn)可，徹底打通期現(xiàn)市場(chǎng)的割裂狀態(tài)；近期合約的保證金上限調(diào)低至20%是解決目前市場(chǎng)困境的重要的有效方式之一，同時(shí)可以將限倉(cāng)規(guī)模擴(kuò)大至3倍左右；針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的交割環(huán)節(jié)給予更多的認(rèn)可，包括套期保值申請(qǐng)的理解、理財(cái)產(chǎn)品編碼的獨(dú)立論證、黃金套利頭寸保證金的優(yōu)惠、夜市的論證等。

　　萬(wàn)丈高樓平地起，對(duì)于中國(guó)黃金期貨這么一個(gè)獨(dú)特的期貨衍生產(chǎn)品的優(yōu)化可能仍然是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，目前充分重視一些細(xì)節(jié)上的參數(shù)應(yīng)當(dāng)是更簡(jiǎn)單可行的，我們期待著一個(gè)更有活力的中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的盡早出現(xiàn)。