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　　盡管處在“黃金股”概念照耀之下,但中金黃金的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)其實更多地以冶煉為主。而自身運營的低效率、上市公司股東與少數(shù)股東的不同“待遇”以及在資源掌控上暴露出的管理等方面的風(fēng)險,將讓中金黃金的投資價值大打折扣。
　　過去一年金價大漲,中金黃金2009年度營業(yè)收入亦同比增長,但利潤總額與歸屬于上市公司股東的凈利潤卻是同比下降,盡管這種業(yè)績被管理層在年報中利用報表口徑而給予“增長”。
　　與同行業(yè)的山東黃金相比,中金黃金低收益率的原因一是自身的低運營效率;二是上市公司股東與少數(shù)股東的不同“待遇”。而中金黃金年報所稱“在黃金價格較高時,主動降低入選品位”的不合常規(guī)理念與邏輯的背后,很可能隱藏著投機心理,即預(yù)期金價仍會于未來持續(xù)大漲。
　　中金黃金堅持資源是核心競爭力觀念,近年來積極收購資源儲量,但卻同時也運作轉(zhuǎn)讓發(fā)生泄漏事故的子公司,而接盤的卻是一家規(guī)模實力有限且在黃金業(yè)務(wù)上并無建樹的公司。進一步考查中金黃金諸多募投項目及效益不如意的情況,可以發(fā)現(xiàn)公司面臨的不僅僅是管理方面的風(fēng)險,更有市場風(fēng)險、自然風(fēng)險及技術(shù)風(fēng)險等。

　　業(yè)績被增長
　　盡管遠(yuǎn)遜于金價的增長幅度,但中金黃金2009年度業(yè)績似乎尚不算壞。據(jù)年報中的董事會報告介紹,中金黃金2009年實現(xiàn)銷售收入187.12億元,利潤總額10.29億元,歸屬于母公司凈利潤5.21億元,較上年度分別增加29.02%、16.04%與8.87%。
　　不過,這與公司年報中披露的前三年主要會計數(shù)據(jù)并不相符。根據(jù)后者所列示的調(diào)整后數(shù)據(jù),中金黃金2009年度營業(yè)收入同比增長為22.87%,而利潤總額與歸屬于上市公司股東的凈利潤卻是分別同比減少1.87%與10.91%。
　　文字討論中介紹的是凈利潤增長,而三年數(shù)據(jù)中列示的卻是業(yè)績減少,到底中金黃金2009年度真實情況如何？問題的關(guān)鍵在于,中金黃金2009年度發(fā)生了同一控制下的企業(yè)合并,進而對過往年度業(yè)績進行了追溯調(diào)整。
　　據(jù)年報介紹,中金黃金2009年度將同一控制下合并企業(yè)河北金廠峪礦業(yè)有限責(zé)任公司、河南秦嶺黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司、嵩縣前河礦業(yè)有限責(zé)任公司、中國黃金集團夾皮溝礦業(yè)有限公司、河北中金黃金有限公司納入合并范圍,根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則要求,應(yīng)當(dāng)追溯調(diào)整,視同合并后的報告主體在以前期間一直存在。中金黃金在其會計政策中亦介紹,母公司在報告期內(nèi)因同一控制下企業(yè)合并增加的子公司,將該子公司合并當(dāng)期期初至報告期末的收入、費用、利潤納入合并利潤表。
　　也就是說,中金黃金年報文字討論中介紹的業(yè)績增長情況,是依據(jù)調(diào)整前數(shù)據(jù)計算,而三年比較數(shù)據(jù)中列示的是追溯調(diào)整后的,所以二者凈利潤同期對比出現(xiàn)一增一減,進而產(chǎn)生差異。追溯調(diào)整的一個重要目的是保持不同期間財報數(shù)據(jù)的可比性,由是觀之,中金黃金董事會報告中介紹的業(yè)績增長便具有了誤導(dǎo)性質(zhì),因為在發(fā)生了同一控制下的企業(yè)合并后,二者的口徑已經(jīng)發(fā)生變化。
　　其實,2009年度發(fā)生同一控制下的企業(yè)合并的上市公司并非中金黃金一家。徐工機械2009年度發(fā)行股份購買大股東所持有的徐工重型、徐工進出口、徐工液壓件、徐工專用車輛、徐工隨車起重機、徐工特種機械股權(quán)的行為構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并,自8月1日將這些子公司財務(wù)報表納入合并范圍,相應(yīng)追溯調(diào)整了可比期間的合并財務(wù)報表。其中,就2008年度數(shù)據(jù)而言,營業(yè)收入與凈利潤的原披露數(shù)據(jù)分別為33.54億元與1.02億元,追溯調(diào)整后的數(shù)據(jù)分別為158.89億元與14.88億元,變化可謂翻天覆地。
　　不過,徐工機械卻是按調(diào)整后的數(shù)據(jù)來介紹年度經(jīng)營情況的,在年報中的董事會報告中亦波瀾不驚:公司營業(yè)總收入與歸屬于母公司所有者的凈利潤分別比去年同期增長30.27％與16.42％。若按中金黃金以調(diào)整前的數(shù)據(jù)來計算并表述,則徐工機械的業(yè)績情況足以讓崇尚成長性的投資者嚴(yán)重眩暈。
　　進一步探討,按追溯調(diào)整后的數(shù)據(jù)來看,中金黃金2009年度凈利潤同比減少一成,似乎在說明,收購并合并幾家同一控制子公司之后,反而整體業(yè)績出現(xiàn)下滑。這到底是公司管理水平出現(xiàn)了問題,還是收購的子公司發(fā)生“貶值”,抑或是其他原因？

　　輸給地方隊
　　中金黃金的實際控制人是國務(wù)院國資委。就業(yè)績而言,“國家隊”的中金黃金2009年不僅輸給了自己（按調(diào)整后數(shù)據(jù)同比減少）,亦輸給了同行業(yè)實際控制人為山東國資委的“地方隊”——山東黃金（見表）。山東黃金2009年度實現(xiàn)銷售收入233.60億元,同比增長17.55%;實現(xiàn)利潤總額10.94億元,同比增長22.11%;歸屬于母公司的凈利潤7.46億元,同比增長17.08%。
　　數(shù)據(jù)顯示,近三年山東黃金凈資產(chǎn)收益率一直保持在23%以上,而中金黃金自2007年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到24.88%的高點后便一路下滑（公司于2008年初運作了兩次定向增發(fā)）,過去兩年分別是13.33%與12.15%。
　　其實,中金黃金2009年度銷售毛利率10.81%,尚高于山東黃金的8.82%。并且,中金黃金的杠桿比率亦高于山東黃金,兩家公司分別是2.63與2.03。根據(jù)杜邦分析,與山東黃金相比,中金黃金低凈資產(chǎn)收益率的主要原因是自身的低運營效率,以及上市公司股東與少數(shù)股東收益率的差異所導(dǎo)致。
　　2009年度,中金黃金總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.81次,而山東黃金則高達(dá)4.47次,為中金黃金的2.47倍。具體結(jié)構(gòu)方面,2009年度中金黃金存貨、應(yīng)收賬款及固定資產(chǎn)三項周轉(zhuǎn)率分別為12.29次、164.95次與7.25次,而山東黃金分別為66.24次、644.25次與10.65次。更直觀地考查,中金黃金2009年度營業(yè)收入187.12億元,期末總資產(chǎn)與存貨分別是125.53億元與15.64億元,而山東黃金營業(yè)收入233.60億元,期末總資產(chǎn)與存貨卻分別僅為62.63億元與3.94億元。也就是說,山東黃金具有更高的營業(yè)收入與凈利潤,卻依托著更少的經(jīng)濟資源。
　　造成中金黃金低收益率的另一原因是上市公司股東與少數(shù)股東的不同“待遇”。2009年度,與母公司股東13.33%的凈資產(chǎn)收益率相比,中金黃金少數(shù)股東收益率高達(dá)30.78%;而山東黃金則是上市公司股東“待遇”更好,該兩項比率分別為25.90%與22.09%。
　　至于中金黃金收益率大大遜于山東黃金的深層次原因,或與兩家公司的經(jīng)營理念及戰(zhàn)略導(dǎo)向有關(guān)。中金黃金目前仍處于追求外延擴張的階段,據(jù)介紹,2009年是公司實施“四年翻兩番”戰(zhàn)略的第三年,董事會確定的指導(dǎo)思想是“超常規(guī)思維,跨越式發(fā)展”。而對于山東黃金,其經(jīng)營中已經(jīng)具有了些許股東利益的考量,比如其在年報中提到,以實現(xiàn)股東利益最大化和“爭黃金行業(yè)全國第一”為目標(biāo)。

　　經(jīng)營顯矛盾
　　盡管同處“黃金股”概念照耀之下,但中金黃金與山東黃金的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)其實更多地以冶煉為主。
　　2009年度,山東黃金營業(yè)收入231.47億元,其中外購非標(biāo)準(zhǔn)金冶煉的營業(yè)收入193.38億元,占比高達(dá)83.54%。不考慮內(nèi)部抵消的情況下,2009年度中金黃金冶煉與采礦營業(yè)收入分別為201.63億元與38.99億元,占比分別為83.78%與16.20%。若考慮到公司內(nèi)各分部抵消數(shù)54.55億元,則中金黃金采礦收入占比升至21%。
　　黃金采礦毛利率遠(yuǎn)高于冶煉,2009年度中金黃金該兩項毛利率分別為44.59%與1.22%,冶煉業(yè)務(wù)收入的高占比最終稀釋了兩家黃金公司的綜合毛利率。由于中金黃金采礦收入占比更大,所以其綜合毛利率高于山東黃金也就可以理解了。
　　不過,在2009年度黃金價格高漲的背景下,中金黃金兩項業(yè)務(wù)的毛利率竟然是下降的。據(jù)年報介紹,中金黃金2009年度采礦毛利率同比減少3.96個百分點,冶煉毛利率同比減少1.31個百分點,進而導(dǎo)致綜合毛利率同比下降。與此形成鮮明對照,山東黃金綜合毛利率卻是略有增加。
　　對于兩項業(yè)務(wù)毛利率下降的理由,中金黃金介紹說,采礦行業(yè)毛利率較上年降低的主要原因一是陜西太白3000噸/日低品位項目投產(chǎn)、河北峪耳崖低品位處理量增加、河南金源黃金礦業(yè)有限公司等企業(yè)為了提高資源利用率,延長礦山壽命,在黃金價格較高時,主動降低入選品位,使公司平均入選品位降低;二是湖北三鑫公司銅產(chǎn)品價格較上年有較大幅度降低。
　　早在2006年初,本刊就曾探討過山東黃金當(dāng)時董事長關(guān)于“越是金價好的情況下,越要采低品位的礦石”的觀點與邏輯問題,認(rèn)為“如果我們不是從短短一年或者幾年的角度來考慮問題,而是以礦產(chǎn)資源的整體售價最高為目標(biāo),那么上述策略顯然是失當(dāng)?shù)摹?rdquo;
　　事隔四年后,如今類似“為了提高資源利用率,延長礦山壽命,在黃金價格較高時,主動降低入選品位,使公司平均入選品位降低”的表述已堂而皇之地寫進了中金黃金的年報。其實,在理念與邏輯不合理的背后,很可能隱藏著中金黃金的投機心理,即實際上是預(yù)期黃金價格還會于未來持續(xù)大幅上漲。
　　然而,如果金價年增長率低于16%,即低于中金黃金2009年度合并報表的凈資產(chǎn)收益率,那么這種“在黃金價格較高時,主動降低入選品位”很可能是無利可圖的,即便對于收益率遠(yuǎn)高于上市公司股東的少數(shù)股東亦然。
　　至于冶煉行業(yè)毛利率減少,中金黃金在年報中介紹,主要原因是由于黃金價格上升使銷售收入增加,但冶煉毛利相對固定,致使毛利率降低。與采礦上延遲高品位礦山變現(xiàn)所可能隱藏的“投機”心態(tài)相比,此種“冶煉毛利相對固定”卻顯出極為“穩(wěn)健”的經(jīng)營理念,竟然有了些許黃金“代工”的味道,這與煤價上漲催高運費的情況相去甚遠(yuǎn)。
　　其實,在金價大幅上漲的情況下,如果“冶煉毛利相對固定”,則很可能是上游采礦及下游采購環(huán)節(jié)從中受益。在中金黃金2009年度關(guān)聯(lián)交易中,有向母公司——中國黃金集團公司銷售黃金8.64億元（由此,集團公司成為中金黃金第二大客戶,上海黃金交易所為第一大客戶）,定價原則為“參照市場價格”,而其他諸多與日常經(jīng)營相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易的定價原則卻皆為“市場價格”。

　　資源性悖論
　　對中金黃金來說,值得欣慰的是有一個在礦山資源上的“富爸爸”。中金黃金在年報中介紹,公司一直堅持資源是資源型企業(yè)的核心競爭力這一觀念,截至2009年末,除中金黃金擁有的資源儲量外,中國黃金集團公司還擁有黃金資源儲量近800噸,依托大股東雄厚的資源背景和黃金主業(yè)整體上市的承諾,將為企業(yè)更長遠(yuǎn)發(fā)展和競爭提供堅實的保障,今后公司的發(fā)展前景將更加廣闊。
　　于是,大股東注資成為中金黃金一種持續(xù)的概念,至少在未來幾年皆存在。據(jù)介紹,2009年末,中金黃金保有黃金儲量為金金屬量421.18噸,銅金屬量30.68萬噸,鐵礦石量1039萬噸,礦權(quán)135個,礦權(quán)面積達(dá)到了1035平方公里。可見,中金黃金尚有目前黃金儲量近兩倍的資源有待注入。
　　相比之下,盡管山東黃金在其年報中未具體介紹目前公司及大股東所擁有的黃金儲量等方面情況,但其在資源儲量方面存在挑戰(zhàn)已是不爭的事實。在此背景下,山東黃金始終將獲取資源放在前所未有的高度來認(rèn)識。據(jù)年報介紹,山東黃金2009年收購了集團公司新立礦區(qū)和三山島礦區(qū)兩個探礦權(quán),公司金金屬量增加了45噸。中金黃金2009年則收購集團掛牌交易的5家企業(yè),增加黃金資源量/儲量41.83噸,還出資7.98億元收購北京久益投資有限公司所持有的鎮(zhèn)安黃金100%的股權(quán),增加黃金資源量/儲量48.14噸,2009年末較上年增加黃金儲量/資源量94.2噸。
　　不過,與競相收集資源儲量趨勢不太和諧的是,中金黃金亦同時運作著出讓黃金資源的事宜。據(jù)中金黃金年報介紹,2009年12月23日公司將遼寧五龍黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“五龍公司”）100%的股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所以35269.18萬元的價格掛牌出讓,2010 年1月22日經(jīng)北京產(chǎn)權(quán)交易所確認(rèn),唐山中和實業(yè)集團有限公司（下稱“中和集團”）以掛牌價格成為最終受讓方,目前資產(chǎn)交接工作尚在進行之中。
　　五龍公司為中金黃金全資子公司,2008年7月因發(fā)生黃洞溝尾礦庫泄漏事故后被地方安監(jiān)主管部門責(zé)令停產(chǎn)至今。公司認(rèn)為,鑒于老尾礦庫閉庫和新尾礦庫啟用尚需履行各種必要的審批程序,因此五龍礦業(yè)公司恢復(fù)生產(chǎn)的時間無法確定;為了維護全體股東的利益,擬將持有的100%股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出讓。五龍公司由于黃洞溝尾礦發(fā)生泄漏停產(chǎn),2009年少生產(chǎn)黃金450千克,發(fā)生虧損2628.94萬元。
　　據(jù)中和集團網(wǎng)站介紹,公司成立于2003年8月4日,是集陶瓷原料的生產(chǎn)、研發(fā),焦炭生產(chǎn),藥業(yè)經(jīng)營,鐵礦、釩、鈦礦開發(fā)為一體的大型集團化企業(yè),目前集團總資產(chǎn)13.66億元,擁有員工6000余人,其中各項技術(shù)人員1600多人,每年為國家上繳利稅近億元。
　　也就是說,在五龍公司遭遇泄漏事故后,背景深厚、實力強大的中金黃金選擇了退出,而一家規(guī)模實力不可同日而語且在黃金業(yè)務(wù)上并無建樹的公司卻選擇了接盤,此現(xiàn)象著實令人不解。按掛牌價3.53億元,再加上競購方須向中金黃金另行支付的現(xiàn)金0.57億元,中和集團需付出的價款占其網(wǎng)站上披露總資產(chǎn)的比率竟高達(dá)30%。
　　其實,即便是轉(zhuǎn)讓了五龍公司,中金黃金對曾經(jīng)的泄漏事故亦脫不了干系。據(jù)相關(guān)公告,中金黃金將負(fù)責(zé)五龍公司的職工安置,并負(fù)擔(dān)黃洞溝尾礦庫泄漏事故可能存在的損失賠償及老采空區(qū)塌陷治理等項費用。更進一步探討,很可能在原有問題的基礎(chǔ)上,又產(chǎn)生與新東家于諸多費用界定等方面的分歧。

　　風(fēng)險多元化
　　當(dāng)然,就目前情況看,尚不能以對自身管理與運作能力缺乏信心來解釋前述中金黃金轉(zhuǎn)讓五龍公司的原因。不過,如果考查中金黃金諸多募投項目及效益不如意的情況,可以發(fā)現(xiàn)公司面臨的不僅僅是管理方面的風(fēng)險,更有市場風(fēng)險、自然風(fēng)險及技術(shù)風(fēng)險等。
　　市場及管理風(fēng)險如河南中原黃金冶煉廠酸浸渣綜合利用項目。該項目設(shè)計總投資1.51億元,實際投入1.88億元,2008年8月30日開始帶料試車,由于發(fā)生世界性金融危機,鐵紅市場發(fā)生較大變化且當(dāng)期未達(dá)產(chǎn)等原因,2009年生產(chǎn)鐵紅1091噸、鐵黃855噸、硫銨3017噸,全年虧損1624.64 萬元。
　　自然風(fēng)險如河北峪耳崖金礦低品位礦石開發(fā)項目。該項目設(shè)計總投資1.40億元,調(diào)整后概算為1.94億元,截至2009年底累計完成投資1.80億元,主要原因是地質(zhì)情況變化,邊坡不穩(wěn)定,剝離量增大,2009年產(chǎn)金206.56千克,虧損1643.78萬元。
　　技術(shù)風(fēng)險如潼關(guān)中金冶煉公司200噸/日難處理金精礦冶煉項目。項目進度滯后的主要原因是因引進工藝部分外方設(shè)計周期的影響導(dǎo)致焙燒系統(tǒng)建設(shè)滯后。
　　管理方面如廣西風(fēng)山天承公司金牙金礦項目。該項目設(shè)計總投資0.93億元,概算調(diào)整后總投資1.39億元,截至2009年底累計完成投資1.35億元。2009年生產(chǎn)含量金117千克,虧損436.52萬元,主要原因是井下開拓工程施工,造成基建與試生產(chǎn)并行,影響選廠的正常運行,造成減產(chǎn)。
　　當(dāng)然,諸多風(fēng)險與管理問題為所有公司共同面對。山東黃金亦存在多種問題,比如年報中顯露出通過存貨來進行盈余管理的跡象;又如信息披露有待改進,2009年末巨額貨幣資金及可供出售金融資產(chǎn)未介紹具體內(nèi)容等。進一步,又可衍生出黃金存貨未來能否以公允價值來計量,從而避免盈余管理、利于投資者分析決策等問題,此不詳述。