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鋁（美元／噸）２６６４２８３５２９２７２５９２

銅（美元／噸）７１０３７８６６７５５８７２４３

黃金（美元／盎司）６５３９１４８９６７９４

鋅（美元／噸）３２４９２４０２２３２４２２１４

錫（美元／噸）１４５０５１６８６７１３５３７１０８１３

鎳（美元／噸）３６０７０３０２２０２８２８７２７０４０國際研究機構金屬價格預測均價

數(shù)據(jù)來源：Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ

代碼股票名稱ＥＰＳＰＥ

０７Ｅ０８Ｅ０９Ｅ０７Ｅ０８Ｅ０９Ｅ

０００６３０銅陵有色０．６５０．８５０．９０２６．０５１９．９２１８．８１

０００８７８云南銅業(yè)１．２０２．００２．４０２８．６８１７．２１１４．３４

０００９６０錫業(yè)股份１．１２１．６４２．０２３３．３５２２．７７１８．４９

６００１１１包鋼稀土０．７６１．１０１．４５５０．２１３４．６９２６．３２

６００３６２江西銅業(yè)１．４０１．７２１．９７２３．０７１８．７８１６．４０

６００４３２吉恩鎳業(yè)３．３８３．１５３．５０２２．１９２３．８１２１．４３

６００４８９中金黃金０．８５２．０５２．３４８６．９８３６．０６３１．５９

６００４９７馳宏鋅鍺３．３６３．２５３．００２３．１８２３．９６２５．９６

６００５４７山東黃金１．２１４．９０５．１５１１２．４０２７．７６２６．４１

６０１１６８西部礦業(yè)０．７５０．８５１．０１３４．４３３０．３８２５．５６

６０１６００中國鋁業(yè)０．８２０．９５１．１０２８．２６２４．３９２１．０６

招商證券研發(fā)中心中國主要礦業(yè)公司估值及業(yè)績預測

   國際資源股估值出現(xiàn)分化，黃金最高，其次是銅鋁，鋅鎳等估值最低。我們認為國內資源股估值應與國際接軌，看好壟斷性較強的銅、鋁土礦的價格，鋁土礦將成為下一個鐵礦石，看好美元金價，但對人民幣金價相對謹慎，同時對錫、稀土價格也相對謹慎，看淡鎳和鋅價格。我們認為國內深加工企業(yè)投資價值顯現(xiàn)，應該享受中國成長估值溢價。

金屬價格將走向分化

  世界研究機構對有色金屬未來幾年的金屬價格并沒有表現(xiàn)出非常樂觀的情緒，我們從Bloomberg統(tǒng)計的世界各研究機構對未來三年的金屬價格預測的平均價格中可以看出，金屬價格預測均價呈現(xiàn)下滑趨勢，但是也可以看出價格分化的情況：銅作為壟斷性較強的品種，未來幾年仍將維持在高位，而對鋅、錫、鎳金屬價格則明顯表現(xiàn)出悲觀的態(tài)度，同時對黃金價格的判斷也相對較為謹慎。我們看好壟斷性較強的銅、鋁土礦、鎢的價格；看好美元金價；對錫、稀土價格相對謹慎；看淡鎳和鋅價格。

  壟斷支撐銅價我們認為銅價未來幾年仍將維持在高位，主要原因是銅資源的壟斷，雖然中鋁、江銅、五礦等國內大型礦業(yè)企業(yè)近期收購了許多國際銅礦，但是在2010年之間這些銅礦仍然無法產出，中國作為銅需求的最大拉動地要想打破目前世界礦業(yè)巨頭的壟斷力量預期在2010年以后。

  目前世界前四大銅生產企業(yè)必和必拓、Freeport、AngloAmerican和智利國家銅公司（Codelco）目前控制著世界60％左右的銅資源供應量。銅資源壟斷程度除了在產量控制占比之外，還體現(xiàn)在對新發(fā)現(xiàn)勘探的銅礦和新增銅礦產能的控制上。我們看到，世界礦業(yè)巨頭在以上幾項目前均具備較強的控制能力。

  此外，從2008年銅精礦加工費(TC/RC)談判中也可以看出目前世界銅礦業(yè)巨頭的壟斷定價能力。銅精礦的短缺是近年來銅加工費逐年下降的主要原因，江西銅業(yè)集團公司、銅陵有色集團、大冶有色集團在內的中國幾家主要銅冶煉企業(yè),已經(jīng)接受了47.2美元/噸和4.72美分/磅的2008年度銅精礦加工費(TC/RC),取消價格分享條款，此費用較2007年度下挫21%。

  鋁土礦將成為下一個鐵礦石與鐵礦石行業(yè)相比，我們發(fā)現(xiàn)中國鋁土礦行業(yè)與其具有較大的相似之處。中國是貧鋁國家，中國鋁土資源儲量不夠國內企業(yè)采購10年，目前國內鋁資源需求的60％依賴進口（氧化鋁進口也被視為鋁資源進口）；中國原鋁產量占世界產量的33％，而且到2010年預期該比例將提高到40％以上；而同時力拓加鋁、美鋁、俄羅斯聯(lián)合鋁業(yè)、BHP、ALNMINA.Ltd五家公司目前控制了世界50％以上的鋁土礦資源，隨著世界礦業(yè)巨頭并購的進行，此比例還將提高。鋁土礦產業(yè)已經(jīng)符合鐵礦石產業(yè)三個高比例的情況，我們預期未來鋁土礦價格仍將維持持續(xù)上漲的趨勢。

資源股將回歸國際估值水平

  07年有色金屬經(jīng)歷了估值、業(yè)績和資產注入三大驅動因素的推動，股票價格走出驚人漲幅，但是我們同時也注意到，相較于06年，07年金屬價格表現(xiàn)平平，這就導致了有色金屬高估值，也是近期資源股快速下跌的主要原因。

  在幾乎所有的有色金屬資源股下跌50％以上的背景下，我們開始要考慮資源股的估值安全邊際，我們認為，國內有色金屬資源型企業(yè)相對于國際有色資源企業(yè)不應存在中國成長性溢價，A股有色金屬資源股估值將回歸國際估值水平。目前，國內A股市場相較于國際市場具備成長性溢價，但是我們認為A股有色金屬資源性行業(yè)不應具備這種成長性溢價。未來促成中國高成長主要體現(xiàn)在下面幾個方面：產品產業(yè)結構的改進、中國比較優(yōu)勢的產業(yè)上世界產業(yè)不斷向中國轉移、國內消費升級導致的相關產業(yè)市場總量的擴大、第三產業(yè)在國民經(jīng)濟占比不斷提高。我們看到的高增長的行業(yè)都是屬于以上幾個方面。但是，有色金屬產業(yè)與以上各個方面絕緣，金屬作為基本無差別產品，其供給無法復制，中國是世界資源最大的需求拉動地，其受益的是全球的資源企業(yè)，可以說，中國資源企業(yè)和世界資源企業(yè)一同享受著中國的高成長。

  中國國內的資源股是存在一定的優(yōu)勢，但是這些優(yōu)勢已經(jīng)體現(xiàn)在業(yè)績之中，中國作為有色金屬資源需求的主要拉動地節(jié)省了運輸成本；國內在人力成本和環(huán)境成本具備優(yōu)勢。但是我們認為，以上這些優(yōu)勢已經(jīng)反應映公司的業(yè)績之中，而且未來隨著人力成本、環(huán)保成本的快速上漲，還將對公司業(yè)績造成不利影響。此外，隨著股改限售股的解禁，以前資源股供不應求的關系將得到逆轉，資源股稀缺性溢價將消失。

  國內有色金屬目前08年動態(tài)市盈率普遍在20倍左右，而從世界主要礦業(yè)公司的估值情況看，最高的是黃金股，08年動態(tài)市盈率在20倍左右，其次是銅、鋁等此類資源壟斷能力較強的資源公司，08年動態(tài)市盈率在10－15倍，09年動態(tài)市盈率在10倍左右。估值最低的為鋅、鎳等此類無壟斷能力的未來價格預期較低的品種，動態(tài)市盈率在10倍以下。

  我們認為國內有色金屬公司在與國際接軌的過程中也將表現(xiàn)出不同子行業(yè)估值分化的情況，根據(jù)資源周期強弱和壟斷強弱的情況出現(xiàn)估值分化：估值最高為黃金股，其次為壟斷程度較強（導致周期弱化）的銅、鋁、鎢、鉬等行業(yè)，估值最低的為鋅、鎳等無壟斷能力的強周期性子行業(yè)。

深加工企業(yè)投資價值顯現(xiàn)

  有色深加工產業(yè)是具備中國成長估值溢價的產業(yè)，中國在材料學、精密制造方面較發(fā)達國家仍有非常大的差價，而這一差距就是深加工企業(yè)未來增長的空間。中國經(jīng)濟要想從量的增長轉變到質的增長，首先需要的是此類基礎工業(yè)的產業(yè)層次的提升。

  不同于資源股，中國的高速增長使得全球資源企業(yè)同等受益。深加工的企業(yè)通過改進產品結構，進口替代等方式，將獲得遠高于國際同行的發(fā)展速度，所以我們認為有色深加工應該給予中國成長性溢價。

  我們選擇深加工產業(yè)中具備行業(yè)技術壁壘、世界產業(yè)向中國轉移、產業(yè)結構處于不斷改進的高速發(fā)展的朝陽產業(yè)中的龍頭公司作為我們此次推薦的品種，這些公司通常具備以下特征，首先是過去10年一直保持高速發(fā)展，未來幾年更將保持30％以上的復合增長率；其次是具備較強的技術壁壘，能夠較好的抵御原材料價格波動引起的業(yè)績風險；再次是市場空間巨大，而且產品應用領域仍然在不斷擴大、世界產業(yè)正在快速向中國轉移；最后，公司還應是行業(yè)的龍頭，技術、規(guī)模、戰(zhàn)略、管理上較同行具備較強的競爭優(yōu)勢；滿足以上特征的有色深加工企業(yè)，我們認為他們將是未來最有前途的中國上市公司之一，而中科三環(huán)和廈門鎢業(yè)就具備以上特征。