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　　全球鋁價(jià)的脫節(jié)之勢(shì)愈演愈烈。
　　大西洋兩岸的實(shí)貨溢價(jià)剛剛突破每噸500美元大關(guān)，這讓倫敦金屬交易所(LME)制定的全球參考價(jià)格與制造商支付的“包干”價(jià)格進(jìn)一步脫節(jié)。
　　初端用戶迄今都飽受未對(duì)沖溢價(jià)之苦，有越來(lái)越多的跡象顯示，他們正考慮把這種影響向供應(yīng)鏈下游自己的客戶傳導(dǎo)。
　　如果他們這么做，曾經(jīng)被認(rèn)為是暫時(shí)性的價(jià)格失常，將有可能成為整個(gè)鋁行業(yè)的常態(tài)。
　　LME正推出溢價(jià)合約產(chǎn)品，努力向美國(guó)同業(yè)芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)(CME Group)看齊。這類合約可能是很有價(jià)值的對(duì)沖工具，但或許會(huì)加劇舊有定價(jià)模式的分裂局面。
　　此外，溢價(jià)一直在上漲。到底為什么呢？又有什么能夠讓這臺(tái)看來(lái)勢(shì)不可擋的溢價(jià)機(jī)器停下來(lái)呢？
　　源頭出自底特律
　　鋁業(yè)制造商將溢價(jià)上漲歸咎于LME的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)。LME則反過(guò)來(lái)指出，這是由于2008-09年金融危機(jī)及之后實(shí)質(zhì)利率處于負(fù)值的雙重作用所導(dǎo)致。
　　毋庸置疑的是，在上個(gè)10年后期，當(dāng)金融危機(jī)演變成了制造業(yè)危機(jī)時(shí)，大量無(wú)人問(wèn)津的鋁流入LME倉(cāng)庫(kù)，尤其是底特律倉(cāng)庫(kù)。
　　這造成LME遠(yuǎn)期鋁合約呈現(xiàn)“超級(jí)正價(jià)差”，引來(lái)庫(kù)存融資者的注意，他們意識(shí)到可以藉由買進(jìn)現(xiàn)貨并拋售遠(yuǎn)月合約賺取報(bào)酬。量化寬松政策提供近乎“零成本”的資金，不但有利于這類交易，并因造成固定收益市場(chǎng)報(bào)酬消蝕殆盡，更引誘人們進(jìn)行這類金屬融資交易。
　　LME市場(chǎng)老手將此交易稱之為正向套利(cash-and-carry)，其主要成本就是倉(cāng)儲(chǔ)成本。LME倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用遠(yuǎn)高于交易所以外的倉(cāng)儲(chǔ)，因此金屬集體匆忙出走LME倉(cāng)儲(chǔ)點(diǎn)并不令人意外。
　　LME倉(cāng)儲(chǔ)的交割制度原是為了處理工業(yè)規(guī)模需求的金屬流動(dòng)，但已經(jīng)無(wú)法滿足融資業(yè)者的出倉(cāng)需求，而融資業(yè)者的交易量動(dòng)輒數(shù)十萬(wàn)噸計(jì)。
　　LME倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)者M(jìn)etro發(fā)現(xiàn)自己身處于底特律鋁倉(cāng)儲(chǔ)的風(fēng)暴核心，該公司決定掌握這個(gè)天時(shí)地利的契機(jī)，利用排隊(duì)等待出倉(cāng)金屬的租金收入買進(jìn)更多金屬。
　　越多的金屬流入，融資業(yè)者所吸收的金屬也就越多，他們會(huì)取消倉(cāng)單然后將金屬移到當(dāng)?shù)爻杀据^低的倉(cāng)儲(chǔ)點(diǎn)。等待出倉(cāng)的隊(duì)伍越排越長(zhǎng)，這對(duì)Metro就會(huì)構(gòu)成有利的循環(huán)，但若其他人等試圖買進(jìn)更多實(shí)貨鋁，那就對(duì)Metro不利。
　　無(wú)可避免的是，這樣的賺錢良機(jī)會(huì)吸引實(shí)力更強(qiáng)大的市場(chǎng)參與者的注意。高盛在2010年收購(gòu)Metro，并巧妙的應(yīng)用上述旋轉(zhuǎn)門賺錢訣竅。在鋁市場(chǎng)中舉足輕重的嘉能可也買下LME倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)者Pacorini，并迅速在荷蘭弗利辛恩(Vlissingen)港的倉(cāng)儲(chǔ)地打造了排隊(duì)出倉(cāng)機(jī)制。
　　關(guān)于LME基礎(chǔ)價(jià)格及溢價(jià)間脫鉤的原始原因眾說(shuō)紛紜，但毫無(wú)爭(zhēng)議的是出倉(cāng)隊(duì)伍拉長(zhǎng)肯定與溢價(jià)升高有關(guān)。
　　因此，若LME能夠降低排隊(duì)出倉(cāng)時(shí)間，那么溢價(jià)就會(huì)下滑，這看來(lái)是個(gè)合理的推論。
　　但事后來(lái)看這是個(gè)錯(cuò)誤的推論。
　　隱形底線
　　LME最新的進(jìn)出庫(kù)規(guī)定已經(jīng)讓旋轉(zhuǎn)門倉(cāng)儲(chǔ)模式劃下句點(diǎn)。即使該新規(guī)要等到明年3月才會(huì)生效，但Metro和Pacorini都已搶先改變作法。
　　弗利辛恩的出庫(kù)排隊(duì)時(shí)間一直在縮短，如今為637天，4月底時(shí)為748天。近幾個(gè)月底特律倉(cāng)庫(kù)則一直以約700天為上限，且現(xiàn)在應(yīng)該會(huì)開始下滑，因當(dāng)?shù)貛缀鯖](méi)有任何可以注銷的金屬。
　　如果出庫(kù)排隊(duì)時(shí)間是推動(dòng)溢價(jià)的主要原因，那么溢價(jià)應(yīng)該也會(huì)跟著觸頂回落。
　　根據(jù)頂尖全球能源、金屬和石化資訊供應(yīng)商Platts的評(píng)估，中西部交付的溢價(jià)目前為每磅23.5美分，相當(dāng)于每噸518美元。該從底特律出庫(kù)的成本，反映了排隊(duì)時(shí)間，相當(dāng)于租金和出庫(kù)費(fèi)用為每噸382美元。
　　換言之，實(shí)貨溢價(jià)本身和排隊(duì)“溢價(jià)”脫勾。
　　這并不表示排隊(duì)時(shí)間并不在影響因素之列。這只是表示它們已經(jīng)從溢價(jià)走高的主要推手轉(zhuǎn)變成為隱形底線。
　　即使目前并非有利可圖，在金屬?gòu)腖ME系統(tǒng)提取出來(lái)和實(shí)貨市場(chǎng)之間仍“確實(shí)”有套利空間。
　　實(shí)貨推動(dòng)因素
　　但很顯然，除了LME出庫(kù)排隊(duì)時(shí)間所能解釋的情況外，如今還有其他因素正在推動(dòng)現(xiàn)貨溢價(jià)。
　　此外，有傳統(tǒng)的推動(dòng)因素在推升現(xiàn)貨溢價(jià)，像是反映將金屬交付給制造商工廠的交貨成本，以及地區(qū)供需動(dòng)能的細(xì)微變化。
　　舉例而言，目前美國(guó)當(dāng)?shù)氐呢涇囘\(yùn)輸費(fèi)率正在升高，使得交貨成本增加。
　　以個(gè)別地區(qū)來(lái)看，美國(guó)及歐洲市場(chǎng)的鋁金屬短缺更加惡化，反映了過(guò)去幾年精煉廠產(chǎn)能關(guān)停的影響。
　　北美地區(qū)原鋁年化產(chǎn)量已由2007年底的590萬(wàn)噸，下降到目前的450萬(wàn)噸。
　　鋁的消費(fèi)量正在激增，而美國(guó)的鋁進(jìn)口量有增無(wú)減。此外，由于南美等傳統(tǒng)供應(yīng)來(lái)源也有精煉產(chǎn)能削減情況，美國(guó)的鋁金屬進(jìn)口來(lái)源范圍愈來(lái)愈往外擴(kuò)展。
　　特別是，從俄羅斯及中東的鋁進(jìn)口量上升，但運(yùn)費(fèi)更是明顯上漲，直接影響了實(shí)貨交割成本。
　　換句話說(shuō)，實(shí)貨升水確實(shí)反映了應(yīng)該反映的因素，只不過(guò)基準(zhǔn)點(diǎn)也提高了不少。
　　這只解釋了定價(jià)脫節(jié)問(wèn)題的一半原因。
　　另一半原因在于LME基礎(chǔ)價(jià)格，LME基礎(chǔ)價(jià)格持續(xù)偏低，至少有一部分是因?yàn)榕c庫(kù)存融資相關(guān)的對(duì)沖性空倉(cāng)；這些庫(kù)存有仍在LME系統(tǒng)內(nèi)的，也有目前存放在LME系統(tǒng)外的。
　　庫(kù)存融資操作目前仍然有利可圖，就算投資回報(bào)已經(jīng)遠(yuǎn)不如過(guò)去“超級(jí)正價(jià)差”的日子。
　　今年從LME系統(tǒng)流出的鋁金屬約有177萬(wàn)噸，而其中多數(shù)根本不是流入工業(yè)用途。畢竟這正是LME鋁金屬等候出倉(cāng)大排長(zhǎng)龍的原因，這些金屬只是要轉(zhuǎn)移到存放成本比較便宜的倉(cāng)庫(kù)，好讓庫(kù)存融資的獲利更高。
　　實(shí)貨升水其實(shí)也就是對(duì)取得金屬難易程度的定價(jià)。雖然進(jìn)口及運(yùn)輸成本上升，助長(zhǎng)了實(shí)貨升水上揚(yáng)，但最直接的事實(shí)就是，美國(guó)及歐洲的許多鋁金屬仍被融資操作綁住無(wú)法動(dòng)彈。
　　對(duì)于一個(gè)實(shí)貨買家而言，融資鋁和困在LME出倉(cāng)長(zhǎng)龍的鋁，都一樣遙不可及。
　　趨勢(shì)不可阻擋？
　　什么能阻擋升水進(jìn)一步上漲？鋁定價(jià)還能回到此前的簡(jiǎn)單狀態(tài)嗎，還是說(shuō)永遠(yuǎn)一分為二下去？
　　鑒于鋁主要產(chǎn)地從美國(guó)和歐洲遷離，當(dāng)前活躍的實(shí)貨市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素不太可能很快改變。
　　LME提貨隊(duì)伍將會(huì)縮短，理論上升水底價(jià)也會(huì)隨之下降。但是這將是一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程，而且仍十分易受倉(cāng)庫(kù)行為影響。在LME新規(guī)中，仍有大量余地可以讓排隊(duì)現(xiàn)象維持在高位。
　　利率正常化，即庫(kù)存融資交易的基礎(chǔ)，也將是一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程。
　　美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(美聯(lián)儲(chǔ)/FED)也許正準(zhǔn)備開始升息，但已暗示這將是循序漸進(jìn)的過(guò)程。歐洲及日本央行都在反其道而行之，說(shuō)明一種或另一種形式的“廉價(jià)資金”還將伴隨我們相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。
　　LME遠(yuǎn)期曲線形態(tài)發(fā)生變化，可能給庫(kù)存融資者帶來(lái)更加緊迫的挑戰(zhàn)，尤其是因?yàn)榍€前端愈發(fā)有從正價(jià)差轉(zhuǎn)為逆價(jià)差的趨勢(shì)。
　　但是這只會(huì)影響到新融資交易，而無(wú)礙現(xiàn)有交易，因后者的利潤(rùn)已經(jīng)以書面形式兌現(xiàn)。
　　溢價(jià)波動(dòng)本身就有可能導(dǎo)致融資交易平倉(cāng)，這已成為這類交易中的最主要變數(shù)。
　　但這種變數(shù)已經(jīng)可以在CME進(jìn)行對(duì)沖，明年第二季開始也將可以在LME對(duì)沖。
　　如果推出一項(xiàng)舉措的初衷是要符合工業(yè)用戶的利益，但實(shí)際上卻適得其反，導(dǎo)致讓他們感到痛苦的脫鉤狀況加劇，那就顯得有些諷刺。
　　或許要綜合所有這些方面來(lái)阻擋推動(dòng)溢價(jià)的因素。但似乎這不會(huì)是一朝一夕就可實(shí)現(xiàn)的事情。
　　與此同時(shí)，市場(chǎng)將不斷進(jìn)步。
　　溢價(jià)的發(fā)展史本身就是不斷進(jìn)展的。Metro最初想到利用倉(cāng)儲(chǔ)排隊(duì)出倉(cāng)的租金來(lái)吸引更多金屬入駐倉(cāng)庫(kù)時(shí)，沒(méi)有想到此舉會(huì)導(dǎo)致鋁業(yè)定價(jià)模式發(fā)生這樣的根本性改變。
　　但變化已經(jīng)發(fā)生。
　　隨著高溢價(jià)成為新常態(tài)，相關(guān)方正在進(jìn)行自我調(diào)整，以適應(yīng)這種現(xiàn)實(shí)，無(wú)論是將溢價(jià)轉(zhuǎn)嫁給終端用戶，還是學(xué)會(huì)如何對(duì)沖。
　　溢價(jià)不能永無(wú)止境地保持升勢(shì)。但這也不意味著要恢復(fù)到從前的狀態(tài)。隨著時(shí)光流逝，這種情況也越來(lái)越不可能。