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　　在“穩(wěn)增長”壓力不斷加大的2014年，全球金融市場熱點(diǎn)不斷突出，但是股債雙牛，商品熊的市場特征下，銅價(jià)重心不斷下移。在此之間，全球銅礦產(chǎn)出擴(kuò)張還在繼續(xù)，在冶煉產(chǎn)能尚難以跟上銅礦產(chǎn)出擴(kuò)張的步伐之際，國儲也偶爾出來救市，再加上國際基金、大型貿(mào)易型的崛起，大量過剩的銅被國儲和貿(mào)易商“截胡”，市場過剩壓力有所沖銷。
　　2014年，信用違約事件、青島港騙貸事件、電網(wǎng)反腐事件、地方融資平臺整理等等都意味著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題突出。而微刺激措施、定向?qū)捤杉哟a和房地產(chǎn)調(diào)控放松，但是逆周期操作只會對經(jīng)濟(jì)起到托底作用，無法扶持經(jīng)濟(jì)大幅回升。
　　2015年，銅礦產(chǎn)能擴(kuò)張還將持續(xù)，而銅精礦加工費(fèi)上證導(dǎo)致銅冶煉瓶頸將不復(fù)存在。最為關(guān)鍵的是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來單位GDP耗銅量下降，從而意味著中國銅消費(fèi)增速長趨勢是減速的。還有就是美元升值、美元實(shí)際利率回升給銅金融屬性帶來的減弱風(fēng)險(xiǎn)在上升。

　　一、年度市場回顧
　　2014年，盡管國內(nèi)外銅價(jià)跌勢并不順暢，但價(jià)格重心總體在下移。數(shù)據(jù)顯示，2014年1月2日，滬銅活躍合約年內(nèi)第一個(gè)交易日收于52670元/噸，到了12月2日滬銅活躍合約的收盤價(jià)報(bào)45400元/噸，年度跌幅約為13.8%。與此同時(shí)，今年1月2日，LME三個(gè)月銅收盤價(jià)報(bào)收于7380美元/噸，到了12月2日跌至6418美元/噸，跌幅約為13%，跌幅略小于滬銅。
　　銅價(jià)可以分為以下幾個(gè)階段：第一階段，2014年1月至3月12日，滬銅和LME銅價(jià)雙雙下跌。其主要原因是，中國經(jīng)濟(jì)下行趨勢十分明顯，特別是房地產(chǎn)行業(yè)陷入明顯的下行趨勢中，而基建投資又受制于地方政府債務(wù)、以及信用違約事件等在需求、融資成本和結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面全面沖擊銅價(jià)。
　　第二階段，2014年3月下旬至7月，在中央穩(wěn)增長政策加碼和定向?qū)捤沙雠_的情況下，市場無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，政府主導(dǎo)的基建投資開始拐頭回升，這段時(shí)間又疊加國家收儲，冶煉廠大規(guī)模出口銅，以及海外投行通過高升水吸納銅現(xiàn)貨流向LME倉庫，因此銅價(jià)出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈。
　　第三階段，2014年8月至12月，由于8月份為季節(jié)性消費(fèi)淡季，銅需求再次受到?jīng)_擊。最主要的是在基建發(fā)力受助于地方政府配套資金的短缺，地產(chǎn)行業(yè)并沒有因政府放松而出現(xiàn)大規(guī)模改善，再加上穩(wěn)增長加碼導(dǎo)致銀行壞賬攀升，在市場利率化驅(qū)動下，銀行負(fù)債端成高企使得社會融資成本和無風(fēng)險(xiǎn)利率脫節(jié)，從而在微刺激和定向?qū)捤傻恼咝Ч尸F(xiàn)邊際遞減的特點(diǎn)，銅價(jià)再次陷入旺季不旺的下行周期中。

　　二、2014年銅市場幾個(gè)特點(diǎn)
　　1、銅供應(yīng)壓力不及預(yù)期
　　一方面，全球銅顯性庫存不斷下降，特別是LME交割倉庫的銅庫存不斷流出，一度引發(fā)倉儲排隊(duì)現(xiàn)象增加。數(shù)據(jù)顯示，2014年1月3日，包括LME、COMEX和SHFE三大交易所的顯性庫存為49.93萬噸，而到了2014年12月31日，這三大交易所顯性庫存下降至31.56萬噸，降幅高達(dá)36.7%。其中最低記錄為6月20日的25.22萬噸，下半年庫存略有回升。
　　另一方面，各大機(jī)構(gòu)發(fā)布的月度報(bào)告也顯示精煉銅似乎并沒有因銅礦擴(kuò)張而出現(xiàn)大幅過剩的情況，反而出現(xiàn)短缺。國際銅研究組(ICSG)發(fā)布數(shù)據(jù)稱，2014年1-7月，全球精煉銅市場經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整之后出現(xiàn)了51.2萬噸短缺，而去年同期過剩11.4萬噸。而全球金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1-8月全球銅市場供應(yīng)短缺28.8萬噸，而2013年全年過剩28.1萬噸。
　　那么銅顯性庫存下降究竟是被消費(fèi)掉了，還是有其他原因呢？我們綜合國際銅研究組(ICSG)、全球金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）和英國商品研究局（CRU）數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論是：一方面，精銅的實(shí)際產(chǎn)出可能受制于粗銅產(chǎn)能的瓶頸，導(dǎo)致銅礦快速擴(kuò)張尚沒有傳導(dǎo)至銅冶煉環(huán)節(jié)；另一方面，我們認(rèn)為由于銅的單位價(jià)值大、流通性較好等屬性，以及在融資方面的金屬屬性，銅很大程度上作為一個(gè)套利交易的標(biāo)的被貿(mào)易環(huán)節(jié)截留了，因此市場上大量的銅顯性庫存隱性化。
　　從海外市場來看，投行和大型貿(mào)易商正成為銅市場主體的第三大力量。貿(mào)易融資、期現(xiàn)套利和倉儲業(yè)務(wù)正成為商品金融化之后的商品最大的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，且盈利空間遠(yuǎn)到與傳統(tǒng)的商品貿(mào)易。
　　隨著商品金融化趨勢越演越烈，對大宗商品上下游供應(yīng)鏈的滲透程度，決定了交易商在市場上的定價(jià)權(quán)。全球市場上一直有投行利用倉儲進(jìn)行套利的行為存在，更關(guān)鍵的是，投行還通過購買倉儲公司，掌握了出貨節(jié)奏。以金屬商品的倉儲為例。倫敦金屬交易所（LME）是世界上最大的有色金屬交易所，LME的價(jià)格和庫存對全球范圍的有色金屬生產(chǎn)和銷售有著重要影響。

　　2、國儲收儲因素
　　關(guān)于國儲收儲銅，在2014年是銅市場一個(gè)比較重要的因素，據(jù)我從相關(guān)方面得到的消息和市場的傳聞，可能有三次，異常是3月銅價(jià)暴跌時(shí)，國儲收儲了20萬噸，6月份一次，大約10萬噸，9月一次大約15萬噸。當(dāng)著，由于國儲收儲是不會公開的，因此目前這個(gè)數(shù)量推斷不一定準(zhǔn)確。
　　對于今年收儲，可能基于三個(gè)方面考慮：一是，加大國家戰(zhàn)略儲備，這是去年下半年和今年年初就設(shè)定了收儲銅的目標(biāo)，但是由于2014年銅市場屬于BACK結(jié)構(gòu)，因此收儲從價(jià)格上并不劃算；二是，防止融資銅問題引發(fā)銀行壞債，從而導(dǎo)致金融系統(tǒng)性問題，這也是3月份收儲的最主要目的，當(dāng)時(shí)信用違約事件頻發(fā)，貿(mào)易商大量棄貨；三是，通過大量采購銅，扭轉(zhuǎn)貿(mào)易順差的不利局面，因貿(mào)易順差會加大人民幣升值壓力。
　　銅在中國戰(zhàn)略儲備地位不及原油等物質(zhì)，但也是不可或缺的一部分，原因在于中國銅礦對外依存度很高，中國電力等基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)，子彈和炮彈等，高新技術(shù)電子都需要用到銅，因此收儲銅對中國戰(zhàn)略儲備，很有積極意義，但是今年收儲的目的應(yīng)該不是這個(gè)，而是防止融資貿(mào)易問題導(dǎo)致資金鏈斷裂和銀行壞賬問題。
　　3、銅遠(yuǎn)期曲線呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)
　　海外銅市場，一方面，LME銅價(jià)表現(xiàn)為近高遠(yuǎn)低，現(xiàn)貨不斷出現(xiàn)溢價(jià)攀升的特點(diǎn)；另一方面，11月份LME銅曲線陡峭化，這都意味著銅現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，遠(yuǎn)期出現(xiàn)大幅的貼水，這種倒價(jià)差結(jié)構(gòu)和陡峭化的價(jià)格曲線都不符合銅過剩的基本面。
　　觀察LME銅價(jià)格曲線，其呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低，并且陡峭化的特點(diǎn)，這就是使得持有銅空頭展期成本很高。截止12月31日，LME銅現(xiàn)貨價(jià)格較三個(gè)月期價(jià)升水68美元/噸，而LME三個(gè)月期價(jià)較15個(gè)月期價(jià)升水44美元/噸。只有在3月份的時(shí)候，LME8個(gè)月期（即December 1到期）的銅月度均價(jià)短暫高于LME三個(gè)月期銅價(jià)12.2美元/噸。

　　三、2015年供應(yīng)增長還會加快
　　觀察國際銅研究組（ICSG）的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2010年至2013年全球銅市場都是短缺的，并且ICSG還預(yù)計(jì)2014年可能也短缺，因此連續(xù)四年的短缺都沒有提振銅價(jià)的上漲，這里面就存在問題。
　　從商品定價(jià)理論來看，供求決定價(jià)格，因此我們可以推斷出全球銅市場供應(yīng)應(yīng)該不是市場體現(xiàn)的短缺，而是過剩的。如果進(jìn)一步來講，如果2010-2014年在銅市場短缺的情況下，銅價(jià)都出現(xiàn)了下跌，那么2015年在供應(yīng)過剩的背景下，銅是否意味著更加需要以下跌來化解過剩的壓力呢？
　　由此，我們就需要探討2015年全球銅市場供應(yīng)會如預(yù)期的那樣即將出現(xiàn)過剩呢？我們得出的結(jié)論是：
　　1、銅礦作為初級原材料將繼續(xù)擴(kuò)張
　　英國商品研究局(CRU)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年全球銅礦產(chǎn)量1900萬噸，增加100萬噸，同比增速5.7%。增速2016達(dá)5.1%，2017年開始增速回落至2.1%，至此市場重現(xiàn)短缺。不過，未來幾年全球有較多銅精礦項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)，但存在較多不確定性。
　　根據(jù)國際銅研究組（ICSG）公布的數(shù)據(jù)顯示，盡管2012-2013年全球銅礦產(chǎn)出的增長來自于產(chǎn)能利用率和礦石品位的提高，并不是來自新的礦山供應(yīng)增長，但是如果2014年的所有投資計(jì)劃都能實(shí)現(xiàn)，全球銅礦產(chǎn)能在未來幾年將增長640萬噸。ICSG還預(yù)計(jì)2015年全球銅礦產(chǎn)量增長3%，達(dá)到1860萬噸。
　　對于銅礦新增產(chǎn)是否順利投產(chǎn)取決于融資成本、開采成本和銅價(jià)。目前全球主要經(jīng)濟(jì)體依舊處于貨幣寬松階段，至少在2015年還保持低利率環(huán)境。當(dāng)然，美元利率會在2015年年中上升，從而未來銅礦商獲得美元融資的成本會出現(xiàn)增加，這不利于未來銅礦項(xiàng)目的資本投入。
　　然而，目前全球貨幣體系正在發(fā)生變化，人民幣國際化進(jìn)程正在加快，未來海外銅礦商獲得人民幣融資的可能性在增加。近年來，中國政府鼓勵中國企業(yè)走出去，這不僅包括中國銅企業(yè)，還包括金融機(jī)構(gòu)。
　　國際銅研究組織（ICSG）預(yù)計(jì)，2014年上半年有75萬噸產(chǎn)能的銅礦計(jì)劃被取消或推遲到2017年以后，下半年有更多的計(jì)劃被取消。然而這些推測只是基于當(dāng)前銅價(jià)、融資成本和開采成本。我們預(yù)計(jì)，基于南美國家智利、秘魯和贊比亞等主要產(chǎn)銅國的經(jīng)濟(jì)增長需求，政府很大可能會繼續(xù)扶持銅礦資本支出。
　　另外，由于目前全球銅價(jià)遠(yuǎn)高于銅礦的現(xiàn)金成本，因此在原油下跌帶動開采成本下降的情況下，2015年銅礦新增產(chǎn)能依舊有利可圖。根據(jù)全球主要銅礦山公布的現(xiàn)金成本數(shù)據(jù)分析，2013年全球銅礦山現(xiàn)金運(yùn)營成本在309-11397美元/噸之間，平均為3562美元/噸（1.62美元/磅）。
　　2、冶煉產(chǎn)能瓶頸有望突破
　　對于銅冶煉產(chǎn)能來看，其受制于項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資、未來利潤預(yù)期、原材料供應(yīng)和相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策等。如果單純從固定資產(chǎn)投資完成額來看，由于2013年和2014年連續(xù)兩年投資增速出現(xiàn)回落，這意味著2015年中國銅冶煉新增產(chǎn)能投放也會放緩。數(shù)據(jù)顯示，2014年1-11月，中國有色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速回落至6.3%。另外，從產(chǎn)業(yè)政策來看，未來新增產(chǎn)能的面臨環(huán)保方面的壓力和落后產(chǎn)能的淘汰。
　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　然而，我們需要關(guān)注到中國政府職能改革對產(chǎn)業(yè)的影響。特別是很多項(xiàng)目審批的下方，讓市場主導(dǎo)產(chǎn)能擴(kuò)張還是收縮的這個(gè)趨勢，這意味著主要中國銅冶煉產(chǎn)能還存在較高的利潤，那么銅新增產(chǎn)能還會繼續(xù)投放，尤其是固定資產(chǎn)投資也會由此企穩(wěn)回升。
　　而目前由于銅礦供應(yīng)擴(kuò)張導(dǎo)致銅精礦加工費(fèi)上揚(yáng)，這是未來中國乃至全球銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的新動力。2014年12月中旬，江西銅業(yè)與美國Freeport關(guān)于2015年銅精礦長單粗煉費(fèi)/精煉費(fèi)(TC/RC)為107美元/噸和10.7美分/磅，較2014年上升16%。
　　據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2015年，中國新增的銅產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到85萬噸，包括白銀有色、恒邦銅業(yè)、中國黃金三門峽、水口山有色、西礦青海銅業(yè)、中條山有色6家企業(yè)。以上新增產(chǎn)能基本都以銅精礦為生產(chǎn)原料，明年銅精礦供應(yīng)過剩也有利于企業(yè)開工投產(chǎn)，預(yù)計(jì)明年國產(chǎn)精銅供應(yīng)壓力較大。
　　3、國內(nèi)廢銅回收增長抵消進(jìn)口下滑的壓力
　　2014年，盡管進(jìn)口廢雜銅呈下降的態(tài)勢，但再生精銅和銅桿的產(chǎn)出卻出現(xiàn)了增長，這意味著來自國內(nèi)回收的廢雜銅的量出現(xiàn)大幅的增長。其原因在于，廢銅回收之后會流向兩個(gè)產(chǎn)業(yè)，一是通過高爐先生產(chǎn)出陽極銅，再通過精煉轉(zhuǎn)變?yōu)榫~；另一個(gè)部分廢銅通過相關(guān)工藝生產(chǎn)省有氧銅桿，在進(jìn)口廢銅大幅下降的情況下，精銅產(chǎn)量和銅桿產(chǎn)量大幅增長，其原材料就來源于國內(nèi)高速增長的廢銅回收。
　　國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2014年10月，中國再生精銅產(chǎn)量較之去年同期僅僅下降了1.12%，為23.07萬噸。在2014年1~10月期間，除了4月和5月再生精銅產(chǎn)量分別出現(xiàn)0.32%和0.77%的負(fù)增長外，其他時(shí)間都是呈正增長的態(tài)勢，其中在7月份，同比增幅更是高達(dá)18.44%。

　　四、消費(fèi)增速下行趨勢難逆轉(zhuǎn)
　　我們對于國際銅研究組（ICSG）、全球金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）和（CRU）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)口徑存在較大的疑慮，原因在于數(shù)據(jù)并不能反映銅價(jià)下跌的行業(yè)現(xiàn)狀，因此我們通過對中國、美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長情況進(jìn)行對比，以及對中國銅材表觀消費(fèi)增速進(jìn)行調(diào)整來衡量中國對精銅的消費(fèi)增速，以便更科學(xué)的驗(yàn)證全球銅消費(fèi)的情況。
　　1、全球經(jīng)濟(jì)增速處于低位
　　2014年10月7日，國際貨幣基金組織（IMF）下調(diào)了對全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，理由是歐元區(qū)狀況持續(xù)疲軟，同時(shí)部分主要新興市場增長放緩。IMF預(yù)計(jì)，明年全球經(jīng)濟(jì)增長3.8%，這一增幅低于其7月份給出的4%增長預(yù)期，不過高于3.3%的今年預(yù)期增長率。IMF還調(diào)低了對德國、法國和意大利這三個(gè)歐元區(qū)最大經(jīng)濟(jì)體前景的預(yù)期，其中IMF稱意大利今年可能連續(xù)第三年衰退。IMF還預(yù)計(jì)日本產(chǎn)出狀況將令人失望，同時(shí)巴西和俄羅斯等主要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長率將降低。雖然美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇跡象，并且西班牙、加拿大和墨西哥經(jīng)濟(jì)均小幅增長，但是上述那些國家經(jīng)濟(jì)滑坡足以抵消這些積極影響。
　　由于美國經(jīng)濟(jì)在四季度增速意外升至5%，因此我們相應(yīng)的在國際貨幣基金組織（IMF）上略微上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)的增速，但預(yù)計(jì)也難以超過4%這個(gè)水平。更何況，歐元區(qū)通縮、俄羅斯遭遇石油暴跌危機(jī)，因此我們?nèi)蚪?jīng)濟(jì)增速存在很大的不確定性。
　　對比歷史上銅消費(fèi)增速和經(jīng)濟(jì)增速，我們認(rèn)為全球銅消費(fèi)增速不可能超過4%。另外考慮到歐美和日本等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)完成了工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，再加上新興經(jīng)濟(jì)體也在轉(zhuǎn)型升級，因此我們預(yù)計(jì)2015年全球銅消費(fèi)增長可能只有3%左右。
　　2、中國單位GDP耗銅量下降是長期趨勢
　　隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)的重工業(yè)時(shí)代向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，制造業(yè)占GDP的比重下降，而建筑和基建在新興國家而言，其對銅的消費(fèi)拉動不及制造業(yè)，因此銅在建筑業(yè)的比重提升是完成了工業(yè)化之后的經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)。以歐美為例，其建筑業(yè)對銅消費(fèi)的比重超過40%，而中國銅消費(fèi)最大的領(lǐng)域在電力行業(yè)，其次是家電等，建筑領(lǐng)域的布線和建筑銅管使用比例還很低。
　　雖然，2014年底，中國政府批準(zhǔn)了總投資超過10億元的400個(gè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目將從2014年底持續(xù)到2016年。其中2015年開工項(xiàng)目預(yù)計(jì)約300個(gè)，旨在通過擴(kuò)大有效投資穩(wěn)定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長，確保投資繼續(xù)對今年經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮至關(guān)重要的作用。然而，由于這些工業(yè)制造業(yè)投資的下滑，以及基建投資完成周期長和對銅消費(fèi)拉動不及工業(yè)制造業(yè)，因此，我們預(yù)計(jì)2015年銅消費(fèi)增速還會保持緩慢減速的勢頭。
　　通過數(shù)據(jù)測算，由于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，2013年中國單位GDP耗銅量從2002年最高峰的22.7公斤/億元下降至2013年的16.7公斤/億元，預(yù)計(jì)2015年繼續(xù)降至15公斤/億元的水平。

　　五、金融屬性有可能被削弱
　　回顧2014年，銅作為金融市場套利交易、現(xiàn)貨貿(mào)易的抵押品，其金融屬性一直很強(qiáng)，特別是融資銅業(yè)務(wù)一度成為銅現(xiàn)貨供應(yīng)的蓄水池和堰塞湖。展望2015年，有幾個(gè)因素可能削弱銅的金融屬性，導(dǎo)致銅投機(jī)需求減弱。
　　首先，強(qiáng)勢美元帶來的沖擊。從全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策來看，出現(xiàn)分化的特點(diǎn)。在2014年10月份之后，在美國退出量化寬松的同時(shí)，歐洲央行開始了自己的資產(chǎn)購買計(jì)劃，而日本央行則擴(kuò)大了已有的量化寬松規(guī)模，就連加息呼聲很高的英格蘭銀行也在通脹下滑壓力下閉口不言加息。
　　美元流動性緊縮可以通過三個(gè)方面對銅價(jià)形成沖擊：首先，通過美元匯率，美元兌非美貨幣的升值，美元指數(shù)的上漲對銅價(jià)形成打壓。根據(jù)我們的矩陣模型工具顯示，黃金與銅的關(guān)系在短線、中期和長線看來是不一樣的，但兩者之間的關(guān)系十分緊密，通脹也經(jīng)常與美元貶值劃為等號，因此一旦美元上漲，那么以美元計(jì)價(jià)的國際大宗商品必然需要重估。
　　其次，通過美元實(shí)際利率來影響銅的持有成本。在美聯(lián)儲10月底全部退出QE之后，美元實(shí)際利率上升將加速。數(shù)據(jù)顯示，截止12月1日，反應(yīng)美元長期實(shí)際利率的10年期TIPS收益率升至0.43%，為10月7日以來最高水平。由于持有股票、商品等具有機(jī)會成本，因此美元實(shí)際利率上升將導(dǎo)致持有這些資產(chǎn)的機(jī)會成本上升，從而導(dǎo)致投資者會拋售資產(chǎn)而變現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)顯示，滬銅活躍合約收盤價(jià)與美國10年期TIPS收益率呈現(xiàn)-0.3的弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　再次，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表收縮將導(dǎo)致資金回流美國，新興市場遭遇沖擊。目前，外國直接投資占新興經(jīng)濟(jì)體國際資本流入的比重最高，約為45%左右。歷史上，20世紀(jì)90年代以來美聯(lián)儲的三次緊縮周期均對新興市場資本流動帶來了較大影響：1994年2月、1999年6月和2004年6月。其中，1994年新興市場資本流出最為嚴(yán)重，許多新興市場國家的金融環(huán)境遭到嚴(yán)重破壞，并引發(fā)了隨后一系列新興國家的債務(wù)和貨幣危機(jī)（如 1994 年墨西哥危機(jī)、1997-1998 年亞洲金融危機(jī)）。而2013年6月，美聯(lián)儲拋出貨幣正常化藍(lán)圖之后，新興市場遭遇了大規(guī)模拋售。目前美聯(lián)儲尚未加息，如果真正啟動了加息，那么沖擊會更大。
　　因人民幣匯率掛鉤美元，匯率彈性有限，實(shí)際有效匯率有升值壓力，不利出口；美元走強(qiáng)對應(yīng)美國進(jìn)口需求回升，有利中國出口；但是本輪歐美復(fù)蘇也有結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致對中國等新興市場出口的拉動有限；因此，凈效果來看是不利出口的。
　　國內(nèi)企業(yè)對外美元債務(wù)上升，加劇國內(nèi)企業(yè)（如房地產(chǎn)行業(yè)）去杠桿壓力，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。強(qiáng)勢美元可能伴隨著全球資產(chǎn)重新定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，若風(fēng)險(xiǎn)偏好急速下降，則可能沖擊國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。
　　其次，人民幣和美元利差縮減。從貨幣政策來看，2015年中國可能維持寬松的貨幣政策，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行導(dǎo)致國內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品收益率下降；而美國將進(jìn)入加息周期，這使得人民幣美元利差縮減，再加上人民幣匯率雙向波動會相對加大，甚至不排除一定程度的貶值，這進(jìn)一步壓縮融資銅的利潤空間。更何況，青島港騙貸事件已經(jīng)導(dǎo)致外資銀行對融資貿(mào)易越發(fā)規(guī)范，而報(bào)外匯管理局和央行對這方面的監(jiān)管也相應(yīng)的加強(qiáng)，因此融資銅規(guī)模難以回到此前巔峰時(shí)期。
　　總結(jié)，根據(jù)我們對供求平衡表的重估，2015年全球銅市場過剩量將超過30萬噸，如果考慮國內(nèi)冶煉廠的產(chǎn)能擴(kuò)張跟進(jìn)，以及貿(mào)易商在融資利差縮減的情況下拋售，那么過剩量依舊將超過50萬噸。而國儲在2015年繼續(xù)大規(guī)模收儲的可能性不大，除非再次發(fā)生由融資銅引發(fā)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　中國經(jīng)濟(jì)的周期性特征正在淡去，重化工業(yè)化的高增長時(shí)代或已結(jié)束，中國單位GDP耗銅量長期趨勢下降是難以避免的。我們預(yù)計(jì)，2015年LME銅價(jià)的重心將可能在下一個(gè)臺階，從今年的6600美元/噸的均價(jià)下降至5800-6200美元/噸這個(gè)區(qū)間；而滬銅的價(jià)格重心將從今年的44000-46000下降至38000-42000這個(gè)區(qū)間。