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　　2014年11月以來，銅價自6600美元/噸平臺下挫至目前的5500美元/噸，最近兩周跌幅達(dá)到12%，周三滬銅封于跌停板。但銅的下跌并非孤立的，金屬中的鋁、鋅分別下跌13%、12%，甚至連供給故事最動聽的鎳也下跌了9%。可見銅的下跌并不能完全歸因于品種的基本面，強勁的美元和加速下跌的原油才是導(dǎo)致金屬系統(tǒng)性價值重估的主因。

　　銅價短期接近均衡價
　　雖然下游需求一直較差，但LME和上期所以及產(chǎn)業(yè)鏈銅庫存不高，期限價差一直處于較寬的back（期貨貼水）狀態(tài)，市場預(yù)期的大量過剩情況并未出現(xiàn)。目前，春節(jié)臨近，在銅市場經(jīng)歷了一年的去庫存周期后，隨著流動性改善，交易所和產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行補庫是值得期待的。我們認(rèn)為，5200—5500美元/噸位置已經(jīng)接近均衡價，銅價企穩(wěn)后可能再次陷入類似2014年3月下旬的振蕩行情中。在順暢的空頭趨勢結(jié)束后，我們推薦對沖交易策略。

　　補庫存帶來的價差波動
　　目前滬銅連四與滬銅連一價差為1260元/噸，屬較高位置。過高期限價差和較低的生產(chǎn)庫存，并不利于行業(yè)正常運行。
　　我們預(yù)期，目前國內(nèi)階段性補庫周期已漸漸拉開帷幕：一是目前處于銅材電纜的季節(jié)性需求淡季，市場中流通的現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為充足；二是當(dāng)前現(xiàn)貨進(jìn)口虧損急劇收窄，保稅區(qū)的銅報關(guān)阻力小，流入國內(nèi)概率大；三是年后資金流動性或改善，低庫存的企業(yè)備貨能力提升。因此，在補庫存成為大概率事件的情況下，我們預(yù)期期限曲線或面臨較大沖擊，維持了近一年的高back或?qū)⒖焖偈照?，價差交易機會值得關(guān)注。

　　內(nèi)外套利機會頻現(xiàn)
　　在下跌過程中，我們同樣觀察到銅、鋁、鋅的內(nèi)外比價集體走高，這主要是美元走強和人民幣貶值的結(jié)果。目前銅近月比價在7.3以上，3月比價也站在7.2關(guān)口，一度逼近進(jìn)口套利窗口。一方面，在銅報關(guān)需求增加后，有開立信用證能力的企業(yè)或?qū)⒋罅窟M(jìn)口打壓比價；另一方面，前期以冶煉廠為代表的大量反套頭寸（買國內(nèi)賣國外）獲利豐厚，平倉意愿較強。因此，我們認(rèn)為這一比價將難以維持，短期內(nèi)偏近月的正套（買國外賣國內(nèi)）是絕佳的內(nèi)外對沖機會。

　　金屬內(nèi)部對沖的良機
　　品種間對沖可以剔除外部因素的不確定性，獲取基本面相對強弱的收益。在美元走強和基金屬系統(tǒng)下行的背景下，我們認(rèn)為銅鋁的基本面強弱差異將傳導(dǎo)至價格：第一，國內(nèi)鋁2014年下半年增產(chǎn)效應(yīng)在春節(jié)前后顯現(xiàn)與需求淡季疊加，強化了鋁錠過剩格局；第二，鋁錠能源成本占比較高，銅的價值則更多地體現(xiàn)其資源性，在能源下跌的大背景下，兩者價格彈性有明顯差異；第三，滬銅仍處于期貨貼水格局中，滬鋁則處于期貨升水格局中，兩者的期限結(jié)構(gòu)提供的展期收益成為多銅空鋁對沖的安全邊際。若銅價在5500美元/噸一帶獲得支撐，多銅空鋁將成為一季度較優(yōu)的策略。