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　　2014年7月開始連綿陰跌，進而本月中旬連續(xù)兩日“斷崖式探底”，LME銅價從雙向波動轉(zhuǎn)入“熊途”的跡象愈發(fā)明顯。
　　“目前有色金屬是限制性行業(yè)，銀行不敢輕易進。”某股份行廣州分行貿(mào)易融資部人士對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者說，由于前期“聯(lián)保連貸”陸續(xù)出險，該部門幾乎全員投入有色金屬的貸款催收。
　　一如鋼鐵、煤炭，銅貿(mào)企業(yè)的洗牌也已開始。
　　“廣州一家龍頭銅貿(mào)商去年已資金鏈斷裂，至今還在處置階段。”他透露，企業(yè)出險原因是借助融資工具放大杠桿、押注銅價期貨上漲，被銅市的波動拖垮。
　　歷經(jīng)各路“資本玩家”的錘煉與沉淀，“銅融資”，尤其是轉(zhuǎn)口銅貿(mào)的信用證融資，已成為市場上最經(jīng)典的套利模型之一。然而近日接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道采訪時，深圳某大型銅貿(mào)企業(yè)負(fù)責(zé)人透露，信用證并非銅融資套利的唯一玩法，“廠商賒銷”、“銅貿(mào)商賒銷”兩類手法亦曾大行其道。
　　不過，在銀行收緊信貸、銅市不景氣的雙重擠壓下，銅融資的空間越來越小，“套利”的盈利更如過眼煙云。“貿(mào)易本是輕資產(chǎn)業(yè)態(tài)，有些銅貿(mào)商把貿(mào)易做成了自營，還用了高杠桿，才捅出這么大的風(fēng)險。”前述銅貿(mào)企業(yè)負(fù)責(zé)人反思道。

　　銅融資轉(zhuǎn)理財：
　　套利永動機？
　　“銅融資的核心思想就是賒賬買銅，迅速轉(zhuǎn)售以回籠資金。”該銅貿(mào)負(fù)責(zé)人說，其本質(zhì)是用商品貿(mào)易名義做融資。
　　最為人熟知的手法是信用證模式，賒賬環(huán)節(jié)借助銀行信用證，買賣環(huán)節(jié)借助轉(zhuǎn)口貿(mào)易，一般需三方合作。具體運作模式是，比如國內(nèi)銅貿(mào)商A、兩家境外公司B和C。交易流程大致是，銅貿(mào)商A向銀行申請開具信用證作為付款工具，從境外公司B手里買下一批銅，延期90天付款。隨后，A將同一批銅折價出售給C公司，獲得美元現(xiàn)金并結(jié)轉(zhuǎn)為人民幣。最后，C將銅銷售給B，B則以信用證向離岸銀行融資來支付。
　　整個過程中，交易標(biāo)的銅一直在保稅倉不動，唯有倉單在三方流轉(zhuǎn)。交易完成后，倉單轉(zhuǎn)回到最初賣家B手里，銅貿(mào)商A獲得一筆為期90天的短期融資。
　　玩家也分兩種情況。其一，三家企業(yè)均為關(guān)聯(lián)方，銅貿(mào)商A是實際控制人；其二，海外公司B和C同屬國際某大型金屬貿(mào)易企業(yè)，通過配合A的融資賺取買賣差價。
　　由于此類業(yè)務(wù)扭曲進出口數(shù)據(jù)、加大資金流動監(jiān)管難度，2013年5月，外管局下發(fā)《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，指示各地外管部門對資金流與貨物流嚴(yán)重不匹配或流入量較大的企業(yè)發(fā)送風(fēng)險提示函，并要求其在10個工作日內(nèi)說明情況。這被視為外管政策對信用證模式的打壓。
　　隨著監(jiān)管層加壓轉(zhuǎn)口貿(mào)易，部分銅貿(mào)商于是改用進口貿(mào)易，即購銅后在國內(nèi)市場拋售，為信用證模式找到新的生存空間。“直到青島港事件爆發(fā)，銀行收緊信貸，這一操作才開始收斂，但也沒全部停止。”前述負(fù)責(zé)人表示。
　　銅貿(mào)商多將套利資金用于購買期銅，押注銅價上升，亦有玩家投入房地產(chǎn)、高利貸等領(lǐng)域。如用于銀行協(xié)議存款或理財產(chǎn)品，雖然利差微薄，但可以存款或理財為質(zhì)押循環(huán)開證，用杠桿做大收益。
　　“循環(huán)開證的盈利取決于三大因素：銀行理財和境外美元融資的利差、人民幣對美元升值的匯差、循環(huán)開證的周轉(zhuǎn)次數(shù)。”他說，與前幾年的高峰時期相比，現(xiàn)行交易結(jié)構(gòu)有幾個特色：第一，此前境外兩家企業(yè)均為香港公司，后來至少有一家換成BVI公司，所受管制更少；第二，人民幣對美元雙向波動，匯差不穩(wěn)定，因此交易鏈條全部采用人民幣操作。
　　“2009年到2012年鼎盛期，信用證套利操作周期只有2至4天，單次平均收益在2%左右，算上單邊匯率升值收益，年化收益理論上可到150%，一般也能做到90%。現(xiàn)在利差大幅縮小，一單利潤只有0.7%，7個工作日周轉(zhuǎn)一輪，年化收益回落到30%左右。”前述銅貿(mào)人士說，操作過程需注意控制資金額度，單一公司走賬規(guī)模太高，則要注冊另一殼公司來規(guī)避監(jiān)管層的審查。
　　前述股份行貿(mào)易融資部人士則稱，把套利資金用于期貨、地產(chǎn)的銅貿(mào)商，不少已陷入資金困境。但投入?yún)f(xié)議存款和理財產(chǎn)品的客戶則損失極少，因此“循環(huán)開證”的模式在該行至今還得到鼓勵。“資產(chǎn)端風(fēng)險在本行掌控內(nèi)，又能帶來大量保證金存款。只要內(nèi)外有利差，就是滾存利潤的永動機。”

　　“境內(nèi)版”融資奧秘
　　信用證模式涉及跨境匯兌套利，容易引起外管部門的注意。而與之原理相似的“廠商賒銷”模式因基于國內(nèi)市場，較少受監(jiān)管沖擊，外界亦少了解。
　　該模式興起時間不詳，但至少在2006年前已存在，核心是上游銅廠。“銅廠對外銷售都是長單，年初定價格。那幾年的價格超高，直接在現(xiàn)貨市場升水幾千。比方說，銅的市場價是每噸五萬四，銅廠放出來是五萬六。”前述深圳銅貿(mào)商說。
　　高于市價出貨，怎會有人接盤？
　　奧秘在于，銅貿(mào)商按此價格買下可獲得3個月賒賬期，只要拿到貨后立刻在市場上折價拋售，就可迅速獲得資金，等于拿到一筆3個月的短期融資，這與信用證模式下的售銅套現(xiàn)如出一轍，資金大都用于賭期貨。
　　他透露，東南沿海不少銅貿(mào)商都靠此模式起家。其運行之鏈條大致是，“賒”來資金后，以10%的保證金在上海期貨交易所做杠桿交易，銅價上升能帶來10倍回報。銅市亦一度站在他們這邊，以滬銅CU1401合約為例，其從2001年谷底的13600元/噸到2006年峰值81600元/噸，走出為期5年的大行情。尤其2006年3月至5月之間，更是上演銅價翻倍的奇景。
　　該模式中，上游銅廠亦獲益頗豐。
　　相對于銅貿(mào)商，大型銅廠更容易獲得銀行信貸，有對外賒銷的底氣。“左手銀行授信，右手商業(yè)信用”，銅廠某種意義上成為銀行資金拆入期貨市場的橋梁。高價售銅更推動其產(chǎn)能不斷擴張，銅融資規(guī)模滾雪球般擴大。
　　與信用證套利一樣，這類“賭期貨”的銅貿(mào)商亦不接觸銅的終端用戶，實為“套利商”。在期貨市場留有巨大風(fēng)險敞口，在2007年至2008年銅結(jié)束單邊市進入波動期時，該模式開始顯露弊端。
　　“銅貿(mào)商做單邊市是有淵源的。以前沒有期貨市場，做貿(mào)易要有現(xiàn)貨儲備，形成的盈利模式都基于銅價上漲。”他說，轉(zhuǎn)向期貨后，銅貿(mào)商依然延續(xù)做多的習(xí)慣，但唯有單邊市中“賭方向”可有勝算。雙向波動中，由于價格掌握在海外礦業(yè)巨頭、對沖基金手里，賭方向成功率大幅下降，稍有跌價就會出局。
　　他回憶，2007年后，銅價結(jié)束單邊市，開始有銅貿(mào)商不能及時向銅廠付款，該模式才逐步收斂。但時至今日，依然有交易者涉足。
　　以上兩種銅融資模式都是銅貿(mào)商在“借錢”。第三種銅融資實為銅貿(mào)商“放貸”，手法同樣是賒銷，但這次是由銅貿(mào)商向下游提供賒銷，收取較高的“利息”。
　　“銅貿(mào)商賒銷不能算貿(mào)易行為，為什么呢？第一，企業(yè)的收入主要來自賒銷利息；第二，企業(yè)運作類似小貸公司，設(shè)有催收部門。應(yīng)該看成以銅貿(mào)為依托的融資行為，銅貿(mào)商充當(dāng)了廠商賒銷模式中的銅廠。”前述負(fù)責(zé)人透露，該模式主要流行于廣東局部地區(qū)，并非主流。
　　不過，銅貿(mào)商賒銷模式中的資金去向仍多在銅市，或為終端用戶，在銅價下跌過程中同樣遭受較大壓力。
　　“銅價波動主要由上游礦山、下游終端承受，銅貿(mào)商只有在上下游價格調(diào)整不同步時，產(chǎn)生暫時的盈虧。只要不賭入自己的信用，貿(mào)易本身的風(fēng)險是很低的。”前述銅貿(mào)商說，隨著行業(yè)洗牌，流通渠道正逐步向踏實做貿(mào)易的企業(yè)集中，銅市的健康發(fā)展大有可期。