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　　編者按：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，國(guó)內(nèi)外一些微觀主體逐漸陷入困境，全球主要礦商開(kāi)始遭遇盈利大幅下滑的沖擊。在前期債務(wù)擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)加杠桿的背景下，像嘉能可等一些涉及金屬礦產(chǎn)的企業(yè)被迫拋售資產(chǎn)應(yīng)對(duì)不斷枯竭的現(xiàn)金流和到期還債壓力。

　　10月9日，嘉能可在港交所再次發(fā)布公告，宣布將其全球鋅產(chǎn)量削減50萬(wàn)噸，相當(dāng)于其年度鋅產(chǎn)量的約三分之一。嘉能可希望保護(hù)其資源，“將它們留在土地里”直到鋅價(jià)恢復(fù)。一旦鋅價(jià)回升至一個(gè)嘉能可認(rèn)為可以更好地反映供求平衡的水平，他將讓那50萬(wàn)噸產(chǎn)出重新回歸市場(chǎng)。
　　由此，筆者認(rèn)為當(dāng)前嘉能可事件并不是個(gè)例，而是大宗商品行業(yè)去杠桿、公司激進(jìn)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果，未來(lái)金屬價(jià)格可能面臨更嚴(yán)峻的拋壓。

　　嘉能可事件起源
　　隨著2015年嘉能可中報(bào)披露，該公司盈利大幅下降，并超預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于嘉能可經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性的擔(dān)憂，尤其擔(dān)憂在評(píng)級(jí)下調(diào)的可能性背景下，嘉能可能否償還債務(wù)能力受到懷疑，嘉能可股票自7月份至9月份持續(xù)暴跌。
　　在多種原材料價(jià)格大幅下跌至數(shù)年新低之際，作為全球大宗商品貿(mào)易巨頭的嘉能可上半年利潤(rùn)減少并不令人意外，但凈利潤(rùn)出現(xiàn)139%的降幅卻令人震驚。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表，嘉能可上半年凈虧損6.76億美元，而去年同期則凈賺17.2億美元；營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了25%的同比降幅，至857億美元。投資者馬上對(duì)嘉能可糟糕財(cái)報(bào)的失望情緒體現(xiàn)在了市場(chǎng)上。
　　面對(duì)萎靡的行業(yè)現(xiàn)狀，嘉能可下調(diào)了運(yùn)營(yíng)預(yù)期，并宣布縮減開(kāi)支。嘉能可稱(chēng)，今年資本支出將削減至60億美元，預(yù)計(jì)貿(mào)易部門(mén)今年全年可能創(chuàng)出25億~26億美元的息稅前利潤(rùn)。
　　嘉能可市值縮減至220億英鎊，剔除170億美元的庫(kù)存，公司凈負(fù)債高達(dá)296億美元。嘉能可想要維持股息，這一項(xiàng)每年耗資20多億美元，并要求凈負(fù)債不超過(guò)利潤(rùn)的3倍。若以嘉能可270億美元的預(yù)期凈負(fù)債計(jì)算，則該公司2016年的利潤(rùn)就要在90億美元。
　　嘉能可擁有極大的銅風(fēng)險(xiǎn)敞口。該公司在2013年的年度財(cái)報(bào)中表示，如果銅價(jià)下跌10%，那么公司的稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）就將被抹去12億美元。由于大宗商品市場(chǎng)正處于“熊市”周期，價(jià)格不景氣走勢(shì)將使得業(yè)績(jī)?cè)馐軕K痛打擊。而上游風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)大，導(dǎo)致貿(mào)易盈利已不能對(duì)沖上游業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。嘉能可已不再是純粹的貿(mào)易商，完全暴露在上游產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)之下，大宗價(jià)格持續(xù)下滑公司業(yè)績(jī)堪憂。況且，嘉能可最核心的模式就是囤積大量現(xiàn)貨庫(kù)存，在不同倉(cāng)庫(kù)之間轉(zhuǎn)移并通過(guò)復(fù)雜的交易手段進(jìn)行套利，導(dǎo)致因銅、鋅和鎳等金屬價(jià)格暴跌而引發(fā)存貨減值和現(xiàn)金流枯竭的沖擊。

　　嘉能可經(jīng)營(yíng)模式
　　從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，嘉能可建立起了一套有別于傳統(tǒng)的大宗商品貿(mào)易盈利模式，在這一模式中，貿(mào)易商不再通過(guò)簡(jiǎn)單地賺取差價(jià)盈利，而是通過(guò)提供直接融資或其他供應(yīng)鏈金融服務(wù)，換取礦業(yè)生產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定的產(chǎn)品包銷(xiāo)權(quán)以及優(yōu)勢(shì)價(jià)格。再利用嘉能可在物流倉(cāng)儲(chǔ)方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，借助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時(shí)間地點(diǎn)進(jìn)行交割操作，利用時(shí)空或信息優(yōu)勢(shì)套取利潤(rùn)。
　　嘉能可較早地發(fā)現(xiàn)了大宗商品供應(yīng)鏈上所存在的利益空間，它不僅可以賺取差價(jià)，還可以像銀行一樣在供應(yīng)鏈金融中獲利。同時(shí)對(duì)期貨衍生品的操作，也是嘉能可交易員的強(qiáng)項(xiàng)。他們有能力也敢于做復(fù)雜的對(duì)沖操作。
　　進(jìn)入新世紀(jì)前后，除去以貿(mào)易融資及物流服務(wù)換取包銷(xiāo)權(quán)外，直接并購(gòu)或入股礦業(yè)、能源或農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，也開(kāi)始成為嘉能可加速擴(kuò)張的主流路徑。通過(guò)這類(lèi)股權(quán)收購(gòu)，嘉能可不僅能獲得更為穩(wěn)定的大宗商品現(xiàn)貨來(lái)源，同時(shí)也能更徹底地攫取大宗商品供應(yīng)鏈上的利潤(rùn)空間。更為重要的是，在過(guò)去10年中，受益于新興市場(chǎng)國(guó)家大宗商品需求的居高不下，大宗商品價(jià)格持續(xù)飆漲，對(duì)大宗商品生產(chǎn)商的股權(quán)投資收益本身也相當(dāng)驚人。在這一方面，嘉能可幾乎復(fù)制了高盛等華爾街投行所取得的成功。而在這一過(guò)程中，嘉能可對(duì)過(guò)橋貸款、債券以及其他融資工具的使用，也在大幅度增加。
　　為了達(dá)成目標(biāo)，嘉能可不惜回避規(guī)則、顛覆規(guī)則乃至創(chuàng)造規(guī)則，也由此獲得了超乎尋常的財(cái)富增長(zhǎng)。如今，嘉能可更用一樁屢次被認(rèn)為“不可能實(shí)現(xiàn)”的巨額并購(gòu)，試圖再次改變行業(yè)的游戲規(guī)則。
　　當(dāng)嘉能可公司以換股形式完成了對(duì)英國(guó)礦業(yè)生產(chǎn)商超達(dá)（Xstrata）的并購(gòu)交易之后，從那一刻起，嘉能可一躍成為世界第四大礦業(yè)生產(chǎn)集團(tuán)，同時(shí)還一并收獲全球最大電煤貿(mào)易企業(yè)和鉻鐵生產(chǎn)商、最大鋅生產(chǎn)商、第三大銅礦開(kāi)采商和第四大鎳礦開(kāi)采商等系列“頭銜”。當(dāng)然，這個(gè)鋅產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量15%的“新嘉能可”，依舊保持著全球最大大宗商品交易商的地位，并將手中控制的全球電煤市場(chǎng)份額提升至驚人的30%。嘉能可已經(jīng)不單純是一家商品貿(mào)易商了，而是集開(kāi)采、冶煉、生產(chǎn)和貿(mào)易為一體的綜合礦企，三大業(yè)務(wù)板塊為金屬及礦產(chǎn)、能源產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品。
　　以金融杠桿撬動(dòng)大宗商品貿(mào)易，以大宗商品貿(mào)易控制自然資源開(kāi)采，最終打破下游貿(mào)易商和上游生產(chǎn)商間的行業(yè)界限，這正是嘉能可在上述“世紀(jì)并購(gòu)”中，意圖建立的行業(yè)市場(chǎng)新秩序。然而，在大宗商品市場(chǎng)波濤洶涌之際，即使是巨人也難以在甲板上站穩(wěn)。今年以來(lái)大宗商品價(jià)格的暴跌，打破了嘉能可所勾畫(huà)的美好藍(lán)圖。

　　對(duì)金屬市場(chǎng)造成的影響
　　八項(xiàng)應(yīng)對(duì)措施帶來(lái)的影響
　　8月份以來(lái)，嘉能可宣布實(shí)施8項(xiàng)措施以改善資產(chǎn)負(fù)債表，降低公司高達(dá)300億美元的凈債務(wù)規(guī)模，以維持Baa/BBB評(píng)級(jí)。公司的目標(biāo)是至多削減102億美元的債務(wù)，8項(xiàng)措施包括：1.通過(guò)發(fā)行新股融資25億美元；2.至少在明年年中以前不分紅（節(jié)省24億美元，其中停止2015年終期股息，可節(jié)省約16億美元，停止派付2016年期中股息可節(jié)省8億美元）；3.處置15億美元的高流動(dòng)性庫(kù)存；4.出售20億美元資產(chǎn)（包括出售農(nóng)業(yè)資產(chǎn)股份，以及黃金、白銀資產(chǎn)等）；5.召回應(yīng)收賬款；6.在2015年至2016年進(jìn)一步減少10億美元資本支出；7.停產(chǎn)兩座銅礦（節(jié)省成本5.60億美元）；8.削減全球鋅產(chǎn)量50萬(wàn)噸。
　　這其中第三項(xiàng)措施、第七項(xiàng)和第八項(xiàng)措施對(duì)基本金屬影響較大。首先，對(duì)現(xiàn)有庫(kù)存的拋售會(huì)構(gòu)成直接的賣(mài)盤(pán)壓力。截至2015年6月底，公司庫(kù)存236億美元，其中，56億美元為生產(chǎn)庫(kù)存（原材料、在產(chǎn)品、邊角余料等），其余180億美元為可銷(xiāo)售的貿(mào)易庫(kù)存。根據(jù)公司中報(bào)所述，180億美元貿(mào)易庫(kù)存中，98.5%的存貨（價(jià)值177.42億美元）是已簽訂實(shí)物銷(xiāo)售合同或套保的產(chǎn)品（公司甚至將這部分庫(kù)存當(dāng)做現(xiàn)金等價(jià)物來(lái)計(jì)算凈債務(wù)）。如果按照金屬礦產(chǎn)貿(mào)易占貿(mào)易收入的比重20%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為26.4萬(wàn)噸、24.5萬(wàn)噸和2萬(wàn)噸。如果考慮到嘉能可以囤貨操縱大宗價(jià)格升水的商業(yè)模式，金屬礦產(chǎn)可能在庫(kù)存中比例偏高，假定為60%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為73.8萬(wàn)噸、68.6萬(wàn)噸和5.5萬(wàn)噸。
　　根據(jù)LME庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，由于目前嘉能可采取減產(chǎn)來(lái)保護(hù)優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，削減運(yùn)營(yíng)成本，而不是直接大規(guī)模拋售庫(kù)存，因此LME鋅庫(kù)存在9月份之后升勢(shì)開(kāi)始放緩。而在拋售庫(kù)存的選擇上，采取的是“拋鋅保銅”。原因在于銅的單位價(jià)值高，目前銅的生產(chǎn)尚有利潤(rùn)，而鋅的產(chǎn)出按照拋售前的鋅價(jià)對(duì)比出現(xiàn)虧損。
　　另一方面，采取減產(chǎn)的措施，以便提高市場(chǎng)供應(yīng)削減的預(yù)期，帶動(dòng)銅、鋅和鎳價(jià)格短期大幅反彈，然后逢高出貨。從成本來(lái)分析，目前嘉能可的銅項(xiàng)目尚有利潤(rùn)，因此只是削減了非洲地區(qū)成本較高的項(xiàng)目，在自救措施中，選擇關(guān)停銅礦而不是銷(xiāo)售銅庫(kù)存，嘉能可其實(shí)也是在“保護(hù)銅價(jià)”。據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)，銅價(jià)目前處于完全成本90%分位線，如果扣除其副產(chǎn)品收入，只看其現(xiàn)金成本，目前5200美元/噸的價(jià)格大約對(duì)應(yīng)75%~80%分位線附近。而目前5000美元左右的價(jià)格并未出現(xiàn)像樣的減產(chǎn)，雖然按照邊際成本曲線大概有20%左右的礦山在虧現(xiàn)金，但虧損的礦山主要是一些智利的高成本濕法銅、以及中國(guó)的一些高成本、規(guī)模很小的銅礦。CRU認(rèn)為，除非銅價(jià)長(zhǎng)期處于75%的成本分位線4600美元/噸以下，否則不會(huì)有大規(guī)模的銅礦減產(chǎn)發(fā)生。因此，銅礦供應(yīng)并不會(huì)大幅削減，銅價(jià)并不能指望銅礦供應(yīng)收縮來(lái)企穩(wěn)。鋅方面，1600美元/噸的價(jià)格大約處于全球完全成本75%的分位線，而1700美元/噸的價(jià)格可能處于完全成本90%附近，因此鋅礦在鋅價(jià)處于1700美元以上減產(chǎn)的幅度并不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。
　　現(xiàn)金流惡化引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
　　根據(jù)嘉能可發(fā)布的公報(bào)，嘉能可業(yè)務(wù)分為貿(mào)易和自產(chǎn)，而在涉及的行業(yè)有能源、金屬礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品三大塊。數(shù)據(jù)顯示，2014年，公司總產(chǎn)值、利潤(rùn)額分別達(dá)到2211.5億和23億美元，公司貿(mào)易和自產(chǎn)收入占比分別為80%和20%，EBIT占比分別為42%和58%；貿(mào)易收入中占比最高的是能源業(yè)務(wù)（煤炭、石油），高達(dá)68%，自產(chǎn)收入中占比最高的是金屬礦產(chǎn)，也高達(dá)68%。三輪驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)中，能源、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)值比例分別為50%、36%和14%，三大業(yè)務(wù)各自的貿(mào)易占比依次為92%、53%和87%。
　　由于嘉能可自產(chǎn)業(yè)務(wù)遭遇大宗商品持續(xù)下跌，導(dǎo)致貿(mào)易業(yè)務(wù)難以覆蓋自產(chǎn)業(yè)務(wù)的虧損，從而引發(fā)嘉能可現(xiàn)金流枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。目前，該公司變現(xiàn)能力較強(qiáng)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、存貨資產(chǎn)合計(jì)約266億美元，當(dāng)期到期的短期借貸及長(zhǎng)期借貸約114億美元，因此對(duì)于即將到期的債務(wù)公司仍可通過(guò)現(xiàn)金及存貨變現(xiàn)的方式進(jìn)行償還。尤其是面臨2016年即將償付的154億美元到期債務(wù)，未來(lái)償債能力不確定性很大。
　　嘉能可的資金來(lái)源可以分為以下幾個(gè)方面：一是賬上貨幣現(xiàn)金大約有30億美元；二是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上半年約有75億美元，全年預(yù)計(jì)應(yīng)在100億以內(nèi)（但還需要有既定的資本開(kāi)支消耗現(xiàn)金）；三是9月7日公司提出的七大措施減債102億美元；四是依靠國(guó)際投行繼續(xù)舉債借新還舊為自己續(xù)命，其中第四條面臨不確定性，如果嘉能可評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)，那么融資成本將大幅增加，如果再加上美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息，那么嘉能可面臨最最致命一擊。
　　按照目前的情況分析，2015年嘉能可發(fā)生破產(chǎn)的可能性很小，但是2016年不確定性依舊很大。然而，接下來(lái)將會(huì)有越來(lái)越多的大宗商品企業(yè)的微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)快速惡化或崩潰，這可能發(fā)生連鎖反應(yīng)，因此銅鋅等基本金屬價(jià)格繼續(xù)大幅下跌引發(fā)的存貨繼續(xù)減值和現(xiàn)金流缺口會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，那么會(huì)發(fā)生這樣的惡性循環(huán)“價(jià)格下跌-經(jīng)營(yíng)惡化-股價(jià)、債券價(jià)格殺跌-償債和融資能力下降，流動(dòng)性危機(jī)-拋售存貨和出售資產(chǎn)-價(jià)格下跌”，基本金屬價(jià)格未來(lái)面臨很大下行風(fēng)險(xiǎn)。