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　　隨著一季度中國經(jīng)濟(jì)小陽春過去，二季度中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，政策刺激開始回歸中型，有色金屬行業(yè)價(jià)格反彈帶來的利潤回升的勢頭開始衰竭。其中未能受益于供給側(cè)改革的銅產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖，銅價(jià)再度持續(xù)下跌，回到年初啟動(dòng)反彈的初始位置附近。
　　從產(chǎn)業(yè)來看，全球銅礦減產(chǎn)規(guī)模并不大，新增產(chǎn)能有望彌補(bǔ)減產(chǎn)的缺口之后還有剩余，全球銅礦產(chǎn)量增長是大勢所在。而需求端，由于中央重新強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，需求端刺激逐步減弱，二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱說明依靠刺激的復(fù)蘇并不牢固，銅需求在一季度階段性補(bǔ)庫之后再度走弱。
　　當(dāng)前銅市場面臨三個(gè)方面因素考驗(yàn)：一是宏觀環(huán)境走弱，供給側(cè)改革帶來的陣疼難以避免，經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)L型；二是貨幣政策刺激不大可能加碼，流動(dòng)性對銅價(jià)邊際利好減弱；三是季節(jié)性淡季即將來臨，需求季節(jié)性走弱不可不防；四是海外美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，新興市場資金外流，人民幣貶值和美元流動(dòng)性收縮對全球金融市場帶來的沖擊恐怕將卷土重來。因接下來三個(gè)月時(shí)間銅價(jià)大概率呈現(xiàn)跌勢。
　　一、 宏觀環(huán)境出現(xiàn)微妙變化
　　1、 二季度經(jīng)濟(jì)較一季度環(huán)比走弱
　　5月14日，中國公布了包括固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社會(huì)零售總額、財(cái)政收支等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，再次驗(yàn)證了包括貨幣和財(cái)政逆周期刺激政策對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。
　　數(shù)據(jù)顯示，1-4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比10.5%，低于預(yù)期0.5個(gè)百分點(diǎn)，低于前值0.2個(gè)百分點(diǎn)。雖然房地產(chǎn)投資依舊是亮點(diǎn)，但是民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，值得警惕。1-4月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.2%，高于前值1個(gè)百分點(diǎn)。受市場需求疲弱、企業(yè)投資愿意不足、市場準(zhǔn)入限制依然存在的影響，今年初以來民間投資增速持續(xù)回落。由于民間投資總量較大，增速持續(xù)回落將會(huì)制約投資平穩(wěn)增長。
　　民間投資增速大幅落后于整體投資展示的是中國經(jīng)濟(jì)2016年一季度超預(yù)期企穩(wěn)回升背后的真相：實(shí)際擴(kuò)張的財(cái)政政策和相對寬松的貨幣投放，搭配大規(guī)模由國有企業(yè)做主導(dǎo)的基建項(xiàng)目，短期穩(wěn)住了不斷承壓的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但實(shí)際上導(dǎo)致新問題的出現(xiàn)。
　　“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動(dòng)，部分地區(qū)財(cái)政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升。特別是民營企業(yè)投資大幅下降，房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、不良貸款、地方債務(wù)、股市、匯市、債市、非法集資等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增多。一些市場化程度較低、產(chǎn)業(yè)低端、結(jié)構(gòu)單一的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)下行壓力還在加大，就業(yè)問題凸顯，社會(huì)矛盾有所加劇。
　　因此，筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，盡管部分新經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)良好的發(fā)展勢頭，但是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的下滑并不是剛剛暫露頭及的新經(jīng)濟(jì)所能彌補(bǔ)的。
　　2、有跡象表明通脹回升制約貨幣政策
　　首先， 4月份貨幣環(huán)境明顯收緊。4月新增人民幣貸款從3月的1.37萬億元縮減至5556億元，不及預(yù)期8000億元。社會(huì)融資規(guī)模大降至7510億元，M2增速從13.4%降至12.8%。雖然，4月份單月數(shù)據(jù)可能由于一些特殊的原因?qū)е滦刨J收縮和信用收斂，但是也可以驗(yàn)證流動(dòng)性寬松不大可能進(jìn)一步加碼。
　　從官方解釋來看，4月份新增人民幣貸款大幅回落，主要由兩個(gè)方面原因?qū)е碌模阂皇堑胤秸媪總鶆?wù)置換加快擠壓了其他部門信貸；二是在資產(chǎn)質(zhì)量管控壓力加大的背景下，銀行貸款投放比較審慎，尤其是產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的貸款。有的銀行在4月份集中核銷了數(shù)百億元不良貸款。
　　不過，在企業(yè)和地方政府債務(wù)高企的背景下，借新債還舊債的模式會(huì)導(dǎo)致信用擴(kuò)張被剛性部門擠占。而貨幣擴(kuò)張又面臨不斷升溫的通脹環(huán)境所制約。通過觀察M1、M2剪刀差和CPI發(fā)現(xiàn)，M1-M2（剪刀差）一般提前CPI大幅上升3個(gè)月至半年時(shí)間，盡管二者在并不同步出現(xiàn)高低點(diǎn)，但是M1-M2（剪刀差）往往揭示居民儲(chǔ)蓄活期化，在資產(chǎn)收益率普遍偏低的情況下，資金逐利的特性使得包括居民和企業(yè)存款并不會(huì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，反而會(huì)不斷炒作各類資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致包括實(shí)體和虛擬金融資產(chǎn)價(jià)格虛高。
　　回顧歷史，M1-M2（剪刀差）出現(xiàn)趨勢性上升，并出現(xiàn)高點(diǎn)的時(shí)間為1991-1992年、2000年3月至2001年4月、2007年1月至2008年4月、2009年10月至2010年12月、2016年1月至2016年4月，與此同時(shí)，這四個(gè)時(shí)期CPI增速分別從4.5%升至8.8%、從-0.2%升至1.7%、2.2%升至8.7%、從-0.5%升至5.1%，并且在M1-M2（剪刀差）自出現(xiàn)拐點(diǎn)即轉(zhuǎn)為負(fù)值后，物價(jià)指數(shù)還有慣性沖高的動(dòng)作。
　　圖1：M1-M2與CPI對比

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　3、 美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫
　　5月18日，美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議紀(jì)要稱，如果未來數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)在改進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能在6月會(huì)議上加息。美聯(lián)儲(chǔ)對市場之前認(rèn)為的6月不太會(huì)加息的預(yù)期進(jìn)行了回?fù)?，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息概率急劇攀升。
　　4月會(huì)議紀(jì)要公布后，市場對加息的預(yù)期顯著上升。6月加息的可能性由紀(jì)要公布之前的19%迅速提高至34%；7月加息的可能性由紀(jì)要公布之前的38%上漲至50%，9月加息的可能性由紀(jì)要公布之前的57%上漲至65%；11月行動(dòng)的可能性由紀(jì)要公布之前的60%上漲至68%；12月則由紀(jì)要公布之前的74%上漲至80%。
　　二、 供應(yīng)壓力再度回升
　　1、 精煉銅產(chǎn)出出現(xiàn)恢復(fù)性增長
　　國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年3月份中國精煉銅產(chǎn)量較去年同期增長11.4%，單月精銅產(chǎn)量重新回到70萬噸上方。而2015年前三個(gè)月，盡管前兩個(gè)出現(xiàn)銅冶煉廠減產(chǎn)或者檢修，但是3月份復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致一季度精煉銅產(chǎn)量依舊較去年同期增長8.5%，達(dá)到198.7萬噸。
　　從上游銅礦采選，中游冶煉和下游加工行業(yè)來看，銅的上游供應(yīng)端并沒有明顯的去產(chǎn)能行為，反而銅精礦產(chǎn)量在明顯提速；銅的冶煉端產(chǎn)能在繼續(xù)擴(kuò)張，而且由于利潤仍然不錯(cuò)，開工率居高不下；銅的下游消費(fèi)較為疲軟。電力行業(yè)需求同比持平，而家電行業(yè)則大幅下滑。
　　據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2016年4月和5月份銅冶煉企業(yè)開工率繼續(xù)回升，這意味著中國精煉銅產(chǎn)量環(huán)比將進(jìn)一步上升。亞洲金屬統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016 年4 月中國銅精煉廠平均開工率為77.08%，較3 月份76.14%小幅攀升。4 月份中國精煉銅產(chǎn)量57.71 萬噸，較2016 年3 月增長1.2%，年總產(chǎn)能為898.4 萬噸。
　　其中4月份，大型冶煉廠開工率相對穩(wěn)定，部分廠家小幅增加產(chǎn)量。張家港聯(lián)合銅業(yè)新銅廠4月份滿負(fù)荷生產(chǎn)，銅產(chǎn)量較3 月份增長6000 噸。另外，部分大型生產(chǎn)商繼續(xù)給國儲(chǔ)局交銅，同時(shí)出口電解銅，部分生產(chǎn)商增加采購量維持長期客戶訂單。多數(shù)省份銅精煉廠開工率小幅上揚(yáng)。湖北省銅精煉廠開工率下降，主要是由于大冶有色金屬有限公司4 月初開工停產(chǎn)檢修，檢修使得銅產(chǎn)量下降約8000 噸，其檢修5 月9 日結(jié)束。
　　從銅精礦加工費(fèi)來看，目前國內(nèi)銅冶煉企業(yè)大多數(shù)都是盈利的。數(shù)據(jù)顯示，截止5月24日，CFI中國30%銅精礦加工費(fèi)為90-95美元/噸，較2月份的80-85美元/噸明顯回升，這意味著銅精礦供應(yīng)充足。另外統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)國內(nèi)銅冶煉只要加工費(fèi)在80美元/噸以上是盈利的。
　　圖2：CFI中國30%銅精礦加工費(fèi)走勢圖

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　2、 海外銅礦減產(chǎn)量不如增產(chǎn)的量
　　在2015年下半年，由于銅價(jià)持續(xù)下跌，一度引發(fā)包括嘉能可等海外銅礦商現(xiàn)金流緊張，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)報(bào)嘉能可、英美資源、Freeport-McMoRan等銅礦商宣布部分銅礦項(xiàng)目暫時(shí)關(guān)閉或降低產(chǎn)能利用率。然而，從已經(jīng)公布的主要海外銅礦上市公司一季度財(cái)報(bào)來看，實(shí)際減產(chǎn)規(guī)模不及去年宣布的的削減量，也不及市場的預(yù)期減產(chǎn)規(guī)模。
　　據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的前十大海外銅礦商一季度財(cái)報(bào)，較2015年銅礦產(chǎn)出出現(xiàn)下降的有BHP Billiton、Rio Tinto、Anglo American、Barrick Gold Corporation和Glencore-Xstrata，銅礦產(chǎn)量同比分別下降了12.02%、2.01%、0.2%、5.98%和4%，減產(chǎn)規(guī)律除BHP Billiton外其他都很小，而包括Codelco、Freeport-McMoRan、Southern Copper和First Quantum Minerals則產(chǎn)量同比出現(xiàn)大幅攀升，更何況同比減產(chǎn)的銅礦商中BHP Billiton和Rio Tinto較去年四季度銅礦產(chǎn)量環(huán)比是大幅回升的。
　　表1：海外十大銅礦商一季度銅礦產(chǎn)量

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào) 寶城期貨金融研究所
　　3、 庫存壓力凸顯
　　雖然用單一庫存衡量銅的供應(yīng)是否增加相對不精確，但是前者的庫存是未消費(fèi)的存量，因此一旦庫存增加過快可能會(huì)導(dǎo)致后市銅供應(yīng)面臨很大的沖擊。當(dāng)前，全球銅顯性庫存是下降的，但是由于LME倉儲(chǔ)改革即將全面實(shí)行，導(dǎo)致LME銅從顯性轉(zhuǎn)向隱性。另外，由于國內(nèi)銅保稅區(qū)庫存增加，因此這都意味著顯性庫存+隱性庫存是增加的。
　　數(shù)據(jù)顯示，截止5月20日，包括LME、SHFE和COMEX三大交易所顯性總庫存降至469494噸，但是上海保稅區(qū)銅庫存較上個(gè)月增加13萬噸，達(dá)到63萬噸，這意味著全球銅可以統(tǒng)計(jì)的庫存將達(dá)到110萬噸以上。如果在考慮2016年1-4月份國儲(chǔ)收儲(chǔ)的15萬噸銅， 2014年和2015年收儲(chǔ)的70多萬噸銅，以及生產(chǎn)商的庫存，這意味著全球銅實(shí)際庫存超過200萬噸。
　　全球三大交易所顯性庫存

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　三、 消費(fèi)沒有亮點(diǎn)，季節(jié)性淡季壓力更加明顯
　　從銅進(jìn)口來看，2016年5月份中國精煉銅進(jìn)口環(huán)比大幅下降25.4%，降至34萬噸。進(jìn)口的下降，一方面由于比價(jià)關(guān)系導(dǎo)致進(jìn)口虧損，另一方面主要是國內(nèi)需求疲軟導(dǎo)致進(jìn)口需求減弱，這在保稅區(qū)銅庫存上升可以得到驗(yàn)證。
　　作為衡量中國進(jìn)口精煉銅需求的一個(gè)重要指標(biāo)，洋山銅溢價(jià)已經(jīng)從年初的95-105美元/噸的高位下降至5月24日的40-50美元/噸的歷史低水平附近。而統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，洋山銅溢價(jià)與國內(nèi)銅價(jià)呈現(xiàn)較高的正相關(guān)關(guān)系。
　　洋山銅溢價(jià)和滬銅活躍合約收盤價(jià)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　從下游行業(yè)來看，盡管電網(wǎng)投資在2016年1-4月份出現(xiàn)大幅的增長，較去年同期增長44.18%。不過 2011年之后，中國電網(wǎng)建設(shè)主要是特高壓、智能電網(wǎng)和農(nóng)網(wǎng)改造項(xiàng)目，大多用鋼鋁鋁絞線，實(shí)際消耗銅的量并不大。而電源投資由于國內(nèi)發(fā)電設(shè)備裝機(jī)容量過剩，2016年1-4月電源投資較去年同期下降13.12%。通過另外一個(gè)數(shù)據(jù)可以側(cè)面驗(yàn)證電網(wǎng)投資完成額大幅增長并沒有拉動(dòng)銅消費(fèi)，即全國基建新增220千伏及以上輸電線路長度和變電設(shè)備容量沒有大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，2016年，新增220千伏變電設(shè)備和線路長度累計(jì)同比分別下降2.62%和28.81%。
　　 增220千伏變電設(shè)備和線路長度累計(jì)同比

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　而空調(diào)行業(yè)庫存積壓，銷售不暢問題導(dǎo)致銅管加工企業(yè)開工率明顯下降。據(jù)SMM（上海有色網(wǎng)）調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，銅管企業(yè)平均開工率同比大降14個(gè)百分點(diǎn)至75%，主因國內(nèi)空調(diào)庫存高企、內(nèi)銷萎縮嚴(yán)重導(dǎo)致空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)減產(chǎn)。
　　總結(jié)，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，而價(jià)值重估依賴于供需動(dòng)態(tài)調(diào)整和貨幣流動(dòng)性變動(dòng)。5月份銅價(jià)持續(xù)下跌，6月份淡季恐怕跌勢將加劇。宏觀層面，供給側(cè)改革會(huì)對部分產(chǎn)能過剩的行業(yè)復(fù)產(chǎn)起到制約的作用，但是電解銅行業(yè)在當(dāng)前加工費(fèi)、銅精礦供應(yīng)等一系列因素都有利的情況下不大可能大規(guī)模減產(chǎn)。而經(jīng)濟(jì)L型走勢意味著需求高峰難以回歸，未來需求只會(huì)不斷減速甚至負(fù)增長。這時(shí)候，考慮到全球普遍呈現(xiàn)過度桿杠、高債務(wù)和高流動(dòng)性等特征，未來一旦通脹回升激發(fā)的貨幣收緊，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格面臨暴跌式重估。對未來兩個(gè)月銅價(jià)預(yù)估滬銅跌至3.3萬/噸附近，LME三個(gè)月銅價(jià)跌至4300美元/噸附近。