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　　2016年年初至今，絕大多數(shù)有色金屬反彈幅度超過10%，甚至部分品種超過50%，如LME鋅價反彈幅度達到52.9%，滬鋅活躍合約反彈幅度也高達42.5%，其他品種如鎳和錫反彈幅度也驚人，超過30%。
　　回顧有色金屬價格反彈的邏輯，我們認為宏觀環(huán)境和貨幣政策等金融屬性是主導金屬價格強勢反彈的主因，即在持續(xù)寬松的環(huán)境下，龐大的流動性并沒有用于實體投資，而是在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，信貸增長明顯不及貨幣供應增長的速率，這些資金為尋求較高收益而不斷追逐資產(chǎn)，如樓市、大宗商品和債券。而配合金屬反彈的因素才是供需關系，尤其是部分品種供應縮減（減產(chǎn)或者政策主導的供給側(cè)改革帶來的去產(chǎn)能），需求改善則相對有限（基建和房地產(chǎn)驅(qū)動一季度短暫的補庫）。
　　不過，近期中央政治局工作會議首次提出防止資產(chǎn)價格泡沫，這可能意味著貨幣政策寬松邊際上會明顯弱化，三季度和四季度更多依靠財政發(fā)力。而對比1998年同期的改革、2009年4萬億刺激計劃、2012年4季度穩(wěn)增長、2013年三季度穩(wěn)增長幾個不同階段財政和貨幣協(xié)同作用，我們發(fā)現(xiàn)單純依靠財政刺激，對經(jīng)濟的托底時間是短暫的，對大宗工業(yè)原材料的需求提振也極為有限，如果疊加貨幣收緊的話，那么大宗商品很大可能反而是下跌的，原因在于貨幣收緊相當于擠泡沫。

　　一、 有色金屬反彈最大驅(qū)動力來源于金融屬性

      我們統(tǒng)計全球大類資產(chǎn)漲跌情況發(fā)現(xiàn)，目前歐美股市整體上較2008年金融危機普遍出現(xiàn)了大幅度的上漲，尤其是美國股市不斷創(chuàng)新高，而2016年新興經(jīng)濟體股市在資金外流緩解甚至歐洲和日本經(jīng)濟陷入通縮、美聯(lián)儲暫緩加息的驅(qū)動下資金回流的扶持下也出現(xiàn)較大幅度的上漲。
　　但是對比歷史最高數(shù)據(jù)，目前除了大宗商品之外，其他資產(chǎn)都或多或少存在一定的泡沫。以美國股市、債市和大宗商品為例，2016年7月20日，標普500指數(shù)創(chuàng)新歷史新高，較2008年金融危機爆發(fā)后創(chuàng)下的低點反彈了226%，而美債各期限收益率紛紛在7月份也創(chuàng)下歷史新低（即美債價格創(chuàng)下新高）。
　　而大宗商品則離歷史最高紀錄還很遠，截至7月28日，標普高盛商品指數(shù)離歷史最高紀錄還低80.37%，CRB指數(shù)離歷史最高紀錄還低62.19%，文化商品指數(shù)離歷史最高紀錄還差43.25%。細分到有色金屬方面，LME銅、鋁、鉛、鋅、鎳和錫離期貨上市以來創(chuàng)下的高點分別低51.8%、52.4%、53.5%、51.8%、79.3%和47.2%。而滬市銅、鋁、鉛、鋅、鎳和錫價格離2009年以來創(chuàng)下的高點分別低45%、50.1%44.7%、51.6%、80.8%和44.3%。
　　對比全球樓市和債市，國內(nèi)樓市價格紛紛創(chuàng)新高、而債券市場除美國國債價格創(chuàng)新高之外，歐洲和日本國債價格也歷史新高，因此全球高收益資產(chǎn)基本上被消滅掉了，唯獨商品價格還存在價格優(yōu)勢，因此全球持續(xù)寬松的背景下，高收益資產(chǎn)荒驅(qū)動大量資金在2016年不斷加大配置商品的力度，從而投資需求在一定程度上替代消費需求引導大宗商品，尤其是存在一定保值的基本金屬價格大幅反彈。

大宗商品和基本金屬漲跌幅統(tǒng)計

　　我們可以通過對各國央行資產(chǎn)負債表和信貸增速發(fā)現(xiàn)，全球主要國家央行資產(chǎn)負債表擴張的同時，信貸增長則明顯不及貨幣釋放的速度，這說明大量的流動性并沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟，而是在金融領域?qū)で笸稒C機會，導致各類資產(chǎn)價格不斷膨脹。
　　截至2016年6月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表較2008年10月份金融危機爆發(fā)時擴張了125%，而同期消費信貸僅僅增長36%；歐洲央行資產(chǎn)負債表2016年7月較2008年10月擴張了59%，但是同期歐元區(qū)金融機構(gòu)貸款卻下降了10.5%；日本央行資產(chǎn)負債表擴張更為夸張，2016年7月20日較2008年10月31日攀升了273.2%，同期銀行等金融機構(gòu)貸款和貼現(xiàn)余額僅僅增長12.4%。中國M2在2016年6月份的規(guī)模較2008年10月增長了228.9%，同期人民幣貸款余額增長了240%，但通過固定資產(chǎn)投資增速來調(diào)整，我們看出絕大多數(shù)主要是借新債還舊債，實際用于實體投資的貸款增速并不高。

　　二、 供需關系改善有助于有色金屬反彈，但和價格反彈背離明顯

      所有商品價格的變動都離不開供需關系，因此2016年至今有色金屬反彈離不開供需關系的改善，尤其是供應端縮減（企業(yè)應虧損主動減產(chǎn)和供給側(cè)改革觸發(fā)的被動減產(chǎn)），以及需求端來自上半年基建和地產(chǎn)雙驅(qū)動帶來的下游短周期庫存。
　　分品種來看，鋁受供給側(cè)改革，即去產(chǎn)能政策受影響最大的品種。從產(chǎn)出來看，2016年1-6月中國電解鋁產(chǎn)量較去年同期下降1.9%。如果從產(chǎn)能來看，2015年四季度至2016年上半年電解鋁減產(chǎn)規(guī)模畢竟400萬噸，而2016年上半年新增產(chǎn)能投產(chǎn)放緩，一季度僅有97萬噸，下半年投產(chǎn)會增多，預計全年新增產(chǎn)能投產(chǎn)大約為276萬噸。在產(chǎn)能復產(chǎn)方面，由于供給側(cè)改革導致信貸受限而復產(chǎn)緩慢。更有一個直接的指標就是，鋁錠社會庫存從去年的100萬噸降至30萬噸左右，當然并非全部是減產(chǎn)所致，部分原因是鋁水產(chǎn)出占比提升導致鋁錠產(chǎn)出比例下降，但也側(cè)面說明鋁受供給側(cè)改革的影響。
　　銅則是產(chǎn)出最沒有受到影響的品種，鑒于上半年包括江銅等企業(yè)檢修，導致2016年上半年中國精煉銅產(chǎn)出同比增速回落至7.6%，去年同期為9.39%。因此，我們認為銅庫存搬家在一定程度上對銅價反彈有扶持，一季度LME銅庫存搬至上海，二季度上海搬至LME，7月份開始又搬回上海。從銅礦供應來看，2016年上半年銅礦產(chǎn)出并沒有明顯減產(chǎn)，部分銅礦減產(chǎn)被其他銅礦增產(chǎn)抵消，反而有所增長，這可以體現(xiàn)在銅精礦加工費（TC/RC）二季度回升。7月份進口30%銅精礦CIF中國加工費（TC/RC）已經(jīng)升至100-105美元/噸，畢竟去年年底的高點。
　　鉛鋅方面，由于海外幾座鉛鋅礦山減產(chǎn)或者關閉導致鉛鋅礦供應下滑是鉛鋅價格反彈的最大驅(qū)動力。其中表現(xiàn)最為明顯的是鋅精礦。兩大澳洲礦區(qū)和秘魯Iscaycruz產(chǎn)量被大幅削減，再配合Century、Lisheen兩大礦山因資源枯寂而停產(chǎn)，進口鋅精礦加工費持續(xù)下降。50%鋅精礦CIF中國加工費已經(jīng)從年初的150-160美元/噸降至7月29日105-115美元/噸。在2014年也一度傳統(tǒng)因Century鋅礦關閉而導致鋅價大幅度反彈的走勢，但是當時鋅精礦庫存高企，而2016年上半年開始國內(nèi)鋅冶煉廠逐步消化鋅精礦庫存，從而使得鋅精礦供應問題可能會在下半年影響新冶煉廠的開工。

　　三、 政策和供需關系可能轉(zhuǎn)向，警惕有色超預期下跌風險

       首先，宏觀政策已經(jīng)存在轉(zhuǎn)向的苗頭。中共中央政治局7月26日召開會議部署下半年經(jīng)濟工作，會議罕見提及“抑制資產(chǎn)泡沫”。會議提出，要采取正確方略和有效辦法推進五大重點任務，去產(chǎn)能和去杠桿的關鍵是深化國有企業(yè)和金融部門的基礎性改革，去庫存和補短板的指向要同有序引導城鎮(zhèn)化進程和農(nóng)民工市民化有機結(jié)合起來，降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負。
　　回顧2015年四季度至2016年上半年政策基調(diào)，貨幣寬松始終貫徹其中，其中供給側(cè)改革使得供應縮減，而貨幣寬松給基建和地產(chǎn)提供雙驅(qū)動的動力。中央罕見提及“抑制資產(chǎn)泡沫”表明貨幣政策進一步寬松無望，對資金面不可過于樂觀。中央適度擴大總需求，下半年可能更加強調(diào)發(fā)揮財政政策作用。無論是房地產(chǎn)市場的泡沫，還是金融市場的泡沫，根源都在于前期貨幣政策的過度寬松。此次強調(diào)抑制資產(chǎn)泡沫，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，言下之意無疑宣告了下半年貨幣政策進一步寬松無望。
　　回顧1998-2002年國企改革、2009年-2010年四萬億刺激、2012年四季度至2013年一季度穩(wěn)增長、2013年三季度穩(wěn)增長四個時期：其中1998-2002年國企改革時期M2增速從17%降至14%，財政支出銅10%左右調(diào)升至30%以上；2009年-2010年四萬億刺激時期M2增速從14%飆升至29.4%，而財政支出累計同比徘徊在20%至30%之間；2012年四季度至2013年一季度穩(wěn)增長時期M2增速從14.1%升至15.7%，而財政支出累計同比從20%以上下滑至10%左右；2013年三季度穩(wěn)增長時期M2增速基本不變，但財政政策發(fā)力，財政支出同比從8%左右調(diào)升至20%左右。
　　對應的經(jīng)濟增長和銅價情況是：1998年-2002年，銅價在15000至19000區(qū)間徘徊，這說明財政刺激，貨幣收緊，需要配合改革，對經(jīng)濟增速有明顯的長期利好作用，并不會帶來物價大幅度上漲和資產(chǎn)價格泡沫；2009-2010年，貨幣大規(guī)模刺激，但是財政扶持有限，并沒有響應的改革，給經(jīng)濟帶來的是過熱和資產(chǎn)價格泡沫，導致長期產(chǎn)能過剩，銅價和物價暴漲；2012年四季度自2013年一季度貨幣刺激，財政不發(fā)力，改革剛起步，經(jīng)濟短周期企穩(wěn)反彈，銅價也是溫和反彈（8%）；2013年三季度穩(wěn)增長依靠的是財政發(fā)力，但貨幣平穩(wěn)，經(jīng)濟也是短周期反彈，銅價反彈更弱，幅度只有6%，但物價平穩(wěn)，資產(chǎn)價格沒有存在泡沫，金融系統(tǒng)穩(wěn)定。
　　當前，中國貨幣供應過多，已經(jīng)導致資產(chǎn)價格泡沫，監(jiān)管層已經(jīng)對影子銀行和流動性金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)開始警惕，因此貨幣供應可能會保持相對穩(wěn)定，財政會繼續(xù)發(fā)力，類似2013年三季度，但當前改革力度要遠強于2013年三季度。因此我們判斷，資產(chǎn)價格面臨擠泡沫的沖擊，但經(jīng)濟會更加健康，有色金屬在需求較上半年略有回落、供給因價格反彈的回升情況下，也將面臨擠泡沫的風險。