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　　被低估的銀價
　　從全球供需數(shù)據(jù)來看，白銀毫無疑問是工業(yè)金屬的一種。世界白銀協(xié)會的調(diào)查顯示，去年全球50.3%的白銀需求來自工業(yè)原料這一項，其他需求項為25.0%的金幣與金條需求以及19.4%的首飾需求。由此可見，大部分的白銀礦產(chǎn)是被消耗掉的，而不是用于投資被儲存起來。
　　從供應(yīng)端來說，世界白銀協(xié)會的調(diào)查顯示，去年全球白銀總產(chǎn)量只有30%來自凈銀礦，而大部分產(chǎn)量來源于其他基本金屬的伴生礦。開采這些伴生礦的礦企出售白銀給下游的時候，往往不會考慮太多價格因素，所以售價一般較低。
　　縱觀全球白銀交易市場，以2015年白銀15.68美元/盎司的均價及全球總需求來計算，其實只是一個156.8億美元的市場。催生大量白銀投資需求的主要因素往往是金價上漲，從歷史數(shù)據(jù)來看，投機者和投資者只有在看到黃金的美好前景之后，才會選擇性地買入白銀，而且這些市場參與者一般在金價開始上揚后，先仔細觀望一段時間才會最終選擇買入白銀，因此白銀的上漲一般是滯后于黃金的。
　　這種現(xiàn)象同樣發(fā)生在去年年底美聯(lián)儲加息后，黃金、白銀當(dāng)初分別處于6.1及6.4年來的低位，在此之前相當(dāng)長一段時間內(nèi)，沒有多少人看好貴金屬的后市，金銀似乎都大勢已去。但是僅僅在一個季度之后，黃金的反彈幅度就達到了20.1%，而白銀的最大漲幅卻只有15.0%。
　　我們認(rèn)為相對于黃金來說，銀價是被低估的。根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計，去年全球黃金需求為4193.1噸，以去年1159美元/盎司的均價來算，全球黃金市場的價值高達1563億美元，這比以同樣方法估算出的白銀市場的價值高出了8倍之多。
　　到了4月初，黃金的反彈幅度已達到21%，而白銀只反彈了16.1%，一些白銀的持有者感到失望。就像之前提到的，銀價往往滯后于金價，轉(zhuǎn)眼到了4月末，白銀終于完成逆襲，漲幅達到30.1%，大大超出了黃金23.1%的漲幅。此時，白銀市場已然接近瘋狂，出現(xiàn)超買現(xiàn)象，所以在接下來的5月，銀價有一波回調(diào)。而在6、7月白銀的傳統(tǒng)淡季里，就在人們認(rèn)為銀價將進一步回調(diào)的時候，銀價卻出乎意料地在7月底反彈至21美元/盎司之上，創(chuàng)下了近兩年來的新高，自低點的漲幅達到了驚人的48.7%，而黃金的最高反彈幅度僅為29.9%。

　　風(fēng)險不容小覷
　　然而，在經(jīng)歷了半年的逆周期反彈后，白銀顯然已經(jīng)嚴(yán)重地被超買了，因此在白銀大牛市周期不改的前提下，中期回調(diào)修正的可能性較大。白銀的風(fēng)險主要有兩個：一是高企的白銀期貨投機性多頭頭寸；二是白銀的夏天消費淡季。
　　在2001年11月至2011年4月，9年多時間里，白銀飆漲了11.05倍，接近于50美元/盎司。接下來的兩年，在美聯(lián)儲史無前例的量化寬松政策的支撐下，白銀依然保持相對強勢，但是即使在這樣的強勢周期里，白銀在2011年及2012年的7月初都跌了近2%。而2001至2012的11年的牛市周期內(nèi)，白銀在7、8月的平均跌幅達到了4%。據(jù)此判斷，今年8月白銀可能繼續(xù)回調(diào)，且回調(diào)深度不容小覷。
　　不幸的是，在前期的漲勢中，白銀的投資需求并沒有顯著增長。SLV管理的iSHARE白銀ETF在全球范圍內(nèi)非常具有代表性，它的實物持倉體現(xiàn)了每日資金流入和流出白銀的情況。在5月到7月中旬，此ETF的持倉只是增加了12.8萬盎司，或3.8%，這與在此波上漲中黃金ETF-SPDR的增倉相差甚遠。
　　相對于ETF投資者的謹(jǐn)慎，白銀期貨投機者則專注于短線，這些在杠桿機制下的交易者的持倉周期往往超短，且羊群式跟風(fēng)現(xiàn)象很明顯。根據(jù)CFTC每周公布的白銀持倉報告，7月中下旬，白銀投機性持倉已達到14.1萬手，這可是1999年以來的新高。一張白銀期貨合約的標(biāo)的為5000盎司白銀，以20美元/盎司來計算，合約價值為10萬美元，而一張合約要求的保證金僅為5250美元，杠桿高達19倍，一個5.3%的反向波動便能讓這些交易者血本無歸。
　　在如此高風(fēng)險的杠桿機制下，任何風(fēng)吹草動都可能引起大量的恐慌性賣單。這些多頭頭寸的不穩(wěn)定性在5月可見一斑，5月初，白銀期貨投機多頭頭寸高達創(chuàng)紀(jì)錄的13.49萬手，隨后美聯(lián)儲透露出的鷹派貨幣政策信息觸發(fā)了黃金的大量賣單，接著白銀多頭也一致性地出現(xiàn)了恐慌性的拋單。在短短幾周內(nèi)，投機性多頭就減少了1.69萬手，減幅達到了12.5%，這也使得銀價跌去了6.7%。7月中下旬14.1萬手的白銀投機性多頭頭寸相當(dāng)于705萬盎司的白銀，是去年全球總需求的80%。
　　另外，在過去7個月漲幅48.7%的小牛市中，CFTC白銀投機多頭頭寸增加了4.66萬手，而空頭頭寸減少了2.25萬手，這些合約的標(biāo)的分別為233萬盎司及113萬盎司白銀，這相當(dāng)于120萬盎司白銀的凈買入。在如此高杠桿機制下的投機頭寸無異于一枚定時炸彈。
　　再反觀白銀的基本面數(shù)據(jù)，世界白銀協(xié)會調(diào)查顯示，去年全球銀幣、銀條的投資需求為292.3萬盎司，月均為24.4萬盎司。樂觀地看，即使投資需求在今年牛市能翻倍的情況下，這些潛在的巨量期貨投機性賣單也將是災(zāi)難性的。

　　買入時機
　　盡管如此，白銀的中期回調(diào)仍是市場參與者的絕佳買入時機，回調(diào)既可以平衡情緒面，也是長期牛市行情的保障。市場參與者的做多方式較多，有期貨多頭、買入白銀相關(guān)礦企的股票、白銀ETF、買入實物白銀等。
　　白銀的長期牛市還可以從金銀比的走勢得到印證，在2008年全球股市的恐慌周期之前，金銀比的均值為54.9，也就是每一盎司黃金的價值相當(dāng)于54.9盎司的白銀的價值。而在恐慌周期內(nèi)，金銀比往往在短期內(nèi)會飆升至75以上，并維持一段時間。但是恐慌情緒終將消散，從歷史數(shù)據(jù)來看，金銀比的正常水平應(yīng)該在55上下，2005至2012年貴金屬牛市期間，金銀比從55一度降至50附近。
　　黃金的這波牛市還遠沒有結(jié)束，這一波行情很大程度是由黃金的大量投資、對沖型買入造成的，而此類買入的勢頭正盛，金價應(yīng)該可以順利站上2012年美聯(lián)儲釋放QE3之前的高點——1669美元/盎司?；谶@一點判斷，以55的金銀比來計算，銀價的區(qū)間應(yīng)為30美元/盎司上下，也就是意味著還有55%以上的空間。
　　我們可以把時間軸放得更長遠，什么時候是絕佳的白銀賣出或做空機會呢？在2010年年底至2011年年初，小小白銀市場的漲幅幾近瘋狂，交易者興奮不已，以至于金銀比一度跌至35的低位，而我們認(rèn)為再逢此種狀況便是賣出和做空的良機。