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　　一、行情回顧
　　對于鋁行業(yè)而言，供給側(cè)改革使得產(chǎn)能無序擴張得到遏制，而基建和房地產(chǎn)雙驅(qū)動從需求端給予了強有力的刺激，從而使得2016年上半年鋁行業(yè)景氣度明顯回升，企業(yè)虧損面縮小。
　　自2015年12月份開始國內(nèi)骨干企業(yè)聯(lián)合行動通過推遲新增產(chǎn)能投產(chǎn)、減產(chǎn)等措施逐步化解了供應過剩壓力，使得鋁價開始持續(xù)反彈，成為有色金屬中反彈最為堅定的品種。而到了4月下旬，由于地產(chǎn)投資回落，二季度需求放緩疊加季節(jié)性淡季，鋁價開始大幅調(diào)整。
　　不過，6月份開始由于鋁水占電解鋁產(chǎn)出比重較大，國內(nèi)鋁庫存下降，以及在大類資產(chǎn)配置和投資需求刺激下，鋁價再度反彈，在7月中旬開始觸頂回落。而回落的原因在于下半年新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，冶煉產(chǎn)能復產(chǎn)增多和消費繼續(xù)走弱。
　　二、供應壓力開始增加
　　1、下半年新增產(chǎn)能投資增多
　　2016年上半年，由于供給側(cè)改革，以及行業(yè)自救使得電解鋁新增產(chǎn)投資較少，大約90萬噸左右的產(chǎn)能投產(chǎn)，而下半年由于鋁價反彈、年度擴張計劃、利潤擴大和融資壓力緩解，新增產(chǎn)能投資加快。新增產(chǎn)能投產(chǎn)的企業(yè)包括：年產(chǎn)能210萬噸的山東信發(fā)鋁電有限公司計劃8月份投產(chǎn)其年產(chǎn)能為67萬噸的二三系列電解鋁項目。該公司2015年新建100萬噸電解鋁項目，該項目分為三個系列，2016年年初已經(jīng)投產(chǎn)一系列33萬噸的電解鋁項目。而2016年該公司新建產(chǎn)能100萬噸鋁棒項目，預計2017年投產(chǎn)。
　　電解鋁年產(chǎn)能30萬噸的廣西百礦鋁業(yè)一階段10萬噸電解鋁項目已經(jīng)于6月份開始出廠，該公司30萬噸項目分為三期，每期有90臺420千安的電解槽，接話7月27日之前啟動所有30萬噸的電解槽。盡管新疆嘉潤資源有限公司將新增15萬噸電解鋁項目推遲至10月份投產(chǎn)，但是預計后市會陸續(xù)投產(chǎn)更多產(chǎn)能。該公司設計年產(chǎn)能為90萬噸，現(xiàn)建成60萬噸電解鋁產(chǎn)能。
　　年產(chǎn)能128萬噸的內(nèi)蒙古霍煤鴻駿鋁業(yè)有限公司將在10月份有5萬噸電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)。年產(chǎn)能為25萬噸的新疆天龍礦業(yè)有限公司計劃9月份投產(chǎn)10萬噸電解鋁項目。
　　據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2016年1-5月中國電解鋁企業(yè)已經(jīng)投產(chǎn)105萬噸新增產(chǎn)能，下半年預計還有170多萬噸電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，2015年中國電解鋁新增產(chǎn)能為375萬噸。
　　2、下半年電解鋁產(chǎn)能復產(chǎn)加快
　　由于價格反彈，原材料(氧化鋁)成本下降和年度產(chǎn)出計劃，2016年下半年電解鋁產(chǎn)能復產(chǎn)明顯增多。這些產(chǎn)能包括：
　　7月份中鋁青海分公司將復產(chǎn)3500噸產(chǎn)能，從而實現(xiàn)產(chǎn)出4000噸，6月份該公司只有500噸電解鋁產(chǎn)出；
　　年產(chǎn)能為18萬噸新疆眾合計劃股份有限公司計劃8月份恢復9萬噸電解鋁產(chǎn)能，從而到時候?qū)崿F(xiàn)滿負荷生產(chǎn)；
　　年產(chǎn)能為20萬噸的四川阿壩鋁廠正在復產(chǎn)年產(chǎn)能7萬噸的電解鋁產(chǎn)能，計劃10月份完成；年產(chǎn)能為22萬噸的山西兆豐鋁業(yè)有限公司正在復產(chǎn)12萬噸電解鋁產(chǎn)能；焦作萬方6月底已經(jīng)恢復了1.3萬噸電解鋁項目；
　　新疆嘉潤資源有限公司計劃8月份復產(chǎn)15萬噸電解鋁項目；
　　年產(chǎn)能20萬噸的廣西百色銀海鋁業(yè)股份有限公司計劃9月份復產(chǎn)10萬噸電解鋁項目；
　　3、電解鋁實際產(chǎn)出逐漸回升
　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2016年6月份，中國電解鋁產(chǎn)量較5月份環(huán)比增長1萬噸，至269萬噸，較去年同期略微下滑2.4%；而2016年上半年，中國電解鋁產(chǎn)量較去年同期僅僅下降1.9%至1532萬噸。
　　據(jù)實際調(diào)研的數(shù)據(jù)，中國電解鋁實際產(chǎn)能略微低些。亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2016年6月，中國電解鋁產(chǎn)量環(huán)比增長1%至265萬噸，但是1-6月份電解鋁產(chǎn)量達到1541萬噸，較去年同期幾乎持平，僅僅微幅下降0.7%。
　　據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)減虧成效顯著，虧損企業(yè)虧損額176.0億元，同比下降11.8%，其中鋁虧損企業(yè)虧損40.5億元，同比減虧22.4%。全行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資2327億元，同比增長2.0%。在行業(yè)去產(chǎn)能、去庫存等背景之下，有色金屬價格回升、企業(yè)降本增效并轉(zhuǎn)變運營思路等，整個有色金屬企業(yè)效益扭轉(zhuǎn)。據(jù)工信部最新披露稱，2016年前五個月，我國有色金屬行業(yè)主營業(yè)務收入22074億元、利潤687.4億元，同比分別增長2.6%、8.6%；行業(yè)效益逐步好轉(zhuǎn)，虧損企業(yè)虧損額為176億元，同比下降11.8%；全行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資2327億元，同比增長2.0%；規(guī)模以上有色金屬企業(yè)工業(yè)增加值同比增長9.6%。因此，我們預計下半年中國電解鋁企業(yè)復產(chǎn)將加快。
　　4、鋁錠社會庫存逐漸觸底
　　中國作為電解鋁產(chǎn)出大國和鋁材出口國，中國電解鋁減產(chǎn)或者推遲新增產(chǎn)能投產(chǎn)一度導致國內(nèi)鋁錠社會庫存持續(xù)下降。但是伴隨房地產(chǎn)投資、新開工面積、施工面積和竣工面積增速回落，中國建筑鋁材消費明顯減弱，從而使得鋁錠社會庫存逐漸觸底。
　　據(jù)我的有色網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，6月份至7月份，包括上海、無錫、杭州、佛山、鞏義等地區(qū)的鋁錠社會庫存一直在30萬噸左右徘徊，并沒有出現(xiàn)持續(xù)下降的勢頭。盡管7月21日跌破30萬噸至28萬噸，但是降幅非常的小。
　　5、鋁土礦下半年進口將增多
　　由于中國鋁土礦品位低、開采成本較高，以及鋁土礦需要大量進口。而印尼原礦出口禁令一度導致市場擔憂中國鋁土礦供應問題，但是隨著菲律賓、馬來西亞、幾內(nèi)亞和澳大利亞鋁土礦進口增多，鋁土礦來源多元化使得鋁土礦供應擔憂明顯緩解。
　　近期菲律賓對鎳礦和部分地區(qū)金屬礦的整頓一度再度引發(fā)鋁土礦供應的擔憂，但是目前來看，包括馬來西亞、幾內(nèi)亞等地鋁土礦進口在下半年只會是增長加快，而不會出現(xiàn)短缺。6月30日，馬來西亞周四宣布將鋁土礦開采禁令延長兩個月至9月14日，因現(xiàn)有庫存仍很高，預計9月份將恢復采礦。印度方面，4月份中國停止進口印度鋁土礦，但是7月份中國兩家消費商進口了印度東岸的高品位鋁土礦。據(jù)悉印度東岸氧化鋁50%硅5%的鋁土礦CIF中國為45美元/噸。
　　據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，6月底中國進口鋁土礦庫存量為3300萬噸，較5月份環(huán)比略微回落1.5%，但較去年同期增長12.7%。去年年底中國大型鋁氧化企業(yè)儲備了大量鋁土礦，這使得中國并不急于進口大量鋁土礦。6月底中國進口鋁土礦庫存可以維持國內(nèi)氧化鋁企業(yè)199天，因此供應充足。
　　三、原材料成本下降
　　作為中國電解鋁的直接原材料氧化鋁，其價格在二季度持續(xù)回落，從而這意味著中國電解鋁的現(xiàn)金成本和完全成本都在下降，從而刺激更多的電解鋁企業(yè)復產(chǎn)。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止7月22日，國內(nèi)98.5%的氧化鋁價格已經(jīng)跌至1700-1750元/噸，而在5月份一度反彈至1960-2010元/噸，去年同期為2285-2335元/噸。
　　三、鋁消費下半年持續(xù)回落
　　1、房地產(chǎn)驅(qū)動力明顯弱化
　　中國1-6月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增9%，再創(chuàng)新低，達到16年以來的最低水平。其中在上半年對經(jīng)濟托底的雙驅(qū)動(基建和地產(chǎn))中的地產(chǎn)行業(yè)明顯降溫，居民加杠桿空間達到極限。
　　1-6月份地產(chǎn)投資增速回落至6.1%，較1-5月份回來0.9個百分點，但較去年同期高1.5個百分點。6月當月地產(chǎn)投資較去年同期增長3.46%，回到去年同期水平，為年內(nèi)最低紀錄，較3月份高點回落超過3個百分點。
　　1-6月份房屋施工面積同比增速回落至5%，較1-5月份回落0.6個百分點，而5月當月房屋施工面積較去年同期大幅下降10.88%。
　　我國居民部門杠桿率已上升至歷史高點。由于居民不能發(fā)行個人債券，居民債務全部由貸款構(gòu)成。而統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年末居民部門銀行貸款余額為27萬億元，占GDP比重為40%。特別是在2008年金融危機后，居民部門住房按揭貸款快速增長，帶動了居民杠桿率快速上升。到了今年一季度，在新增按揭貸款增加1萬億元的推動下，貸款余額飆升至15.18萬億元的歷史高點。
　　我國居民部門債務負擔顯著高于多數(shù)新興市場國家。從橫向比較來看，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國居民杠桿率(39.95%)雖然顯著低于發(fā)達國家的平均杠桿率(74.8%)，但與中國發(fā)展階段相似的新興市場國家相比，特別是在金磚國家中，中國的居民杠桿率大幅高于印度(9.7%)、俄羅斯(18.4%)和巴西(25.3%)，也高于南非居民杠桿水平(36.9%)
　　我國城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)使得城鎮(zhèn)居民部門的實際債務負擔并不低。根據(jù)銀行貸款業(yè)務的抵押擔保要求，大多數(shù)農(nóng)村和流動人口家庭并不具備獲得銀行貸款的資質(zhì)，因此，我國居民部門的債務實際上主要由城鎮(zhèn)居民家庭來負擔。在當前4.3億戶中國家庭中，按2015年戶籍人口城鎮(zhèn)化率39.9%來推算，我國城鎮(zhèn)戶籍的家庭戶數(shù)為1.72億戶，戶均負債余額接近15.6萬元，為城鎮(zhèn)戶均家庭可支配收入的1.7倍。如果按照常住人口城鎮(zhèn)化率56.1%推算，我國城鎮(zhèn)戶均負債余額也高達11.2萬元，為城鎮(zhèn)戶均家庭可支配收入的1.25倍，高于美國家庭戶均債務余額(11.8萬美元)與戶均家庭收入(9.2萬美元)的倍數(shù)(1.2倍)。由此可見，城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)使得我國城鎮(zhèn)家庭債務負擔比預計的高。
　　房地產(chǎn)市場分化使得居民部門通過購房加杠桿的意愿不強。當前我國城鎮(zhèn)人均居住面積達到34平米，特別是三四線城市和縣鎮(zhèn)，居民住房基本需求和大部分改善性需求已經(jīng)得到滿足，而這些地區(qū)住房價格滯脹，也使得居民住房投資的意愿不強。從農(nóng)民進城角度看，城鄉(xiāng)一體化交通體系建設，以及農(nóng)村相對低廉的生活成本和較為優(yōu)越的生活環(huán)境，使得縣鎮(zhèn)周邊農(nóng)民進城的愿望并不十分強烈，甚至在一些地區(qū)還出現(xiàn)了城鎮(zhèn)居民返流鄉(xiāng)村的趨勢。與此同時，在一線城市和部分二線城市，房價的加速上漲已經(jīng)消耗了大部分居民的購買力，而大多數(shù)有住房需求的新居民依靠工薪收入難以承受過高的房價，只能望而卻步或是逃離，這使得城市新增流入人口呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢。
　　社會保障體系不完善，使得居民超前消費的意愿不強。居民加杠桿，必然意味著負債消費或超前消費。然而，當前我國社會保障體系保障水平低、個人負擔重的問題，嚴重削弱了居民超前消費的意愿，這也是我國居民杠桿率顯著低于大多數(shù)發(fā)達國家居民杠桿率的主要原因。以醫(yī)療費用為例，中國居民需要自行承擔的醫(yī)療費約占醫(yī)療總支出的50%，病癥越嚴重，自費比例越高。根據(jù)波士頓咨詢公司估計，到2025年，中國個人醫(yī)療支出賬單將增長到現(xiàn)在的4倍，達到12.7萬億元人民幣。同樣，大多數(shù)居民都在擔憂未來的養(yǎng)老問題，未來極為有限、且快速貶值的養(yǎng)老金，很難滿足居民日益上漲的基本生活支出。
　　傳統(tǒng)金融門檻高、新興金融融資成本高的問題突出。一方面，雖然銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)的利率相對較低，但其抵押擔保機制和農(nóng)村土地抵押受限，使得廣大農(nóng)村和流動人口家庭獲得銀行貸款的門檻較高，而城鎮(zhèn)居民獲得銀行貸款的渠道也僅限于住房按揭貸款、汽車貸款和信用卡短期貸款。另一方面，近年來網(wǎng)絡借貸平臺P2P的快速發(fā)展，部分解決了農(nóng)戶和城鎮(zhèn)居民信用貸款的門檻過高問題，但融資貴的問題依然十分突出，大多數(shù)主流P2P平臺和互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)的小額貸款利率都在15%-20%。這種情況下，居民超前消費往往顯得有心無力。
　　2、鋁新應用消費占比還很小
　　近年來鋁應用范圍擴大至電子、家電、航空航天、電力、石油化工等領(lǐng)域，但真正占鋁消費比重很大的還是傳統(tǒng)的三大領(lǐng)域仍是建筑、包裝、汽車領(lǐng)域。從新應用領(lǐng)域來看，前景是廣闊的，但是短期消費占比較小，不足以化解產(chǎn)能過剩壓力。
　　隨著我國城鎮(zhèn)化進程的加快，建筑業(yè)發(fā)展突飛猛進，鋁模板首先在南方沿海地區(qū)悄然興起，并由南向北一路“攻城掠地”，快速發(fā)展。鋁模板符合我國綠色建筑“四節(jié)一環(huán)保”政策，實現(xiàn)了以鋁節(jié)木和循環(huán)利用，取得了顯著的經(jīng)濟效益和社會效益。交通運輸行業(yè)的輕量化成為趨勢，而以鋁代鋼、加強鋁材在交通領(lǐng)域的應用比例與應用范圍則成為關(guān)鍵。
　　鋁在汽車方面的新應用在推進，但是占比很小。2016年5月份國內(nèi)汽車用鋁量估算為26.3萬噸，1月份至5月份累計為138萬噸，同比增長5.6%。
　　四、行情展望
　　相較上半年，下半年支撐金屬價格的利好因素將有所減弱，雖然9月份、10月份有一波開工旺季的浪潮，但往年都呈現(xiàn)出旺季不旺的特征，依照慣性定律，今年預計也不會例外。此外，金屬的復產(chǎn)、增產(chǎn)主要集中在今年下半年，比如，預計下半年鋁市將有約150萬噸/年的產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，主要集中在四季度。
　　如果疊加流動性陷阱下，為防范金融風險而導致的貨幣趨緊預期，以及國際金融環(huán)境因持續(xù)低利率和資產(chǎn)價格泡沫引發(fā)的新一輪金融市場動蕩的話，那么鋁價大幅下跌的風險是存在的。