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　　8月份，COMEX黃金活躍合約價(jià)格下跌了3.4%，從而使得截至8月份的2016年全年漲幅從30%以上縮減至25.2%。進(jìn)入9月份COMEX黃金價(jià)格再次企穩(wěn)反彈，但較7月份創(chuàng)下的高點(diǎn)依舊低3.8%。上期所黃金活躍合約12月合約則在8月份僅僅下跌了1.4%，并且在9月份止跌回升中補(bǔ)回了8月份大部分的跌幅，9月份漲幅為2.5%，離7月份創(chuàng)下的高點(diǎn)低2%。
　　回顧7月至8月份黃金價(jià)格的回落，主要原因有兩個(gè)方面：一是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的升溫；二是全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下降，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)黃金的配置需求降溫，黃金投資需求減弱。然而，隨著全球金融市場(chǎng)過度樂觀，以及美元加息預(yù)期下降，潛在的低波動(dòng)率意味著四季度全球金融市場(chǎng)波動(dòng)將加劇，黃金投資需求已經(jīng)逐步回暖。
　　一、 投資需求企穩(wěn)，金價(jià)乘機(jī)反彈
　　從黃金需求來看，二季度實(shí)物需求較去年同期出現(xiàn)下滑，其中用于首飾的黃金需求較2015年同期下降了14%，工業(yè)用黃金需求較2015年同期下降3%。投資需求則較去年同期出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，其中嚴(yán)格意義的投資需求如黃金ETFs及類似黃金產(chǎn)品需求從去年二季度的下降23噸轉(zhuǎn)為今年增長(zhǎng)236.8萬噸。
　　不過，相對(duì)于2016年一季度，二季度包括黃金實(shí)物需求和投資需求都出現(xiàn)明顯的回落，其中投資需求從一季度的615.6噸降至448.4噸，而純投資需求（剔除收藏的金幣）——ETFs及類似黃金產(chǎn)品的需求從一季度的342.6噸降至236.8噸。
　　表1：:2014至2016年二季度全球黃金需求

　　數(shù)據(jù)來源：Metals Focus; GFMS; Thomson Reuters; ICE Benchmark Administration; World Gold Council；寶城期貨金融研究所
　　回顧2004年一季度至2016年二季度，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際黃金與全球黃金需求量呈現(xiàn)中等偏高的正相關(guān)性，與黃金的首飾需求呈現(xiàn)-0.5的相關(guān)性，于黃金的工業(yè)需求呈現(xiàn)-0.2的弱相關(guān)性，與黃金的投資需求呈現(xiàn)0.6的中等偏高正相關(guān)性。因此，黃金投資需求的回落時(shí)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外金價(jià)自7月份高點(diǎn)在之后大幅回落的主要原因。
　　表2：以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際金價(jià)和黃金總需求以及各領(lǐng)域需求的相關(guān)性

　　數(shù)據(jù)來源：寶城期貨金融研究所
　　接下來我們通過觀察全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量來衡量黃金在三季度的投資需求。截至9月6日，全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量為952.14噸，此前在9月1日一度降至937.89噸的6月27日以來的最低記錄。年初至8月8日，該黃金ETF持有黃金量一度沖高至980.34噸，稍后持續(xù)回落。不過，9月6日開始，該黃金ETF黃金持有量企穩(wěn)回升可能給黃金價(jià)格帶來利好。
　　圖1：全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量

　　數(shù)據(jù)來源：Wind寶城期貨金融研究所
　　二、 美聯(lián)儲(chǔ)加息面臨兩難，黃金獲得回升動(dòng)能
　　1、 美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不佳
　　從最近公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如8月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、8月份制造業(yè)PMI和8月份服務(wù)業(yè)PMI等一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有逆轉(zhuǎn)二季度回落的勢(shì)頭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期的走弱，從而使得美聯(lián)儲(chǔ)在9月份加息的概率并不大。
　　數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬人，不及預(yù)期的18萬人，前值則由25.5萬修正為27.5萬。8月失業(yè)率為4.9%，高于預(yù)期的4.8%，與前值持平。其中，當(dāng)月私營(yíng)部門就業(yè)人口增加12.6萬，不及預(yù)期的18萬，前值由21.7萬修正為22.5萬；制造業(yè)就業(yè)人口下滑1.4萬，預(yù)期為下滑0.3萬，前值為增加0.9萬。
　　而扶持潛在通脹回升的，美國(guó)薪資增長(zhǎng)也不及預(yù)期，從而使得美國(guó)通脹回升至2%的動(dòng)力減弱。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)8月平均每小時(shí)工資環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，不及預(yù)期的0.2%，前值為0.3%；當(dāng)月勞動(dòng)力參與率62.8%，與前值持平。
　　對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言， 盡管8月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬仍高于其所認(rèn)為的9-14萬充分就業(yè)區(qū)間，但考慮到近期通脹的持續(xù)不達(dá)標(biāo)和GDP增長(zhǎng)的乏力，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)9月加息基本無望。盡管如此，由于近三個(gè)月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)平均增長(zhǎng)再度回升至20萬以上，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在9月議息會(huì)議上并不會(huì)釋放鴿派基調(diào)，如果三季度美國(guó)GDP增速重回2%以上且新增非農(nóng)就業(yè)保持在當(dāng)前水平，下一次加息的最可能時(shí)點(diǎn)仍是12月。
　　2、 潛在的因素迫使美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不恢復(fù)貨幣常規(guī)
　　從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策來看，當(dāng)前還是非常規(guī)的貨幣政策。如美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從危機(jī)以來翻了5倍，從2007年的9000億美元上升到了現(xiàn)在的4.5萬億美元。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化主要源于聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（LSAP，既QE），聯(lián)儲(chǔ)旨在通過該工具降低長(zhǎng)期利率以幫助經(jīng)濟(jì)從衰退中復(fù)蘇。雖然聯(lián)儲(chǔ)在2014年的10月停止了資產(chǎn)的增量購(gòu)買，但聯(lián)儲(chǔ)仍然持有2.5萬億美元的美國(guó)國(guó)債以及1.7萬億美元政府擔(dān)保的MBS。
　　伴隨著資產(chǎn)端的增加，聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端也出現(xiàn)了比較大的變化。危機(jī)前聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端主要由通貨（currency）構(gòu)成。時(shí)至今日通貨仍然是一大重要組成，達(dá)到1.4萬億美元，但最大的負(fù)債科目已經(jīng)變?yōu)榱松虡I(yè)銀行在聯(lián)儲(chǔ)持有的存款，既存款準(zhǔn)備金，規(guī)模達(dá)到了2.4萬億美元，而在2007年，則僅為200億美元。這部分準(zhǔn)備金的來源就是聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買：聯(lián)儲(chǔ)通過對(duì)私人部門（類似開支票）負(fù)債的形式來為其證券購(gòu)買融資，銀行再將賣出證券所獲的資金轉(zhuǎn)變?yōu)闇?zhǔn)備金。
　　大幅度擴(kuò)張自身的資產(chǎn)負(fù)債表，以及相應(yīng)帶來的大額準(zhǔn)備金量，從根本上改變了聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期政策利率的影響機(jī)制——聯(lián)邦基金利率（FFR），既銀行同業(yè)間的無抵押融資利率。在2008年聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表以前，聯(lián)儲(chǔ)是通過改變銀行體系內(nèi)的準(zhǔn)備金量來管理利率的。比如說，如果聯(lián)儲(chǔ)降低準(zhǔn)備金量的供應(yīng)，F(xiàn)FR就會(huì)相應(yīng)上升。
　　現(xiàn)在準(zhǔn)備金有巨大的數(shù)量，所以對(duì)準(zhǔn)備金供給量的控制已經(jīng)無法控制FFR了。當(dāng)下，聯(lián)儲(chǔ)通過改變對(duì)準(zhǔn)備金的付息利率來管理短期利率（IOER）。這個(gè)方法基于一大假設(shè)，既銀行不愿意以低于IOER的利率水平借款給私人部門。
　　此外，為了更好地管理短期利率，聯(lián)儲(chǔ)允許其他私人部門機(jī)構(gòu)借出者，比如貨幣基金，在聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端賺取隔夜的固定利息，該工具被稱為隔夜逆回購(gòu)工具（ONRRP），目前IOER為25個(gè)基點(diǎn)，ONRRP為50個(gè)基點(diǎn)，構(gòu)成了聯(lián)儲(chǔ)短期利率的上下軌，以保證FFR運(yùn)行在聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)利率區(qū)間內(nèi)。
　　8月26日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在的Jackson hole全球央行大會(huì)上做了主題演講，耶倫著重向市場(chǎng)闡述了危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策組合改變的原因。即合意的利率目標(biāo)（潛在均衡利率）為負(fù)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫選擇了QE作為替代工具來彌補(bǔ)短端利率不能將至負(fù)區(qū)間的約束，（但QE的結(jié)果是聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率的駕馭能力被顯著削弱），并通過對(duì)存款機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金付息，來控制銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性水位，以實(shí)現(xiàn)對(duì)基準(zhǔn)利率的干預(yù)。美聯(lián)儲(chǔ)目前擔(dān)憂的不再是加息的沉沒成本問題，而是機(jī)會(huì)成本問題。更直接的講就是，假若再發(fā)生一次次貸危機(jī)級(jí)別的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)如何才可能避免被毀滅，要避免毀滅，美聯(lián)儲(chǔ)需要未雨綢繆的對(duì)當(dāng)下貨幣政策目標(biāo)做出什么樣取舍。
　　在美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊的情況下，大規(guī)模、先發(fā)制人的4萬億美元量化寬松（QE）計(jì)劃，加上激進(jìn)的前瞻指引，會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行，抵消短期利率零下限的制約，從而成功刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)。但前提是，聯(lián)邦基金利率必須在兩年內(nèi)回歸2%-3%的水平，這也符合聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）成員在2016年6月政策會(huì)議上給出的較長(zhǎng)期利率預(yù)期，但是顯然的，與目前市場(chǎng)預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，目前聯(lián)邦基金利率只有0.5%，按照市場(chǎng)預(yù)期，兩年內(nèi)能回到1%就不錯(cuò)了。
　　因此從貨幣政策未來走向來看意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能尋求更為獨(dú)立的貨幣政策。過去的半年中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)不確定性的關(guān)心遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻鹑谌ジ軛U風(fēng)險(xiǎn)和地緣去美國(guó)化風(fēng)險(xiǎn)均不可控。美聯(lián)儲(chǔ)加息的前提是確保利率控制權(quán)重回美聯(lián)儲(chǔ)。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息將必然的同時(shí)具有金融治理的性質(zhì)，美聯(lián)儲(chǔ)既要矯正貨幣異化問題，也要回收輸送給金融機(jī)構(gòu)的過度特權(quán)。提高存準(zhǔn)率及超額存準(zhǔn)利率的同時(shí)，構(gòu)建一套更為復(fù)雜的審慎監(jiān)管體系是必要的。
　　三、 美元資金成本回升可能意味著金價(jià)上方空間也受限
　　從三季度歐洲美元LIBOR看，由于歐洲和日本等其他非美國(guó)家貨幣政策持續(xù)寬松，甚至負(fù)利率，這迫使國(guó)際資本不斷從歐洲和日本等國(guó)家流出，而流向美元資產(chǎn)，從而使得美元需求繼續(xù)升溫，推動(dòng)美元拆借成本上升。
　　從需求端來看，在今年年初日本央行實(shí)施負(fù)利率，歐央行擴(kuò)大QE購(gòu)買量壓低了日本和歐洲資產(chǎn)利率之后，日本和歐洲的金融機(jī)構(gòu)一直有一種強(qiáng)烈的需求去增加海外相對(duì)高息資產(chǎn)的投資。美國(guó)的債券市場(chǎng)由于利率相對(duì)高于日本和歐洲，且市場(chǎng)體量足夠大，流動(dòng)性較高，進(jìn)出自由，成為了日本和歐洲金融機(jī)構(gòu)的首選。加上美國(guó)貨幣政策存在收緊傾向，美元處于偏強(qiáng)狀態(tài)，在匯率層面，日本和歐洲金融機(jī)構(gòu)如果選擇美元資產(chǎn)，也不會(huì)太吃虧。日本和歐洲的金融機(jī)構(gòu)對(duì)美元資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求使得這些金融機(jī)構(gòu)需要將日元和歐元與當(dāng)?shù)氐你y行換成美元。日本和歐洲當(dāng)?shù)氐你y行手上也沒有那么多富裕的美元流動(dòng)性，因此需要從市場(chǎng)上去融入，尤其是通過發(fā)行美元同業(yè)存單（CD）和票據(jù)（CP）來融資美元。因此，這些日資和歐資銀行通過CD和CP融資美元的需求大幅上升。
　　從目前來看，這種供需的結(jié)構(gòu)性矛盾還不會(huì)很快緩解，甚至可能進(jìn)一步加劇，從而存在著一種局部的“美元荒”。從7月1號(hào)到10月17號(hào)，還會(huì)有將近300billion 美元的外國(guó)銀行發(fā)行的CD和CP到期，這些CD和CP將面臨著不能夠展期的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)進(jìn)一步推高Libor利率。Libor大幅上升的情況在08年次貸危機(jī)發(fā)生后曾經(jīng)出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)是銀行互相之間不信任，導(dǎo)致銀行間的拆借難以成交，資金價(jià)格也因此上升。最終的結(jié)果是，歐洲美元拆解利率上升會(huì)傳導(dǎo)至美國(guó)國(guó)內(nèi)美元實(shí)際利率上升，從而增加黃金的額持有成本。
　　總結(jié)，美聯(lián)儲(chǔ)加息陷入兩難，短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱使得9月份加息可能性大幅下降。然而，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣框架逐漸走向獨(dú)立性和貨幣政策回歸常規(guī)化的趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息依舊不可能排除，因此黃金價(jià)格在投資需求回暖的情況先短期會(huì)繼續(xù)走高，但是前者的下行風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視，黃金價(jià)格在多方因素糾結(jié)中或陷入四季度可能是個(gè)大區(qū)間震蕩的走勢(shì)。