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　　一、行情回顧
　　10月份SHFE、LME和COMEX三個基準銅價呈現(xiàn)先揚后抑的走勢，其中滬銅活躍合約（10月合約）最高沖至38180元/噸，LME三個月銅價最高沖至4889美元/噸，COMEX活躍合約銅價最高沖至2.219美元/磅，稍后震蕩走低，“銀十”并沒有延續(xù)“金九”的反彈勢頭。
　　在經(jīng)過9月份季節(jié)性旺季備貨之后，10月份下游訂單環(huán)比較9月份明顯回落，需求降溫勢頭顯著。而上半年全球銅礦產(chǎn)出增長勢頭還在延續(xù)，這疊加上半年國內(nèi)冶煉廠檢修基本完成，從而使得三季度和四季度國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增長加快，從而加大了國內(nèi)銅的過剩壓力。

　　二、供應層面保持增長勢頭
　　1、庫存高于去年同期
　　從顯性庫存來看，10月份全球銅顯性庫存較9月份略微下降，但是較去年同期還是有所增長。數(shù)據(jù)顯示，截止10月21日，LME銅庫存略微下降至346775噸，較9月30日的37.2萬噸有所回落，但是較去年同期增長22%。不過，LME銅庫存依舊是去年9月下旬以來的回升的趨勢當中。
　　同期，SHFE銅庫存較前一周略微下降3805噸至117634噸，較去年同期下降35%左右。而COMEX銅庫存則繼續(xù)保持增長勢頭，10月21日升至65856噸（72609短噸），是去年12月9日以來的最高紀錄。由此，全球銅顯性庫存較去年同期依舊增長26318噸。

　　由于，銅還存在隱性庫存這塊，如果考慮到保稅區(qū)銅庫存，那么全球銅庫存還要比去年同期要高。這也是2016年至今，大宗商品價格整體反彈，但銅價反彈力度最弱的主因。截至10月21日的2016年上海保稅區(qū)銅庫存均值高于去年同期，尤其下半年50萬噸的均值高于去年同期40萬噸的均值，這意味著2016年下半年下游的消費可能低于去年同期，這與去年下半年政策乏力和今年下半年政策刺激效果邊際遞減有關(guān)。

　　2、精煉銅產(chǎn)量下半年增長明顯加快
　　據(jù)上海有色網(wǎng)發(fā)布的調(diào)研數(shù)據(jù)，9月份國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為65萬噸，環(huán)比增長0.78%，同比增長3.17%。富冶集團旗下的江銅富冶、和鼎銅業(yè)9月份檢修，但年產(chǎn)能都是20萬噸以下，年產(chǎn)能在20-60萬噸/60萬噸以上大型冶煉廠在9月份沒有檢修計劃。因此，9月份有4家銅冶煉企業(yè)檢修，從而使得電解銅產(chǎn)量產(chǎn)出增長受到一定限制，但最終實現(xiàn)增長。不過，一些中小型的再生銅冶煉廠在環(huán)保壓力、經(jīng)濟效益差、資金壓力等因素下，生存空間進一步受到壓制，多維持較低開工水平，部分煉廠出現(xiàn)減停產(chǎn)現(xiàn)象。
　　從開工率來看，年產(chǎn)能在60萬噸以上的大型冶煉企業(yè)開工率升至78.67%，年產(chǎn)能在20-60萬噸的冶煉企業(yè)開工率升至91.4%的高位，而年產(chǎn)能在20萬噸以下銅冶煉企業(yè)開工率為51.38%，主要是有4家冶煉企業(yè)檢修（富春江冶煉、江銅富冶、和鼎銅業(yè)和河南中原黃金冶煉）。

　　不過，10月份中國精煉銅產(chǎn)量有望加快增長，原因在于：一是國內(nèi)主要冶煉廠年內(nèi)檢修基本完成，四季度并沒有檢修計劃；二是山東恒邦股份12萬噸擴建項目9月雖有成品流出，但產(chǎn)量還處于緩慢提升階段，預計10月份產(chǎn)量會加快流出；三是一些銅冶煉企業(yè)將提產(chǎn)或者新增產(chǎn)能投產(chǎn)。
　　提產(chǎn)的企業(yè)有：赤峰云銅、張家港銅業(yè)、寧波金田冶煉，而新增產(chǎn)能投產(chǎn)的企業(yè)有：南國銅業(yè)電解銅一期項目、河南中原黃金冶煉電解銅二期項目。

　　3、銅礦供應充足，從根源上去除了供應不足的擔憂
　　3.1銅精礦加工費處于高位
　　銅精礦加工費（TC/RC）作為銅礦商和冶煉廠博弈的產(chǎn)物，其價格的高低決定了銅礦供應是否充足。數(shù)據(jù)顯示，截止10月21日，進口30%銅精礦現(xiàn)貨加工費（TC）在102-107美元/噸這個區(qū)間，處于2003年以來相對歷史高位，去年同期為100-105美元/噸這個區(qū)間，較上半年的100美元/噸以下的水平有所回升。按照中國銅冶煉企業(yè)成本測算，銅精礦加工費（TC）高于75美元/噸大多數(shù)冶煉企業(yè)就有利可圖。

　　長單銅精礦加工費談判即將開始，，CSPT召開內(nèi)部季度會議，確定四季度內(nèi)部TC接受價格為105美元/噸，較三季度103美元/噸上浮2美元/噸?；仡櫄v史，銅精礦加工費增長或者處于高位的時候是全球銅礦供應充裕，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量大幅增長的時候。高加工費將提振銅冶煉產(chǎn)能開工率，在利潤面前，國內(nèi)冶煉廠自律的減產(chǎn)協(xié)議將面臨很大的壓力。

　　3.2全球銅礦增長勢頭激昂延續(xù)至2017年
　　一方面，此前銅礦投資高峰導致2016年和2017年是全球銅礦產(chǎn)出的高峰期。從公布的數(shù)據(jù)來看，三季度主要銅礦企業(yè)繼續(xù)增產(chǎn)。安托法加斯塔(Antofagasta)旗下的Antucoya銅礦8月份實現(xiàn)了每月7000噸的最高產(chǎn)能，達到了最高單月產(chǎn)能。
　　另一方面，全球主要銅礦現(xiàn)金成本依舊有下降空間。據(jù)了解，目前全球主要銅礦山大都通過消減勞務成本來降低礦山運營成本，此外，也有延遲維護和檢修周期等方式。具體如下：
　　美國：1、減少勞動崗位來減少勞務成本。2、由于礦山需求的疲軟，礦山消耗品采購價格下降，減少成本。
　　智利：1、降低工人工資，主要是獎金部分。2、延長設備維護和檢修的周期減少成本，但這種方式不可持續(xù)，將影響后期的運營及產(chǎn)量。
　　非洲：贊比亞和剛果金的勞動力成本有下降趨勢，贊比亞和智利類似主要通過削減工資降低成本。
　　據(jù)伍德麥肯茲統(tǒng)計，2015-2016年全球礦山成本有所下降，2016年全球礦山平均成本約為1.25美元/磅。據(jù)我們統(tǒng)計，2016年全球銅礦90%現(xiàn)金成本分位線降至4200美元/噸附近。
　　此外，2016年全球銅礦運營擾動因素是近十年來稍有的低位，前三季度干擾率只有1.5%，年底或?qū)⒂幸欢ǔ潭鹊纳仙?，或升?.5-3%左右，主要是Freeport-McMoRan可能難以完成產(chǎn)出目標導致的，而歷史平均擾動水平在每年5%左右。
　　三、下游需求9月份開始明顯降溫
　　1、政策扶持1-8月份下游需求超預期
　　從終端行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出來看，包括電力設備、汽車和空調(diào)產(chǎn)量都超乎預期。由于電力設備今年國家統(tǒng)計局沒有公布相關(guān)數(shù)據(jù)，因此通過電網(wǎng)投資和國網(wǎng)招標交貨兩大指標來變相衡量。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2016年1-8月份電網(wǎng)投資較去年同期累計增長33.18%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，8 月份國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量 1206.1 萬臺，同比增幅擴大至 15.70。
　　而在汽車購置稅減免的政策刺激下，今年汽車產(chǎn)銷增長遠超預期。8 月份產(chǎn)量為 204.0 萬輛，同比增長 24.7%，環(huán)比增幅較小，1-8 月份累計產(chǎn)出 1713.萬輛，同比增幅 10.0%。受購置稅減半優(yōu)惠政策即將到期影響，今年9月，中國汽車產(chǎn)銷兩旺，分別完成253.1萬輛和256.4萬輛，比上月分別增長26.8%和23.5%。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，1-9月，產(chǎn)銷分別完成1942.2萬輛和1936.0萬輛，比上年同期分別增長13.3%和13.2%。其中9月當月，1.6升及以下乘用車銷售163.4萬輛，比同期增長42.2%，高于乘用車總體增速。
　　2、9月份及之后消費逐步降溫
　　從銅材方面看，2016年7月份開始銅材產(chǎn)量環(huán)比就開始出現(xiàn)回落。在6月份銅材產(chǎn)量創(chuàng)下歷史最高紀錄202萬噸之后，7月份和8月分別回落至175.8萬噸和171萬噸。這一方面表明銅材出現(xiàn)過剩，銅加工企業(yè)在去庫存；另一方面反映出部分以銷定產(chǎn)的企業(yè)訂單持續(xù)環(huán)比回落。

　　據(jù)我們調(diào)研的數(shù)據(jù)看，2016 年 9 月銅桿下游市場整體生產(chǎn)開工環(huán)比回落，大型銅桿加工企業(yè)開工率回升至88.4%，部分中小型生產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)增長至 72.1%，小型企業(yè)本身開工率不高，基本維持在 52%左右；據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)查：2016 年 9 月整體開工率稍有回落至 67.97%。
　　電纜行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，浙江和江蘇兩家國內(nèi)電纜行業(yè)排前的電纜企業(yè)1-9月份訂單分別較去年同期增長14%和16%，但是9月份開始大幅下滑，在手訂單面臨很大的不確定性。此外，由于行業(yè)整合，很多小電纜企業(yè)關(guān)閉導致訂單向大企業(yè)集中，從而使得電纜企業(yè)名義上訂單較去年同期大幅增加。
　　四、宏觀層面風險聚集
　　1、海外美聯(lián)儲加息
　　從資本市場和金融資產(chǎn)來看，美聯(lián)儲加息意味著美元無風險利率上行，全球流動性出現(xiàn)拐點。9月非農(nóng)數(shù)據(jù)意味著12月美聯(lián)儲加息的概率較大，市場也在向這個方向預期，美元走強趨勢還在持續(xù)。
　　2、期限錯配下的自我修復會引發(fā)地產(chǎn)、汽車甚至包括家電等行業(yè)消費的回落。對信用邏輯而言，考慮到銀行按揭對樓市有一兩個月的滯后期，限購對信貸的影響可能在四季度末開始顯現(xiàn)。對實體影響方面，從上一輪地產(chǎn)銷售到投資的傳導來看，地產(chǎn)投資增速將在四季度末下行的可能性更大。
　　五、行情展望
　　從供應層面來看，2016年年初至今都不存在缺口，而階段性現(xiàn)貨升水拉升主要是國內(nèi)銅冶煉企業(yè)加大出口和庫存搬家所致。而三季度洋山銅溢價上升主要是進口套利和內(nèi)外比價打開保稅區(qū)進口盈虧窗口所致。實際上包括礦山和冶煉廠下半年都在積極增產(chǎn)，因此包括顯性和隱性庫存都高于去年同期。
　　需求方面，今年電網(wǎng)投資對于銅消費存在一定的拉動作用，尤其是2016年上半年推升國內(nèi)電纜等下游加工企業(yè)出現(xiàn)一定的備貨活動，但是下半年隨著地產(chǎn)調(diào)控和基建投資拉動作用減弱，10月份訂單環(huán)比大幅回落，需求提前透支使得四季度需求面臨持續(xù)下滑的壓力。
　　宏觀層面，由于地產(chǎn)泡沫和人民幣貶值壓力，從而使得貨幣寬松空間被壓縮，未來資金成本不大可能繼續(xù)壓縮，從而使得銅的金融屬性（資產(chǎn)配置需求）空間不大，從而使得銅價四季度重啟跌勢是難以避免的，下方空間繼續(xù)尋求銅礦90%的現(xiàn)金成本線支撐，即LME銅價可能再次靠近4200-4300美元/噸附近，而國內(nèi)銅價由于人民幣貶值跌勢可能相對放緩，但3.5萬一線可能會重新試探。