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　　一、調(diào)研基本情況
　　1、冶煉企業(yè)A
　　冶煉企業(yè)A在2016年該企業(yè)對原有冶煉產(chǎn)能進(jìn)行了升級改造，據(jù)公司營銷部門人員介紹升級后鉛鋅冶煉產(chǎn)能提升至32萬噸，今年鋅錠產(chǎn)量22萬噸。該企業(yè)自有礦較少，以前主要從周邊地區(qū)采購原料礦，今年由于鋅精礦供應(yīng)緊張，逐漸轉(zhuǎn)向全國各地采購鋅精礦，同時(shí)進(jìn)口鋅精礦長單也能為原料供應(yīng)提供補(bǔ)充，大約每個(gè)月供應(yīng)量在1萬噸左右，而長單到期日為今年年中，因此這部分原料礦供應(yīng)相對穩(wěn)定。
　　另外，該企業(yè)其中一座冶煉廠是全國為數(shù)不多的可以消化混合礦的煉廠，因此在鋅精礦價(jià)格談判中議價(jià)能力相對較強(qiáng)。該企業(yè)目前鋅精礦庫存在一個(gè)半月的水平，從目前鋅精礦采購情況來看，其對后期原料供應(yīng)充滿信心，不認(rèn)為自身冶煉環(huán)節(jié)會因?yàn)樵瞎?yīng)的約束而出現(xiàn)減產(chǎn)。
　　消費(fèi)方面，該企業(yè)精煉鋅主要發(fā)往華北地區(qū)和華東地區(qū)，目前由于仍然看好后期鋅價(jià)，因此相對提高了庫存水平，鋅的中間產(chǎn)品和產(chǎn)成品庫存大約在6萬噸左右。貴金屬方面，年產(chǎn)大約40噸陽極泥，因主要是鋅冶煉副產(chǎn)，回收率低，產(chǎn)量少，主要銷往河南濟(jì)源。
　　2、冶煉企業(yè)A
　　冶煉企業(yè)B鋅產(chǎn)能36萬噸，今年鋅錠產(chǎn)量接近36萬噸。該企業(yè)鋅精礦自給率較低，從周邊地區(qū)尋求采購，目前該企業(yè)鋅精礦原料庫存在25-30天左右時(shí)間。該企業(yè)表示雖然原料礦供應(yīng)緊張，但是從目前采購情況來看不存在因?yàn)樵系V庫存而減產(chǎn)的可能性。
　　冶煉方面，該冶煉廠在12月份一度因?yàn)楫?dāng)?shù)丨h(huán)保檢查不合格而對生產(chǎn)線進(jìn)行檢修，影響了部分產(chǎn)量。根據(jù)我們實(shí)際了解，環(huán)保不合格之處主要在于鋅渣的露天堆放問題，目前該企業(yè)已經(jīng)著手開始搭建戶外棚等設(shè)施，第一批建好的設(shè)施已經(jīng)通過環(huán)保檢查，因此目前在12月份由于環(huán)保問題而檢修的生產(chǎn)線基本上重啟。
　　冶煉方面，根據(jù)2017年全年生產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)量將力爭與2016年持平。1、2月份生產(chǎn)計(jì)劃因?yàn)榇汗?jié)等因素單月產(chǎn)量可能小幅收縮，但是進(jìn)入3月份后計(jì)劃加大生產(chǎn)力度，提升產(chǎn)能利用率，彌補(bǔ)1、2月份由于季節(jié)性因素而導(dǎo)致的產(chǎn)量下滑。
　　銷售方面，該企業(yè)鋅錠主要發(fā)往上海地區(qū)，企業(yè)自身基本不保留鋅錠庫存，而發(fā)貨對象多為貿(mào)易商。貴金屬方面，年產(chǎn)30噸1#銀錠，其中20噸自用于電解板，剩余少量銷往市場。
　　3、冶煉企業(yè)C
　　冶煉企業(yè)C原有鉛鋅冶煉產(chǎn)能30萬噸，今年有10萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)。該企業(yè)擁有相當(dāng)規(guī)模的自有礦山，原料自給率較高。其中在甘肅南部擁有一座鉛鋅多金屬礦年產(chǎn)12萬左右金屬噸，在陜西擁有一座鉛鋅多金屬礦年產(chǎn)2萬噸左右金屬噸，除此之外，也在周邊地區(qū)采購一定規(guī)模鋅精礦，因此原料供應(yīng)主要集中在甘肅及周邊地區(qū)。
　　另外今年還有少量采購進(jìn)口鋅精礦，主要是為了滿足新投產(chǎn)產(chǎn)能的生產(chǎn)需求?？傮w來看，由于原料自給率較高，加之通過外購原料礦作為補(bǔ)充，該企業(yè)原料礦庫存一直較為充裕，目前仍然有二個(gè)月左右的原料庫存儲備，不可能因?yàn)樵蠁栴}而出現(xiàn)減產(chǎn)。
　　冶煉方面，今年冶煉利潤較好，產(chǎn)能利用率較高，尤其自有礦冶煉的利潤非常豐厚。今年該企業(yè)10萬噸新建產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)并處于試運(yùn)行階段，整體生產(chǎn)情況尚不穩(wěn)定，全部達(dá)產(chǎn)時(shí)間預(yù)計(jì)將在2017年。
　　銷售方面，該企業(yè)2016年往天津發(fā)貨大概在4萬噸，其他主要還是發(fā)往上海地區(qū)。11月、12月的出貨情況相對交差，這與鋅價(jià)波動劇烈、以及消費(fèi)的季節(jié)性轉(zhuǎn)弱有關(guān)。
　　貴金屬方面，9999金錠15t/y，#1銀錠350-500t/y。黃金因其國外礦山供應(yīng)，2016年在內(nèi)外比值較高時(shí)，金礦較大量粗金，熔鑄后在國內(nèi)銷售，后被人民銀行叫停。白銀因其產(chǎn)成本較多，礦石來源復(fù)雜，產(chǎn)量不穩(wěn)定，在價(jià)格相對較高時(shí)，每年集中出貨3-5次，其集中出貨會短期壓低白銀現(xiàn)貨價(jià)格。
　　一
　　結(jié)合當(dāng)前情況思考與總結(jié)
　　我們本次走訪了西北地區(qū)3家鉛鋅冶煉企業(yè)，從走訪的情況來看，普遍有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
　　2016年冶煉環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率與開工率處于高位，產(chǎn)量較去年持平或小幅增長，沒有因?yàn)樵蠁栴}和環(huán)保問題而出現(xiàn)產(chǎn)量下滑；對自身的原料供應(yīng)問題都充滿信心，不認(rèn)為企業(yè)會因?yàn)樵蠁栴}而出現(xiàn)減產(chǎn)。
　　從這三點(diǎn)上看，似乎與市場此前期望看到的情況背道而馳。在理想狀態(tài)下，市場最希望看到的狀態(tài)是冶煉廠面對一個(gè)更加艱難的買礦環(huán)境，TC進(jìn)一步下滑，導(dǎo)致冶煉廠減產(chǎn)，從而造成鋅錠的緊張，然而從目前看來這種情況發(fā)生的概率將會下降。
　　我們此前曾經(jīng)反復(fù)指出，在本輪鋅價(jià)上漲邏輯的背后有兩大不確定性因素：
　　第一，冶煉廠是否能出現(xiàn)一定規(guī)模的減產(chǎn)，這決定了精煉鋅的供應(yīng)是否會出現(xiàn)收縮；
　　第二，需求的力度如何，這決定了下游對于高鋅價(jià)的接受程度和補(bǔ)庫存的力度。
　　目前來看，冶煉企業(yè)減產(chǎn)的可能性在減小。原因在于鋅精礦的供應(yīng)還并沒有緊張到買不到貨的局面，只要冶煉廠愿意接受一個(gè)較低的TC，仍然可以從市場上買到鋅精礦。
　　而國內(nèi)冶煉企業(yè)對于低位TC的忍受程度較高，除了有潛在的共享分成以外，今年鋅價(jià)的持續(xù)上漲也從一個(gè)程度彌補(bǔ)了低位TC所帶來的利潤的減少。而更重要的一方面，國內(nèi)企業(yè)由于承擔(dān)了各種企業(yè)目標(biāo)、社會責(zé)任等，也會及時(shí)做出自我調(diào)整來應(yīng)對較低的加工費(fèi)。
　　而在鋅精礦供應(yīng)端，有理由相信仍有礦山或者現(xiàn)貨商手中仍有鋅精礦的庫存，而這些隱性庫存在悄悄流向市場，造成了鋅精礦看似緊張、但是又遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到買不到貨的局面。
　　因此，我們認(rèn)為后期可能出現(xiàn)三種情景。
　　情景一：精煉鋅產(chǎn)量在一季度沒有出現(xiàn)收縮，那么我們鋅錠的行情將正式結(jié)束；
　　情景二：精煉鋅產(chǎn)量在一季度出現(xiàn)一定規(guī)模的收縮，且需求端仍然配合，則鋅價(jià)可能重新上漲；
　　情景三：精煉鋅產(chǎn)量收縮的時(shí)間節(jié)點(diǎn)后移，出現(xiàn)在二季度末，基于我們前文對于明年需求節(jié)奏的判斷，此時(shí)可能需求已經(jīng)較為明顯的轉(zhuǎn)弱，鋅錠雖然供應(yīng)減少但是未必形成供應(yīng)緊張的局面，此時(shí)鋅價(jià)大概率以震蕩為主。
　　目前，在一個(gè)相對偏暖的宏觀環(huán)境下，市場更愿意相信第二種情況發(fā)生的概率較大，因此市場對于鋅精礦供應(yīng)最為緊張時(shí)刻的預(yù)期會繼續(xù)后移。
　　從預(yù)期去年11月或者12月是最困難的時(shí)刻，后移到今年春節(jié)前是最困難的時(shí)候，然而在發(fā)現(xiàn)很多因素在春節(jié)前由于季節(jié)性原因無法驗(yàn)證之后，又繼續(xù)預(yù)期春2、3月份是鋅精礦供應(yīng)最困難的時(shí)刻，然而這個(gè)預(yù)期是否可以再繼續(xù)后移么？
　　我們認(rèn)為這種預(yù)期不會無期限的后移，如果一旦該預(yù)期在一季度仍然不能兌現(xiàn)，則情景二將會向情景一轉(zhuǎn)移。因此，對應(yīng)到價(jià)格上來看，在1、2月份鋅價(jià)仍然有繼續(xù)向上的可能，但這種上漲隱含的風(fēng)險(xiǎn)較大，我們可以觀察到滬鋅的總持倉近期并沒有顯著回升，這也是資金謹(jǐn)慎態(tài)度的體現(xiàn)。如果情景二遲遲不兌現(xiàn)，則鋅價(jià)面臨較大的回落風(fēng)險(xiǎn)。