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從4月7日，安信有色發(fā)布《將電解鋁供給側(cè)改革進行到底》深度報告，我們在全市場最早吹響電解鋁供改的號角。尤其在5月底，我們在長沙組織全市場最高規(guī)格的電解鋁供改高峰論壇，底部堅定看多；7月18日舉行電解鋁供改電話會議，率先判斷政策拐點已到，進一步全面看多；8月11日，在連續(xù)三天暴跌，萬馬齊喑之中敢于站出來堅定看多。9月8日，在鋁板塊連跌一周的局面下，我們又率先站出來組織電話會議，邀請權(quán)威專家解釋“鋁現(xiàn)貨庫存上升之謎”，9月11日現(xiàn)貨庫存就出現(xiàn)下降跡象。這都是在行情發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點的關(guān)鍵、前瞻性發(fā)聲，市場走勢均驗證了我們的判斷。

9月15日，周期品出現(xiàn)普跌，前期獲利巨大的電解鋁板塊也出現(xiàn)了深幅回調(diào)，市場信心再一次遭到打壓。站在目前時點，我們繼續(xù)堅定看好電解鋁供改行情——整體來看，決定當前鋁價和電解鋁板塊走向的仍然是供給收縮，且從違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停和環(huán)保限產(chǎn)角度看，供應收縮仍然處于加速期，需求雖然短期邊際趨弱，但無礙大局，且中長期依然向好，鋁基本面的拐點正在全面到來！堅定看多電解鋁供改行情！

1.周五電解鋁板塊的大跌，主要受到周期板塊集體調(diào)整的連帶影響，主要反映對宏觀需求側(cè)弱化的擔憂，但需求短期回調(diào)的幅度和時間不悲觀，中長期仍向好，且鋁消費符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級，整體旺盛且韌性強。

1）宏觀需求短期回調(diào)幅度和時間不悲觀，中長期仍向好。

周五煤炭、鋼鐵、有色、建材等周期板塊跌幅居首，主要原因是8月份宏觀數(shù)據(jù)在9月中上旬披露之后，出現(xiàn)了走弱跡象。這使得本就從6月以來漲幅巨大的周期板塊出現(xiàn)短期調(diào)整壓力，前期已經(jīng)翻倍的電解鋁板塊跌幅顯著。我們認為，電解鋁板塊的大跌是被周期板塊調(diào)整所裹挾，宏觀需求邊際走弱確實一定程度上削弱鋁價上漲動能，但需求短期回調(diào)的幅度和時間不至于悲觀，中長期看依然向好。

一是海外經(jīng)濟體需求依然強勁，已走過去杠桿艱難時刻的泥潭的歐元區(qū)、美國9月份PMI向好，這意味著鋁的全球需求中25%-30%的需求正在持續(xù)改善，這對全球定價的電解鋁來講構(gòu)成持續(xù)支撐；

二是8月份的出口增速和PMI新出口訂單略降很大程度上是受到人民幣強勁升值的影響，但近期美元反彈、人民幣難以持續(xù)大幅升值，海外經(jīng)濟體對國內(nèi)商品的邊際需求也將有所恢復；

三是國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)的走弱，主要體現(xiàn)在庫存去庫、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)趨弱、基建投資增速放緩等方面，但我們認為并不會出現(xiàn)大幅下降，回調(diào)時間和幅度有限。

1）庫存周期調(diào)整方面，在金融去杠桿、供給側(cè)改革、環(huán)保核查以及長周期末端的供應出清的綜合影響下，今年的特點是淡季不淡、旺季不旺，Q1傳統(tǒng)淡季出現(xiàn)了補庫，Q2傳統(tǒng)旺季卻出現(xiàn)去庫，6月到9月上旬持續(xù)的補庫驅(qū)動了大宗商品的強勢上漲。目前來看，由于宏觀熱度短期趨弱，庫存去化可以理解，但考慮到海外需求拉動、房地產(chǎn)市場庫存出清趨勢越來越明確，去庫存的調(diào)整時間和幅度有限。

2）房地產(chǎn)方面，庫存去化方向明確，投資和新開工面積增速下行空間有限，而且今年4月住建部、國土部聯(lián)合發(fā)文要求各地根據(jù)商品房庫存消化周期適當調(diào)整供地節(jié)奏，很有可能在2018年出現(xiàn)地產(chǎn)庫存去化完畢，投資和新開工觸底反彈的情況，這將對鋁在內(nèi)的大宗商品需求帶來中長期持續(xù)利好。

3）基建投資投資方面，雖短期受制于財政整頓和上半年財政支出進度快，但這很大程度上源于地方融資平臺投融資收緊，但PPP項目作為替代手段則會持續(xù)快速增長。

2）鋁消費符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級，整體旺盛且韌性強。

鋁合金材料以其輕量化、高強度以及優(yōu)越的加工性能，是鋼鐵之后用途最為廣泛的金屬品種。中國的鋁消費結(jié)構(gòu)與美國代表的成熟經(jīng)濟體相比，在交運、包裝、電子電力方面還有較大的結(jié)構(gòu)升級的空間，即使房地產(chǎn)相關(guān)的建筑結(jié)構(gòu)需求增速逐漸趨弱，鋁消費依然在軌道交通、汽車輕量化、鋁箔包裝、電線電纜等領(lǐng)域保持旺盛的態(tài)勢。根據(jù)安泰科測算，2016年中國人均鋁消費在24.1公斤/人，和發(fā)達國家30公斤/人以上的水平還有較大差距。我們認為，宏觀需求短期回落確實會削弱鋁消費強度，但考慮到鋁消費正在進行結(jié)構(gòu)升級，高端制造業(yè)對其拉動越來越強，中長期看鋁需求仍會維持較快增速。

市場普遍擔心在鋁價上漲之后，下游鋁材消費需求將受到抑制。我們認為，即使從1.4萬元/噸漲至1.8萬元/噸，鋁價漲幅28%，其實相比于漲幅巨大的鋼鐵以及其他與鋁有競爭性替代關(guān)系的材料來看，漲幅著實有限，考慮到下游鋁加工廠采用“滬鋁期貨價格+加工費”的定價模式，鋁加工廠并沒有特別大的成本壓力，而終端用戶的鋁消費需求旺盛，鋁價在目前漲幅下的性價比依然較為顯著，所以鋁價上漲對鋁消費的抑制作用雖客觀存在，但程度著實有限，供給收縮仍然是當前決定電解鋁基本面的主要矛盾。

2.電解鋁供改從政策和基本面依然方向向好，環(huán)保限產(chǎn)存在超預期可能，9月份即將出現(xiàn)月度短缺。

1）政策主導的供給收縮仍是電解鋁當前的主要矛盾。從政策戰(zhàn)略意圖看，鋼鐵、煤炭基本上已很大程度上取得了勝利，但電解鋁作為第三個上升到國家戰(zhàn)略層面的供給側(cè)改革品種，目前正處于由政策預期驅(qū)動向基本面改善驅(qū)動的過渡階段，整個行業(yè)的提質(zhì)增效、降杠桿還未開始，國家對該行業(yè)的整改還未見顯著成效，不會輕言結(jié)束，在需求大體穩(wěn)定的基礎上，接下來政策主導的供給收縮仍是決定電解鋁基本面的主要矛盾。這主要分為三個階段，一是違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停，二是現(xiàn)有閑置產(chǎn)能開啟和指標置換，將冗余產(chǎn)能動員起來，提高產(chǎn)能利用率，三是合規(guī)產(chǎn)能擴張和兼并重組，提高龍頭企業(yè)市場控制力。

2）從政策落實角度，一是違規(guī)產(chǎn)能減產(chǎn)徹底落地，將帶來100萬噸運行產(chǎn)能減產(chǎn)；二是采暖季環(huán)保限產(chǎn)，中性預計78萬噸運行產(chǎn)能減產(chǎn)，樂觀預計273萬噸運行產(chǎn)能減產(chǎn)，9月份有望進入月度供給短缺局面。

減產(chǎn)落地方面，9月15日是中央抽查結(jié)束的節(jié)點，據(jù)我們了解，最遲在9月20日中央抽查階段將結(jié)束，原先仍有將近100萬噸未徹底關(guān)停的違規(guī)產(chǎn)能（包括山東魏橋、內(nèi)蒙錦聯(lián)、東方希望等）將確定性關(guān)停。

環(huán)保限產(chǎn)方面，2017年2月，環(huán)保部等部委以及多個地方政府聯(lián)合印發(fā)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，要求方案中提到的“2+26”城市在取暖季電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，以停產(chǎn)的電解槽數(shù)量計。北方的取暖季一般從11月15日至次年3月15日。8月25日，環(huán)保部等部委又印發(fā)《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，將限產(chǎn)時間延長一個月，從2017年11月至2018年3月。

目前懸而未決的是，違規(guī)產(chǎn)能的關(guān)停是否可以抵消部分環(huán)保限產(chǎn)？目前尚無明確的政策細則出臺。不過，近期環(huán)保部大氣環(huán)境管理司區(qū)域協(xié)調(diào)與重污染天氣應對處副處長張昊龍向媒體表示，環(huán)保限產(chǎn)30%與違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停將不會重疊，環(huán)保限產(chǎn)限制的是合法產(chǎn)能。

我們測算表明，如果不算魏橋的進一步限產(chǎn)，運行產(chǎn)能的在采暖季將出現(xiàn)78萬噸的縮減；魏橋在合規(guī)產(chǎn)能上進一步限產(chǎn)30%，運行產(chǎn)能減產(chǎn)將達到273萬噸。

我們的測算表明，即使考慮到2017年9-12月仍有西南、西北地區(qū)新增產(chǎn)能110萬噸投產(chǎn)，2018年Q1、Q2和下半年分別有100萬噸、130萬噸和60萬噸投產(chǎn)，隨著9月份中央核查結(jié)束，違規(guī)產(chǎn)能徹底減產(chǎn)，以及11月即將開始的采暖季環(huán)保限產(chǎn)，今年9月-明年一季度將明確進入月度供給缺口（如果魏橋繼續(xù)環(huán)保限產(chǎn)供給缺口有望超預期），社會庫存也會面臨顯著去化。

明年二季度及下半年雖然有將近200萬噸新增產(chǎn)能投放，但由于需求在2018年有望獲得8%左右增速，且還有可能在2018年冬季進行環(huán)保限產(chǎn)，2018年供需也處于緊平衡偏短缺的局面。

3）從產(chǎn)量角度看，7、8月份的月度產(chǎn)量已經(jīng)開始下降，現(xiàn)貨庫存已現(xiàn)見頂回落跡象。

事實上，近期披露的產(chǎn)量、庫存數(shù)據(jù)正在印證以上邏輯。國家統(tǒng)計局披露的7、8月份中國電解鋁產(chǎn)量分別為269萬噸、264萬噸，分別環(huán)比下降24萬噸、5萬噸，同比增速分別為-0.3%和-3.7%，這主要源于7月份以來違規(guī)產(chǎn)能減產(chǎn)帶來的顯著影響。

市場最為關(guān)注的五地現(xiàn)貨庫存前期大幅升至歷史高位，接近160萬噸，但近期已現(xiàn)回落跡象，9月11日下降3萬噸，9月14日增加3.2萬噸，一改之前持續(xù)攀升態(tài)勢。

我們相信，隨著前文所述的違規(guī)產(chǎn)能減產(chǎn)、環(huán)保限產(chǎn)等政策落地，月度產(chǎn)量及現(xiàn)貨庫存將出現(xiàn)更為顯著的去化，電解鋁基本面的拐點將全面到來。

綜合以上論述，我們認為，電解鋁行情韌性極強，遠未結(jié)束。決定當前鋁價和電解鋁板塊走向的仍然是供給收縮，且從違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停和環(huán)保限產(chǎn)角度看，供應收縮仍然處于加速期，需求雖然短期邊際趨弱，但無礙大局，且中長期依然向好，鋁基本面的拐點正在全面到來！

在接下來階段配置電解鋁標的，選股策略主要有兩條標準，一是氧化鋁、預焙陽極自給率高，二是合規(guī)產(chǎn)能擴張和兼并重組潛力大的標的，建議依次關(guān)注中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、焦作萬方、中孚實業(yè)和南山鋁業(yè)等。