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作為全球最大的銅消費和進口國，中國經(jīng)濟向好，會對銅價形成強烈提振。

昨日滬銅主力合約1712延續(xù)漲勢，截至收盤報漲1.92%。前一交易日，滬銅1712合約大漲3.13%，連續(xù)五個交易日累計漲幅超過6%。外盤市場上，隔夜倫銅大漲3.44%收于逾38個月以來高位。紐交所12月交割的銅期貨價格也大漲3.48%，創(chuàng)2014年8月初以來新高。不過，昨日A股市場上銅類相關(guān)個股表現(xiàn)平平。

消息面上，近日公布的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期。9月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.4%，達到2012年5月以來的最高點；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.4%，為2014年6月以來的最高點。

10月16日公布的工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）同比上漲6.9%，漲幅比上月擴大0.6個百分點，創(chuàng)半年新高。此外，中國進出口總值同比增長13.6%，創(chuàng)3個月新高，出口增長9%，進口增長19.5%，均高于8月增速。不過，上周五中國海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，9月未鍛軋銅進口較上年同期激增26.5%，但2017年總量仍預(yù)計下降。

此前由于明年將禁止廢銅進口的條例發(fā)布，市場普遍預(yù)計今年后幾個月廢銅將會大量進口。然而近期環(huán)保部表態(tài)稱，預(yù)計今年固廢進口總體或略有下滑。海關(guān)將在下半年陸續(xù)收緊批文，控制廢銅進口。在國內(nèi)消費較為平穩(wěn)的情況下，廢銅對精銅的替代性趨弱，疊加精銅進口放緩，使得國內(nèi)精銅持續(xù)緊張。

“近幾天公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏正面，同時央行行長周小川15日也表示，今年以來經(jīng)濟增長動能有所回升，下半年GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速有望實現(xiàn)7%。宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)向好，再加上海外發(fā)達經(jīng)濟體繼續(xù)復(fù)蘇，所以銅價會向上修正之前略微悲觀的預(yù)期，本輪銅價上漲主要受中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好提振。”華安證券(10.35 +0.10%,診股)首席宏觀經(jīng)濟分析師徐陽稱，另一方面，美元雖然昨天出現(xiàn)反彈，但之前連續(xù)數(shù)日走跌疲軟，美元不振對于有金融屬性的銅也是利好。

值得注意的是，16日滬銅各主要合約全面增倉，而本月以來滬銅指數(shù)共增倉約18萬手，大資金入場推漲作用明顯。隨著滬銅遠近合約價差拉大，市場看好銅價長期走勢。

金瑞有色分析師也認為，市場矛盾不突出，多空雙方拉鋸戰(zhàn)時，大戶頭寸的變化是導(dǎo)致價格天平向一方傾斜的那根羽毛。16日螺紋鋼和其他有色品種都比較平靜，唯獨銅價大漲，單邊增倉約3萬手，大戶多頭席位功不可沒。

本輪中國經(jīng)濟利好消息淡化后，銅價是否還有上漲空間？

太平洋證券研報認為，節(jié)后銅價大幅回暖主要受益于美元指數(shù)的持續(xù)下跌。同時最新披露的聯(lián)儲會議紀要顯示，盡管決策者傾向于年內(nèi)再次加息，但對于近期通脹價格疲軟仍有不同意見分歧，可能根據(jù)未來形勢再做決定。

此外，中國進口增加對銅價也有支撐。9月未鍛軋銅及銅材進口量43萬噸，為3月以來最高，同比增加26.5%，環(huán)比增加10.3%。短期國內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)仍可能壓制需求，四季度銅消費或受影響，價格持續(xù)反彈仍需其他動能。本周銅陵有色、云南銅業(yè)等三季度業(yè)績預(yù)告均同比大增，短期值得關(guān)注。

華泰證券研報認為，短期內(nèi)廢銅和粗銅庫存處于合理區(qū)間，電銅市場相對充裕，銅精礦供應(yīng)存在缺口。預(yù)計2016~2020年國內(nèi)銅需求放緩，而供給端2021年前全球礦山投產(chǎn)項目稀少，但新建冶煉項目多，銅精礦需求穩(wěn)增，未來供給難以增加。因此預(yù)計銅精礦供給持續(xù)改善，未來銅價會受到礦產(chǎn)量短缺的支撐。

“中國是全球最大的銅進口國，進口量預(yù)計占全球總量的70%。所以中國經(jīng)濟下半年預(yù)測向好，將對銅價形成長期提振。”徐陽認為，整體看，銅價后期仍將持續(xù)走高，帶動大宗商品反彈，但漲幅可能不會過高。　　銅價超預(yù)期上漲后將回歸理性

在9月所有工業(yè)品跌勢中，銅價率先企穩(wěn)。而在10月商品普遍反彈中，銅表現(xiàn)再度超預(yù)期，并創(chuàng)下4年多新高。原因在于銅既不受益于供給側(cè)改革，需求端也不夠強勁。筆者認為，銅價超預(yù)期強勢拉升既有偶然性，背后也有必然性。

偶然性因素：資金行為

從資金行為和商品價格關(guān)系來看，資金力量如果很大的時候，往往會影響到某一商品短周期走勢（一周之內(nèi)）。如果再有商品供需基本面的配合，那么對商品原先的趨勢有助漲助跌作用；但如果供需基本面沒有兌現(xiàn)或者背離，那么銅價將回歸理性，中長期走勢也將回到供需關(guān)系的合理定價上。

2017年三季度以來，國內(nèi)銅市場多頭持倉非常集中。以10月16日收盤后持倉數(shù)據(jù)為例，格林大華在所有銅合約上的多頭持倉合計達到70501手（約合35.25萬噸），占所有多頭持倉的18.6%。位居第二位的多頭僅為格林大華的50%左右，且銅空頭第一席位的持倉也僅為多頭榜首的50%左右。

從遠期曲線來看，滬銅并非嚴格意義的貼水結(jié)構(gòu)（近高遠低），也并非嚴格意義的升水結(jié)構(gòu)（近低遠高）。國內(nèi)“十一”假期之后，10月、11月、12月和1月四個合約出現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu)，而1月、2月及之后的遠月繼續(xù)呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，這種異常的價差結(jié)構(gòu)，意味著短期合約價格曲線遭遇資金扭曲。

從LME銅市場走勢來看，9月底以來至10月中上旬都是滬銅引領(lǐng)LME銅價上漲。而LME銅遠期曲線相對政策，盡管近月較遠月貼水縮窄，但是0-3、3-15個月的價差都是負的，是正常的升水結(jié)構(gòu)。

從庫存角度來看，銅價和庫存關(guān)系特點類似于2002年5月至2003年1月，LME庫存持續(xù)回落而COMEX銅庫存則自2016年以來持續(xù)上升，上期所銅庫存先升后降，當(dāng)年銅價上漲也沒有得到全球銅顯性庫存大幅下降的配合，主要是新一輪經(jīng)濟周期啟動（中國城鎮(zhèn)化）帶動銅投機需求旺盛。當(dāng)前，中國尚未啟動新一輪經(jīng)濟周期，因此漲勢持續(xù)性存疑。

必然性：宏觀景氣和產(chǎn)業(yè)政策配合

從宏觀來看，9月份包括制造業(yè)PMI、進出口、貨幣供應(yīng)和社融數(shù)據(jù)都超預(yù)期。9月份中國制造業(yè)PMI分項指標(biāo)產(chǎn)出指標(biāo)和新訂單指標(biāo)雙雙上升，這意味著供需兩旺。不過，我們關(guān)注到財新制造業(yè)PMI和中采制造業(yè)PMI背離，這意味著國內(nèi)大中小企業(yè)受益于供給側(cè)改革和環(huán)保督查而供需兩旺，而小企業(yè)受制約環(huán)保督查（排污不達標(biāo)）和外需疲軟（9月進口增速遠好于出口增速），這意味著實際上產(chǎn)業(yè)集中度提高下的訂單轉(zhuǎn)移（轉(zhuǎn)向大中型企業(yè)）。

值得關(guān)注的是，9月份財政存款再度回升，這驅(qū)動貨幣供應(yīng)M1和M2增速環(huán)比反彈。對于貨幣供應(yīng)和銅價而言，貨幣供應(yīng)領(lǐng)先于銅價反彈，這意味著廣義財政支出回暖（包括PSL等定向資金投放）和居民加杠桿（消費貸、經(jīng)營貸變相流向樓市）對需求端托底的力度超預(yù)期。

為何銅價再出新高，而同樣作為國內(nèi)經(jīng)濟敏感的黑色，以及有采暖季限產(chǎn)支持的鋁卻未能創(chuàng)新高呢？這意味著銅再創(chuàng)新高，并非需求強勁推動所致，而是廢銅進口政策疊加資金的配合。7月底，廢七類廢雜銅進口在2018年底禁止進口一度刺激銅價上漲，而“十一”假期之后，市場再度傳出廢六類進口也將受到部分進口廢銅資格被取消的影響，廢七類和廢六類進口合計130萬噸，體量較大。不過，政策指向收緊貿(mào)易單位代理進口廢銅資格，市場反應(yīng)過度。

整體來看，從供應(yīng)來看，下半年銅精礦產(chǎn)出明顯恢復(fù)，這一點通過進口銅精礦加工費反彈至80美元/噸以上可以看出，而9月份包括汽車、空調(diào)產(chǎn)銷增速回落，電力投資對銅消費拉動有限（主要是特高壓建設(shè)），新興產(chǎn)業(yè)如新能源汽車對銅消費相對增速高，但絕對量才幾萬噸，因此銅大概率會回歸理性。

銅價還能堅挺多久令人懷疑

據(jù)知名財經(jīng)博客零對沖報道，目前10年期美債收益率與銅/金比的走勢差異擴大至前所未見的水平?，F(xiàn)在的美債收益率曲線為2007年以來最平，而銅/金比觸及三年來高位。前者被視為經(jīng)濟衰退的信號，后者則被認為是實體經(jīng)濟需求反彈、再通脹交易復(fù)蘇的跡象?？梢?，這兩個指標(biāo)給出的經(jīng)濟前景信號完全相反。那么，到底哪個才是對的？

一般情況下，當(dāng)市場預(yù)期未來經(jīng)濟向好時，將拋售美債，導(dǎo)致美債收益率上升；同時，經(jīng)濟向好預(yù)期將令銅需求增加、避險需求減少，銅/金比相應(yīng)走高。因此，歷史上10年期美債收益率和銅/金比的走勢基本是同步的。

外媒評論稱，銅/金比走高對于全球經(jīng)濟而言是個好現(xiàn)象。銅價上漲表明工業(yè)產(chǎn)出回升，黃金價格下跌或持穩(wěn)則顯示投資者對經(jīng)濟不確定性不太擔(dān)憂。然而，美國經(jīng)濟“硬”數(shù)據(jù)似乎與美債收益率曲線同步下滑，而非跟著銅價走高。

受中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)利好提振，本周一倫銅有效站上7000整數(shù)關(guān)口，最高曾突破7100，創(chuàng)2014年9月以來的新高，滬銅主力也重回55000上方。但在中國信貸脈沖先行出現(xiàn)了斷崖式下跌的情況下，銅價還能堅挺多久令人懷疑。如下圖所示，中國信貸脈沖一般領(lǐng)先工業(yè)大宗商品指數(shù)18個月。

太平洋投資管理公司（PIMCO）曾警告，中國信貸擴張才是美國消費者信心和軟數(shù)據(jù)回暖的幕后推手，而非特朗普的經(jīng)濟刺激計劃，中國信貸緊縮才是威脅全球再通脹的主要因素。中國信貸沖量在2014年底至2015年中轉(zhuǎn)為正值，并在2016年3月觸頂，在去年第二季度急速放緩。鑒于信貸沖量的影響具有滯后性，因此信貸緊縮的沖擊或許現(xiàn)在才開始浮現(xiàn)。