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繼3月8日決定對(duì)出口美國的鋼鐵和鋁制品分別實(shí)施25%和10%的從價(jià)進(jìn)口關(guān)稅后，3月22日基于美國貿(mào)易代表處就《特別301報(bào)告》的調(diào)查結(jié)論，特朗普總統(tǒng)簽署備忘錄將計(jì)劃針對(duì)中國每年500~600億美元的進(jìn)口商品征收25%的關(guān)稅。貿(mào)易摩擦的明顯升溫對(duì)投資者情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好造成顯著沖擊，全球市場(chǎng)普遍出現(xiàn)大幅拋售。

我們此前曾多次提示貿(mào)易摩擦是市場(chǎng)短期的一個(gè)波動(dòng)源和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，因此需要重視并做好準(zhǔn)備。

但中期來看，考慮到 1）一方面貿(mào)易摩擦在一定程度上不排除是美國要求更多“要價(jià)”的手段、而非最終目的，故有談判的空間和可能性，因?yàn)槿绻蠓?jí)的話，恐怕沒有真正的贏家（美股過去兩天從市值規(guī)模的損失衡量遠(yuǎn)大于中國市場(chǎng)便是例證）；

2）另一方面全球主要經(jīng)濟(jì)體的基本面依然非常穩(wěn)健，投資進(jìn)一步加速，當(dāng)前貿(mào)易摩擦所涉及的體量也尚不足以對(duì)整體增長(zhǎng)產(chǎn)生較大的下行風(fēng)險(xiǎn)和影響，故也無需就此過于悲觀。 然而，盡管如此，短期事態(tài)演進(jìn)的不確定性和投資者的擔(dān)憂仍不排除繼續(xù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成擾動(dòng)。

因此，本文中，我們參照歷史經(jīng)驗(yàn)，梳理貿(mào)易摩擦期間的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。綜合考慮，我們主要選取上世紀(jì)八十年代里根政府針對(duì)日本的貿(mào)易保護(hù)政策、以及2002年小布什政府針對(duì)鋼鐵的進(jìn)口關(guān)稅。雖然未必完全可比，但可以為投資者提供一些借鑒。

案例一：上世紀(jì)八十年代里根政府針對(duì)日本的貿(mào)易保護(hù)措施

政策背景：上世紀(jì)八十年代，美國已經(jīng)成為日本最重要的貿(mào)易伙伴，對(duì)美出口占日本全部出口的30%以上，而來自日本的進(jìn)口也占到美國全部進(jìn)口的20%。這一過程中，日本對(duì)美國的貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，并在1986年達(dá)到峰值，美國全部1500億美元的逆差中，對(duì)日逆差就占到近三分之一。在此背景下，美日之間貿(mào)易摩擦不斷升溫加劇。

整個(gè)八十年代，美國針對(duì)日本采取了多項(xiàng)多管齊下的貿(mào)易保護(hù)措施，例如：1981年5月，迫使日本接受對(duì)美汽車出口進(jìn)行自主限制，規(guī)定每年不多于168萬輛（較1980年減少8%）；1983年對(duì)日本進(jìn)口摩托車實(shí)施為期5年45%的關(guān)稅；1984年要求包括日本在內(nèi)的18個(gè)國家接受自愿減少鋼鐵出口的協(xié)議；1987年4月決定對(duì)日本生產(chǎn)的價(jià)值3億美元的計(jì)算機(jī)、電視等設(shè)備實(shí)施100%的關(guān)稅；要求日本汽車生產(chǎn)商購買更多美國產(chǎn)部件；要求日本等國家限制機(jī)器工具的出口減少至1981年時(shí)份額等。

資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：我們選取1987年4月里根政府對(duì)日本電器/電子產(chǎn)品實(shí)施100%的懲罰性關(guān)稅后的區(qū)間為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律： 整體走勢(shì)：政策出臺(tái)后，美日股市均受到不同程度的沖擊，表明情緒驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)波動(dòng)增加、且呈現(xiàn)“雙輸”局面。從美國和日本整體市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，在1987年4月17日懲罰性關(guān)稅政策出臺(tái)后的一個(gè)月內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)均明顯波動(dòng)，且在4月底和5月底均兩度大跌。這一波動(dòng)過程持續(xù)了一個(gè)月時(shí)間，美國和日本市場(chǎng)5月下旬后均開始逐漸見底修復(fù)。

大類資產(chǎn)：避險(xiǎn)類資產(chǎn)上漲；股市前期表現(xiàn)不佳，隨后逐漸修復(fù)，日本股市修復(fù)勢(shì)頭好于美國。美日之間的貿(mào)易摩擦使避險(xiǎn)情緒明顯升溫，在懲罰性關(guān)稅政策出臺(tái)后的一個(gè)月時(shí)間里，避險(xiǎn)類資產(chǎn)如黃金有良好的表現(xiàn)，日元也明顯走強(qiáng)，并維持高位，而這一情形直到一個(gè)月后市場(chǎng)逐漸反彈修復(fù)后才得到逆轉(zhuǎn)。不過需要注意的是，同為傳統(tǒng)意義下避險(xiǎn)資產(chǎn)的美國10年期國債利率并沒有起到較好的效果，而是依然繼續(xù)上行，這可能與當(dāng)時(shí)通脹不斷上行、以及貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)通脹預(yù)期的抬升有一定關(guān)系，因此債券在這一情況下并非好的選擇。

不同資產(chǎn)間相對(duì)排序上，貿(mào)易摩擦出現(xiàn)初期，由于受避險(xiǎn)情緒影響，黃金>標(biāo)普500>工業(yè)金屬>REITs>日經(jīng)225>債券。隨著情緒的緩解，股市逐漸修復(fù)、日經(jīng)225指數(shù)表現(xiàn)好于標(biāo)普500指數(shù)，工業(yè)金屬也有較強(qiáng)表現(xiàn)；但債券類資產(chǎn)依然受到利率上行的拖累而表現(xiàn)不佳，REITs也依舊下跌，此時(shí)排序轉(zhuǎn)為工業(yè)金屬>日經(jīng)225>標(biāo)普500>黃金>REITs>債券。

行業(yè)板塊：消費(fèi)和防御性板塊表現(xiàn)較好。美股市場(chǎng)方面，在懲罰性關(guān)稅公布后的兩個(gè)月時(shí)間里，整體來看，下游消費(fèi)品表現(xiàn)最佳（一定程度上也因受到此次貿(mào)易政策的保護(hù)），防御和內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)品板塊次之，周期和金融板塊表現(xiàn)不佳。日本股市也呈現(xiàn)出類似的特點(diǎn)，下游消費(fèi)品板塊也是懲罰性關(guān)稅公布兩個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)最佳的板塊，其中雖然直接受貿(mào)易政策影響，但信息科技板塊僅在政策公布初期受到一些擾動(dòng)，整體依然強(qiáng)勁。防御性板塊表現(xiàn)也相對(duì)穩(wěn)??；但金融板塊明顯落后。

案例二：2002年小布什政府針對(duì)進(jìn)口鋼鐵實(shí)施30%的進(jìn)口關(guān)稅

政策背景：2002年之前，美國鋼鐵的進(jìn)口關(guān)稅稅率僅有0~1%，受海外進(jìn)口的廉價(jià)鋼鐵沖擊，美國眾多鋼鐵企業(yè)破產(chǎn)。為解決這一問題，美國總統(tǒng)小布什于2002年3月5日宣布，將對(duì)進(jìn)口鋼鐵征收8~30%的關(guān)稅，加拿大、墨西哥、阿根廷、泰國、土耳其等國得以豁免。此項(xiàng)關(guān)稅政策原本計(jì)劃持續(xù)到2005年，但在實(shí)施僅一年多后，美國鋼鐵行業(yè)在整合的同時(shí)也出現(xiàn)了失業(yè)人數(shù)明顯攀升的問題，這將可能影響到小布什在2004年大選中的支持率。國際方面也出現(xiàn)了許多反對(duì)聲音，歐洲一度“威脅”將對(duì)自美國進(jìn)口的22億美元的產(chǎn)品征收關(guān)稅，且主要針對(duì)的佛羅里達(dá)、威斯康辛等州對(duì)小布什競(jìng)選非常關(guān)鍵[1]；WTO也在2003年11月指出，美國的鋼鐵進(jìn)口在2001~2002年期間就已經(jīng)有所下降了，因此美國此舉違反了WTO的貿(mào)易原則。面臨來自國內(nèi)和國際的雙重壓力，小布什政府最終在2003年12月4日終止了此項(xiàng)政策。

資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：我們選取2002年3月5日小布什政府開始實(shí)施鋼鐵進(jìn)口關(guān)稅后的區(qū)間作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律： 整體走勢(shì)：2002年3月小布什總統(tǒng)推出8~30%的鋼鐵關(guān)稅政策后，美股市場(chǎng)僅短暫上行后便持續(xù)下行，直到2002年10月觸及776.8的低點(diǎn)，持續(xù)半年時(shí)間，跌幅高達(dá)32%；在低位盤整一段時(shí)間后，2003年3月才重拾上行態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，市場(chǎng)的疲弱表現(xiàn)與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂開啟的市場(chǎng)動(dòng)蕩有很大關(guān)系，但這一政策引發(fā)的其他主要國家的反對(duì)和反制可能在一定程度上可能也對(duì)市場(chǎng)造成壓力。 大類資產(chǎn)：避險(xiǎn)類資產(chǎn)大漲，股市明顯下挫。2002年3月5日小布什政府大幅抬高進(jìn)口鋼鐵關(guān)稅后，受避險(xiǎn)情緒推動(dòng)，避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金和日元明顯上漲，美國10年期國債利率也在短暫抬升后持續(xù)下行。

不同資產(chǎn)間相對(duì)排序上，在貿(mào)易保護(hù)政策推出的短期內(nèi)，標(biāo)普500>REITs>工業(yè)金屬>高收益?zhèn)?gt;債券>黃金。但不久之后，隨著美股持續(xù)下行，避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金開始大幅跑贏，美國國債也轉(zhuǎn)為正收益。貿(mào)易保護(hù)政策公布2個(gè)月后，資產(chǎn)表現(xiàn)排序已經(jīng)轉(zhuǎn)為：REITs>黃金>高收益?zhèn)?gt;債券>工業(yè)金屬>標(biāo)普500。

行業(yè)板塊：短期內(nèi)，防御性板塊跑贏；中期內(nèi)，受保護(hù)板塊表現(xiàn)有一定支撐。首先，短期來看，小布什政府宣布對(duì)進(jìn)口鋼鐵征收高額關(guān)稅的2個(gè)月內(nèi)，防御性板塊表現(xiàn)相對(duì)較好，周期與下游消費(fèi)品板塊均明顯跑輸。從貿(mào)易保護(hù)政策實(shí)施的整個(gè)時(shí)間區(qū)間來看（2002年3月~2003年12月），包括受保護(hù)的原材料（累計(jì)上漲2.3%）等周期性板塊表現(xiàn)較好；其下游的汽車和資本品板塊則受成本上漲拖累表現(xiàn)不佳，分別大跌16.6%和11.8%。 綜合上述兩個(gè)案例的經(jīng)驗(yàn)，我們不難發(fā)現(xiàn)以下一些共同特點(diǎn)：

1） 首先，政策出臺(tái)后，短期內(nèi)情緒主導(dǎo)市場(chǎng)波動(dòng)、且呈現(xiàn)“雙輸”局面。在貿(mào)易摩擦升溫的初期，擔(dān)憂情緒主導(dǎo)下市場(chǎng)往往出現(xiàn)明顯波動(dòng)，而且美股同樣受到明顯拖累，從市場(chǎng)表現(xiàn)上呈現(xiàn)“雙輸”局面。1987年4月美國宣布對(duì)日本產(chǎn)品征收懲罰性關(guān)稅后，美股市場(chǎng)和日本股市在1個(gè)月內(nèi)均明顯波動(dòng)；2002年3月美國對(duì)進(jìn)口鋼鐵征收高額關(guān)稅后，美股更是持續(xù)下行，直到當(dāng)年10月才最終觸底。

2） 其次，避險(xiǎn)類資產(chǎn)和有避險(xiǎn)屬性的防御性板塊跑贏。貿(mào)易保護(hù)政策出臺(tái)后，短期內(nèi)由于避險(xiǎn)情緒升溫，避險(xiǎn)類資產(chǎn)如黃金、日元普遍上漲，美國10年期國債利率走弱（但1987年受通脹上行影響，利率反而上行）。風(fēng)格方面，在避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)下，短期內(nèi)美股防御性板塊也往往有相對(duì)較好的表現(xiàn)。

3） 第三、內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的非貿(mào)易品及部分受保護(hù)的板塊有相對(duì)較好的表現(xiàn)。1987年美國對(duì)日本征收懲罰性關(guān)稅后，下游消費(fèi)品板塊表現(xiàn)最佳，一定程度上是受到相應(yīng)的貿(mào)易政策保護(hù)，同時(shí)由于更多為內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的非貿(mào)易品，因此受貿(mào)易摩擦的影響也相對(duì)較小。類似地，2002年3月~2003年12月，部分受保護(hù)的原材料板塊表現(xiàn)相對(duì)較好，而其下游的汽車和資本品等則受成本上漲拖累而大跌。

4） 第四、貿(mào)易保護(hù)政策出臺(tái)后，雖然短期內(nèi)出現(xiàn)波動(dòng)和回調(diào)，但市場(chǎng)中期趨勢(shì)并非單純因?yàn)橘Q(mào)易政策本身而改變。貿(mào)易保護(hù)政策出臺(tái)后，因避險(xiǎn)情緒升溫，市場(chǎng)通常會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)調(diào)整；待政策得到一定消化、避險(xiǎn)情緒緩解后，市場(chǎng)也逐漸企穩(wěn)回升，例如1987年的市場(chǎng)在短暫盤整后均再創(chuàng)新高。2002年3月后的美股市場(chǎng)更為疲弱，持續(xù)回調(diào)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)半年之久，但由于當(dāng)時(shí)仍可視為互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的下行周期中，貿(mào)易政策可能只是短期內(nèi)影響市場(chǎng)的其中一個(gè)因素。