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事件

1.據(jù)上海有色網(wǎng)報(bào)道，2018年6月11日，艾芬豪礦業(yè)（Ivanhoe Mines）與中信金屬簽署長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作與投資協(xié)議，中信金屬將投資7.23億加元（5.6億美元）獲得艾芬豪礦業(yè)19.9%股份，并向艾芬豪提供1億美元的中期貸款融資。艾芬豪礦業(yè)將以每股3.68加元的價(jià)格向中信金屬定向增發(fā)196,602,037股普通股。中信金屬將在配售完成后擁有艾芬豪礦業(yè)已發(fā)行普通股的19.9％，并將中信金屬作為艾芬豪最大的單一股東。艾芬豪創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)Friedland持有17%股份，退居第二大股東。此次募集資金將用于艾芬豪旗下位于剛果金的Kamoa-Kakula銅礦、Kipushi鋅礦和Platreef鉑金礦的開發(fā)。

2. 該交易還有待中信盡職調(diào)查和內(nèi)部批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)約30天。此外，還須經(jīng)多倫多證券交易所批準(zhǔn)，其他慣例成交條件以及向中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案并注冊(cè)。預(yù)計(jì)收到所有必要的批準(zhǔn)和完成交易需要四個(gè)月的時(shí)間。私募配售完成后，中信金屬與艾芬豪礦業(yè)將簽署投資者權(quán)益協(xié)議。主要條款包括：

1）中信金屬將有權(quán)提名兩位董事， 其中一位為獨(dú)立董事，Ivanhoe董事會(huì)擴(kuò)充至11人。其中中信金屬董事長(zhǎng)孫玉峰預(yù)計(jì)將進(jìn)入董事會(huì)并與Friedland共同擔(dān)任聯(lián)合主席。

2）中信金屬將獲得反稀釋權(quán)，以維持其19.09％的股份。

3）中信金屬將利用其合理的商業(yè)努力為Kamoa-Kakula項(xiàng)目的第一階段發(fā)展安排項(xiàng)目融資。

4）中信金屬還與Friedland另行約定，雙方承諾在2022年1月8日前對(duì)艾芬豪的所有權(quán)維持在19.9%以內(nèi)。

3.紫金礦業(yè)此前持有艾芬豪礦業(yè)9.9%的股份，并擁有反稀釋權(quán)，如果紫金跟進(jìn)配股，所需資金約7800萬(wàn)加元（6000萬(wàn)美元）。

安信有色點(diǎn)評(píng)

一、三個(gè)關(guān)鍵Facts

1.卡莫阿的股權(quán)結(jié)構(gòu)：紫金礦業(yè)39.6%，艾芬豪39.6%，Gecamine20%，0.8%晶河全球（紫金礦業(yè)擁有安排項(xiàng)目第一階段融資，享有購(gòu)買期權(quán)）。

1）卡莫阿銅業(yè)100%持有卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦項(xiàng)目；卡莫阿控股持有卡莫阿銅業(yè)80%股權(quán)（另外20%股權(quán)由剛果金國(guó)家礦業(yè)公司Gecamine持有，不被稀釋）；

2）紫金礦業(yè)和艾芬豪分別持有卡莫阿控股49.5%股權(quán)，晶河全球持有1%。同時(shí)紫金擁有卡莫阿控股1%權(quán)益的購(gòu)買期權(quán)，紫金安排了項(xiàng)目開發(fā)第一階段融資，買方發(fā)出行權(quán)通知，晶河全球必須將其1%股權(quán)賣給紫金。

2.艾芬豪股權(quán)結(jié)構(gòu)：中信金屬入主之后，大股東中信金屬19.09%，原先大股東Robert Friedland持有17%，成為二股東，紫金礦業(yè)此前持有艾芬豪礦業(yè)9.9%的股份，并擁有反稀釋權(quán)，如果紫金跟進(jìn)配股，所需資金約7800萬(wàn)加元（6000萬(wàn)美元）。

3.卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦項(xiàng)目的重要意義：目前為止全球第四大銅礦，全球最高品位銅礦和全球最大未開發(fā)銅礦。以邊界品位1%計(jì)算，卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦項(xiàng)目控制級(jí)別+推斷級(jí)別的銅金屬資源量合計(jì)為4,249萬(wàn)噸，礦石量為16.55億噸，平均品位為2.56%。而且，根據(jù)目前的勘探進(jìn)展，卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦項(xiàng)目的礦體邊界仍未封閉，存在較大的找礦前景。加密和邊部的鉆探工作仍在開展，用以升級(jí)資源級(jí)別和控邊工作。初步預(yù)計(jì)一期開發(fā)計(jì)劃年產(chǎn)銅金屬量40萬(wàn)噸，二期再翻倍至80萬(wàn)噸。

資料來源：艾芬豪官網(wǎng)，安信證券研究中心二、中信金屬入主艾芬豪，卡莫阿銅礦開發(fā)迎來重大進(jìn)展，對(duì)紫金礦業(yè)帶來重大利好！

1.前期股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)卡莫阿項(xiàng)目開發(fā)帶來掣肘。由于在項(xiàng)目層面，紫金和艾芬豪分別持有39.6%股權(quán)，這使得為了保持該持股比例，股東雙方需要對(duì)卡莫阿項(xiàng)目以相同的資金規(guī)模進(jìn)行投資。但是，由于艾芬豪是礦業(yè)勘探公司，融資能力有限（資產(chǎn)負(fù)債率72%，市值26.6億加元，大股東持股比例僅為17%），顯然難以承擔(dān)與紫金礦業(yè)相當(dāng)?shù)耐度谫Y規(guī)模，這就對(duì)卡莫阿項(xiàng)目開發(fā)帶來重大掣肘。

Plan A：艾芬豪非?？粗乜⒌耐顿Y前景，不想輕易放棄股權(quán)，主張降低開發(fā)規(guī)模和相應(yīng)融資規(guī)模，與艾芬豪的融資能力相匹配。2020年底一期希望投產(chǎn)，愛芬豪給出的年礦石處理量規(guī)模是600萬(wàn)噸/年，但紫金希望的規(guī)模是800萬(wàn)噸/年。

Plan B：艾芬豪在項(xiàng)目進(jìn)展中拖一拖，并將自己的股權(quán)待價(jià)而沽。

可見，不管是PlanA還是PlanB，均對(duì)卡莫阿銅礦的開發(fā)帶來開發(fā)進(jìn)度的拖延和規(guī)模的降低，也提高了紫金礦業(yè)對(duì)該項(xiàng)目的投資成本。

2. 中信金屬入主艾芬豪，紫金礦業(yè)如虎添翼，卡莫阿銅礦開發(fā)有望加速！

1）中信金屬有限公司：中信集團(tuán)旗下從事金屬貿(mào)易（主要為銅、鈮以及鋅、鉑族金屬、鐵礦石、煤炭、白銀等）及金屬礦業(yè)項(xiàng)目投資的公司。2011年，由中信金屬牽頭的中方聯(lián)合體聯(lián)合以19.5億美元收購(gòu)世界最大鈮公司巴西礦冶公司（CBMM）15%的股權(quán)，2014年，五礦聯(lián)合體收購(gòu)當(dāng)時(shí)全球最大在建銅礦秘魯Las Bambas銅礦，中信金屬參與投資并獲得了15％股權(quán)。這兩次參股投資，令中信金屬獲益頗豐。

2）我們認(rèn)為，中信金屬相對(duì)控股艾芬豪，將為紫金礦業(yè)加速開發(fā)卡莫阿銅礦帶來重大助力。

第一，中信金屬入主，使得艾芬豪獲得了卡莫阿項(xiàng)目足夠的投融資實(shí)力。此次中信金屬增資7.23億加元（5.6億美元）獲得艾芬豪礦業(yè)19.9%股份，并向艾芬豪提供1億美元的中期貸款融資，紫金如果跟進(jìn)配股，會(huì)再增資約7800萬(wàn)加元（6000萬(wàn)美元），這使得艾芬豪獲得總計(jì)約6.2億美金股權(quán)增資和1億美金中期貸款融資?？紤]到卡莫阿一期開發(fā)大約需要13億美金，按照艾芬豪對(duì)卡莫阿49.5%的出資比例，目前的資金實(shí)力已足夠支撐開發(fā)投資。

第二，中信金屬會(huì)是一個(gè)很好的財(cái)務(wù)投資者，中信金屬入主艾芬豪，打破了前期掣肘僵局，紫金礦業(yè)如虎添翼。從中信金屬?gòu)墓径ㄎ缓鸵酝臉I(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)看，是個(gè)很好的財(cái)務(wù)投資者，基本都是以參股CBMM15%股權(quán)、參股Las Bambas15%股權(quán)的方式獲得巨大收益。我們有理由相信，此次中信金屬入主艾芬豪，打破了原先艾芬豪融資能力不足或者待價(jià)而沽對(duì)卡莫阿項(xiàng)目的掣肘僵局，有望主要依靠紫金礦業(yè)卓越的跨國(guó)礦山開發(fā)和運(yùn)營(yíng)能力，為卡莫阿項(xiàng)目的開發(fā)提供足夠的財(cái)務(wù)融資和其他相關(guān)支持，紫金礦業(yè)可謂如虎添翼。同時(shí)，比起紫金對(duì)艾芬豪進(jìn)行私有化，考慮到私有化會(huì)對(duì)卡莫阿開發(fā)進(jìn)度客觀上減慢，并造成紫金的股本攤薄和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，中信入主艾芬豪并全力支持紫金礦業(yè)開發(fā)項(xiàng)目，顯然是更加現(xiàn)實(shí)和明智的選擇。

3.站在目前時(shí)點(diǎn)，建議重點(diǎn)關(guān)注紫金礦業(yè)！

一是2018Q3以銅、鋅、黃金為代表的有色廣譜品種有望迎來共振向上。主要來自美聯(lián)儲(chǔ)6月中旬加息落地后全球流動(dòng)性緊縮的局面有望否極泰來，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓制有望疏解，國(guó)內(nèi)政策面逐漸向“擴(kuò)大內(nèi)需”微調(diào)，同時(shí)再疊加旺季來臨。

二是銅供需面邊際抽緊，銅價(jià)有望強(qiáng)勁上漲。主要受益于Q3海外銅礦集中進(jìn)行勞工談判，罷工預(yù)期提升；十三批七類廢銅進(jìn)口批文總量為48.51萬(wàn)噸，同比降83.86%，1-4月廢銅進(jìn)口量為74萬(wàn)實(shí)物噸，同比降38.5%，國(guó)內(nèi)廢銅進(jìn)口持續(xù)緊張，以及國(guó)內(nèi)下半年電力投資、空調(diào)、房地產(chǎn)行業(yè)的邊際向好。

三是紫金礦業(yè)銅礦產(chǎn)量具備極強(qiáng)成長(zhǎng)性。2018-2019年分別為24萬(wàn)噸、30萬(wàn)噸，2020年隨著卡莫阿銅礦投產(chǎn)，將逐步帶來權(quán)益產(chǎn)量20萬(wàn)噸的低成本增量，彈性巨大。

四是公司6月9日公告，前期由于地震損毀電站停減產(chǎn)的巴新波格拉金礦（持股50%）有望在未來6-8周之內(nèi)復(fù)產(chǎn)，并將獲得保險(xiǎn)賠償。目前Hides電站修復(fù)工作進(jìn)展順利，該燃?xì)獍l(fā)電站已于六月初恢復(fù)局部發(fā)電，發(fā)電能力達(dá)到了震前約50%的能力，預(yù)計(jì)在未來六至八周時(shí)間里，將恢復(fù)正常供電。同時(shí)，波格拉金礦投保了“財(cái)產(chǎn)損毀及業(yè)務(wù)中斷險(xiǎn)”，目前保險(xiǎn)公司仍在理賠受理和評(píng)估中，波格拉金礦已于 5月底收到了保險(xiǎn)公司支付的第一筆金額為2,500萬(wàn)美元的賠償首付款。

五是2019年剛果金科盧韋齊的Commus銅礦（持股72%）有望具備銅5.5萬(wàn)噸，鈷2400噸產(chǎn)能，礦產(chǎn)鈷的新增量將帶來利潤(rùn)較大增量。

我們的盈利測(cè)算表明，2018-2019年紫金礦業(yè)歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)到50億和75億，按照按照A股4.02元/股，230億股本對(duì)應(yīng)924億市值，分別對(duì)應(yīng)2018-2019年18.5x和12.3x。再考慮到中長(zhǎng)期銅、鋅、金在再通脹進(jìn)程中的上漲彈性，以及當(dāng)前卡莫阿銅礦開發(fā)出現(xiàn)重大進(jìn)展，公司估值彈性巨大，目前被顯著低估，目標(biāo)市值1500億！

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)度超預(yù)期；2）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；3）全球銅礦供應(yīng)增速高于預(yù)期；4）公司項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期。