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一、宏觀經(jīng)濟(jì)

1.1

PMI依然處于擴(kuò)張區(qū)間

6月財(cái)新中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)錄得51.0，較5月微降0.1個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)PMI則大漲1個(gè)百分點(diǎn)至53.9，為四個(gè)月以來最高。6月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為51.5%，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.0%，總體看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持平穩(wěn)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與經(jīng)濟(jì)韌性已經(jīng)構(gòu)成相互促進(jìn)的正向循環(huán)，未來財(cái)政政策仍有較強(qiáng)的施展余地，這將為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型提供一定的空間與動(dòng)力。

1.2

央行定向降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性

央行6月24日宣布年內(nèi)第三次定向降準(zhǔn)。7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行等人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放7000億基礎(chǔ)貨幣，支持債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)。目前的降準(zhǔn)將對(duì)沖金融監(jiān)管造成的融資成本上升和應(yīng)對(duì)潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過加速債轉(zhuǎn)股能有效優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，為去杠桿贏得時(shí)間和空間。

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二、供給方面

2.1

全球鋅礦供應(yīng)恢復(fù)依舊緩慢

國際鉛鋅研究小組數(shù)據(jù)4月全球鋅精礦產(chǎn)量106.77萬噸，同比增加0.72%，環(huán)比增加6.7%。1-4月全球鋅礦產(chǎn)量408.92萬噸，同比減少3.9%。3月國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量43.94萬噸，同比減少8.16%。一季度國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量為133.01萬噸，同比下降5.67%。

今年國內(nèi)環(huán)保對(duì)國產(chǎn)礦的制約依然嚴(yán)峻，加之在產(chǎn)礦山品位的下降，國內(nèi)缺乏新增達(dá)產(chǎn)大型礦山，預(yù)計(jì)今年國內(nèi)鋅礦增產(chǎn)難度較大。國內(nèi)加工費(fèi)六月以來基本持穩(wěn)，礦山出貨依舊謹(jǐn)慎，對(duì)冶煉廠提升加工費(fèi)的呼聲置之不理。

國產(chǎn)礦供應(yīng)目前仍然處于緊張狀態(tài)。國內(nèi)加工費(fèi)維持在3300-3700元/噸，遠(yuǎn)低于去年同期的4000-4400元/噸的水平。進(jìn)口礦加工費(fèi)維持在20-40美元/噸，雖較前期低點(diǎn)有所小幅上揚(yáng)，但依然低于去年同期的50-70美元/噸。

目前國內(nèi)大多數(shù)煉廠的原料庫存維持在15-20天的生產(chǎn)量，處于歷史偏低水平。國內(nèi)港口庫存變化不大，保持平穩(wěn)。整體看全球鋅礦增量釋放節(jié)奏較為緩慢。

站在礦山的利潤角度考慮，本輪牛市源于礦山的集中減產(chǎn)導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。目前礦山利潤較為豐厚，未來的鋅礦增量相對(duì)集中，大型礦產(chǎn)商更希望鋅價(jià)維持相對(duì)高位而保證其利潤不受損，后期完全有可能會(huì)控制其出貨節(jié)奏以減緩對(duì)市場(chǎng)的沖擊和預(yù)期。但即便今年新增量如預(yù)期一樣投放市場(chǎng)，是否能完全彌補(bǔ)國內(nèi)由于礦山品位下降和含鋅二次物料使用比例大幅下滑導(dǎo)致精礦依賴度提高而造成的缺口還有待觀察。

總而言之，目前看鋅精礦短缺的形勢(shì)依然嚴(yán)峻，市場(chǎng)基于未來供給恢復(fù)的樂觀預(yù)期仍有一定的修正空間。三季度按計(jì)劃國外新增鋅精礦產(chǎn)量在13.5萬噸附近。預(yù)計(jì)屆時(shí)鋅精礦實(shí)際新增產(chǎn)能將更加明朗化，倘若增量釋放的力度遠(yuǎn)不及預(yù)期，中期鋅價(jià)可能還有一定的反彈動(dòng)能。

2.2

冶煉產(chǎn)能有望持續(xù)受影響

5月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量45.7萬噸，同比和環(huán)比都減少了4.99%。1-5月精煉鋅累計(jì)產(chǎn)量為234.5萬噸,同比下降3.85%。5月以來煉廠大范圍的檢修影響產(chǎn)能在5萬噸以上。雖然目前多數(shù)煉廠檢修即將結(jié)束，但7月新增馳宏鋅鍺(600497,股吧)、興安銅鋅檢修，羅平鋅電(002114,股吧)因環(huán)保停產(chǎn)整治。預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量總計(jì)在2萬噸以上。

自今年年初以來，鋅價(jià)整體趨勢(shì)逐步向下，6月下旬國內(nèi)主要煉廠集中開會(huì)計(jì)劃聯(lián)合減產(chǎn)10%，并提高加工費(fèi)。今年的檢修力度強(qiáng)于去年同期與鋅價(jià)過低、煉廠利潤受損，原料庫存偏低等因素密不可分。

從冶煉成本來看，算上增值稅國內(nèi)多數(shù)冶煉廠生產(chǎn)總成本不含礦保守估計(jì)不會(huì)低于5000元/噸，按目前的鋅價(jià)煉廠所能獲得的實(shí)際加工費(fèi)和冶煉副產(chǎn)品收益不能完全覆蓋部分煉廠生產(chǎn)成本。部分企業(yè)面臨虧損的境況。在加工費(fèi)提升困難的情況下，煉廠只能寄希望于終端鋅價(jià)漲價(jià)來提高利潤分成從而改善盈利水平。

若鋅價(jià)持續(xù)低迷，加工費(fèi)又沒有明顯改善跡象，煉廠開工積極性有望繼續(xù)下降，后期不排除有更多冶煉廠停產(chǎn)檢修從而影響整個(gè)供應(yīng)格局。6、7月份國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量保持偏低預(yù)期。

2.3

進(jìn)口數(shù)量后期難以超預(yù)期的增長

從海關(guān)公布的數(shù)據(jù)來看，一季度鋅礦進(jìn)口量為86.02萬噸，同比增長22.44%。進(jìn)口礦依賴程度加大。3月精煉鋅進(jìn)口34828噸，同比增長35.85%，一季度精煉鋅累計(jì)進(jìn)口13.96萬噸，同比增加140.8%。4月份進(jìn)口數(shù)據(jù)截止完稿時(shí)海關(guān)尚未公布。

考慮到保稅區(qū)庫存偏高，企業(yè)年中資金偏緊，不排除進(jìn)口量流入的節(jié)奏某個(gè)節(jié)點(diǎn)會(huì)被放大從而對(duì)國內(nèi)供給造成短期沖擊。但6月以來LME現(xiàn)貨高升水一直制約著進(jìn)口，盈利窗口幾乎未打開。目前保稅區(qū)庫存壓力已顯著減緩。從這個(gè)角度來看，未來進(jìn)口鋅的體量缺乏持續(xù)放大的先決條件。后期進(jìn)口量的實(shí)際流入可能會(huì)放緩，依然將成為影響階段性供需動(dòng)態(tài)平衡的重要調(diào)節(jié)因子，但體量尚不足以改變整個(gè)供應(yīng)格局。

2.4

國內(nèi)外庫存依然處于偏低水平

截止7月2日國內(nèi)社會(huì)庫存為14.57萬噸，上期所鋅庫存截止6月29日為8.13萬噸。期間雖然有各種因素的擾動(dòng)，但目前看國內(nèi)整體庫存依然還是處在一個(gè)去庫的階段，供需基本面并沒有進(jìn)一步惡化。LME鋅庫存截止7月4日為24.9萬噸。6月以來LME的庫存基本保持平穩(wěn)，由于前期國外隱性庫存更多顯性化及國內(nèi)進(jìn)口預(yù)期放緩庫存整體呈穩(wěn)中抬升態(tài)勢(shì)，但絕對(duì)數(shù)量與往年同期相比依然處于偏低水平。

全球的低庫存格局目前沒有根本逆轉(zhuǎn)，對(duì)鋅價(jià)不會(huì)造成太大的壓力。唯一的隱患是海外隱形庫存的交倉。目前雖然已明顯放緩，但始終打壓著價(jià)格反彈的預(yù)期。

三、需求方面

3.1

國內(nèi)現(xiàn)貨對(duì)鋅價(jià)支撐減弱

目前隨著鋅價(jià)大幅回調(diào)國內(nèi)現(xiàn)貨升水沒能進(jìn)一步大幅擴(kuò)大表明需求短期確實(shí)受到一定抑制，但可能更多體現(xiàn)在悲觀預(yù)期和資金環(huán)境上。若鋅價(jià)持續(xù)低迷，隨著未來預(yù)期的改善現(xiàn)貨升水將有擴(kuò)大的趨勢(shì)從而拉動(dòng)期價(jià)反彈。6月以來LME現(xiàn)貨明顯強(qiáng)于國內(nèi)，一直保持在高位表明國外需求已開始復(fù)蘇好轉(zhuǎn)。

3.2

鋅初端消費(fèi)仍有改善空間

2018年1-5月份全國重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板產(chǎn)量為912.67萬噸，同比減少3.3%。5月產(chǎn)量環(huán)比進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。1-5月鍍鋅板銷量為893.24萬噸，同比增加0.38%。2018 年5月底全國重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板庫存量為43.67萬噸，同比下滑24.88%，環(huán)比4月底的46.42萬噸出現(xiàn)較為明顯的下滑。5月份中國壓鑄鋅合金生產(chǎn)商庫存率為14.01%，較4月份的17.47%，下降3.46%，較去年同期的20.26%降低6.25%。

從出口方面來看，一季度鍍鋅板帶凈出口122.75萬噸，同比下滑34%。目前看出口對(duì)國內(nèi)鋅消費(fèi)造成一定拖累，但由于占比不大，影響相對(duì)有限。后期任何出口環(huán)境邊際上的改善都將提振下游需求。

現(xiàn)階段鍍鋅企業(yè)受環(huán)保和經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，產(chǎn)能利用率出現(xiàn)一定下滑，需求受到抑制。但未來隨著環(huán)保因素逐步消退及企業(yè)資金改善，下游初端企業(yè)開工率在成品價(jià)格上揚(yáng)、較低庫存的格局下有望保持良好。若宏觀經(jīng)濟(jì)能保持一定韌性，增強(qiáng)下游信心，后期需求仍有一定提升釋放空間。

3.3

終端需求方面依然值得期待

終端消費(fèi)來看，1-5月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)41420.27億元，累計(jì)同比增長10.18%。1-5月累計(jì)新開工面積同比增速達(dá)10.76%。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然亮眼，短期還難以看到明顯拐點(diǎn)。

目前基于房地產(chǎn)政策影響及信貸收緊，中小企業(yè)融資難等問題使市場(chǎng)普遍看淡后市房地產(chǎn)市場(chǎng)。但客觀來講房地產(chǎn)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展是現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)的重要壓艙石，房地產(chǎn)雖有泡沫可能導(dǎo)致政策斡旋余地變小，但增速出現(xiàn)斷崖式下滑的可能性幾乎沒有。即便后期增速開始放緩，但對(duì)鍍鋅領(lǐng)域消費(fèi)的拉動(dòng)仍能保持相對(duì)樂觀。

從汽車市場(chǎng)來看，2018年1-5月份，汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量1199.3萬噸，累計(jì)同比增長2.3%。增速較去年同期雖有所放緩但依然能保持一定增長。

消費(fèi)升級(jí)對(duì)未來需求的拉動(dòng)仍值得期待。傳統(tǒng)家電領(lǐng)域除了空調(diào)外，冰箱洗衣機(jī)對(duì)鍍鋅板需求開始出現(xiàn)一定下滑，但整體來看家電領(lǐng)域?qū)π枨蟮耐侠巯鄬?duì)較小。

總體來說終端需求并不差，增速可能減緩但仍有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。

四、后市展望

現(xiàn)階段鋅價(jià)的大幅下挫是貿(mào)易戰(zhàn)重燃，國內(nèi)宏觀環(huán)境不佳導(dǎo)致市場(chǎng)悲觀情緒發(fā)酵，多數(shù)冶煉廠計(jì)劃檢修結(jié)束讓市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能釋放預(yù)期增強(qiáng)疊加國內(nèi)環(huán)保和資金流動(dòng)性短缺對(duì)下游鍍鋅生產(chǎn)的制約造成的需求疲弱產(chǎn)生的共振而導(dǎo)致的。

但短期價(jià)格核心的驅(qū)動(dòng)邏輯還是市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的過度恐慌情緒在主導(dǎo)，市場(chǎng)情緒低迷紛紛看空國內(nèi)需求。預(yù)期高度的一致性似乎讓短期任何技術(shù)性反彈看起來都稍縱即逝。但不可忽視的是從成本端考慮按目前的鋅價(jià)煉廠所獲實(shí)際加工費(fèi)和冶煉副產(chǎn)品收益來看，部分冶煉廠將面臨虧損，疊加煉廠原料庫存普遍偏低故供給端對(duì)鋅價(jià)的支撐中期通過傳導(dǎo)必將會(huì)有所體現(xiàn)。目前鋅礦的增量釋放較為緩慢，短期的失衡很難表明整個(gè)供需格局發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)。

從目前角度理性來看鋅價(jià)已處于超跌狀態(tài)，宏觀情緒對(duì)鋅價(jià)的影響短期已基本深度兌現(xiàn)。后期宏觀邊際上的任何一點(diǎn)改善都將可能使鋅價(jià)觸底快速反彈。如果能伴隨著企業(yè)資金環(huán)境和預(yù)期的改善，進(jìn)口鋅錠流入的放緩和環(huán)保制約的逐步減小，在較低成品庫存的格局下，消費(fèi)增量未來仍有一定釋放的空間。屆時(shí)仍將可能會(huì)出現(xiàn)階段性供需缺口使鋅價(jià)有較強(qiáng)的反彈動(dòng)能。

中期來看保稅區(qū)較高的庫存和LME隱形庫存潛在交倉是制約鋅價(jià)的不定時(shí)因素。基于長周期來看鋅價(jià)的核心矛盾在于鋅礦短缺傳導(dǎo)至鋅錠的主邏輯能否轉(zhuǎn)變。不考慮消費(fèi)的超預(yù)期增長，供給端的支撐未來將逐步變?nèi)酢?/p>

目前談?wù)撲\價(jià)已開始步入熊市似乎還為時(shí)尚早。倘若三季度全球鋅礦增量的邊際釋放仍遠(yuǎn)不及預(yù)期，那么鋅價(jià)的上漲之路就還沒有結(jié)束。7月鋅價(jià)看震蕩筑底反彈，主力合約波動(dòng)區(qū)間或在21000-24000元/噸附近。