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結構性分化延續(xù)：紅土鎳礦偏松，硫化鎳礦偏緊

近20年來，全球鎳礦供給的結構性變化有兩大特征：一是亞洲地區(qū)供給增長顯著，占比不斷擴大；二是紅土鎳礦供給在總量中的占比不斷加大。這種結構性變化本身由需求端結構性變化所推動，但未來卻變數(shù)重重。我們認為接下來硫化鎳礦的供給將更為市場所關注，自上而下去看，其變化將決定精煉鎳供給的彈性深度。

硫化鎳礦方面：

由于債務問題的困擾，疊加下游需求驅動不強，全球Greenfield項目投資停滯不前。雖然鎳價已經回升至15000美元/噸以上，但礦企在投資Greenfield項目方面仍然非常謹慎，我們認為問題的癥結有以下幾點：

1.海外礦企去杠桿周期遠未結束；2.鎳價前景不明朗；3.紅土鎳礦對硫化鎳礦的替代威脅；4.缺乏優(yōu)質礦山的勘探發(fā)現(xiàn)等。這些長期性因素暫未因為鎳價上漲而發(fā)生實質改變，這意味著1-2年內我們將很難看到Greenfield項目投資有實質性進展，未來硫化鎳礦的接續(xù)難題或由此埋下隱患。

從統(tǒng)計情況看，全球硫化鎳礦增量項目投產多集中在2020年及之后，其中，Skalisty，Raglan，Onaping Depth，Eagle East屬于接續(xù)項目，旨在維持整個地區(qū)產量的平穩(wěn)，并不會帶來太多的額外增量。RNC旗下Dumont礦山是為數(shù)不多的Greenfield項目，該項目預計2019年開工建設，2020年正式投產，最初年產量約3.3萬鎳噸，5年后將增長到5.4萬鎳噸?？傮w上看，2020年之前，全球硫化鎳礦增量項目的投產將非常有限，增量不足將給供給收縮埋下隱患，那么這是否意味著當前硫化鎳礦供給偏緊的局面將有所延續(xù)，這個問題還需要“一分為二”來看待，2020年之前主要關注點還在于存量項目。

3Q14-1Q16，鎳價單邊下行，處于成本曲線高位的鎳礦不少被迫停產維護。據(jù)不完全統(tǒng)計，涉及的項目年產量約在11.4萬金屬噸以上，這個量對于硫化鎳礦而言是個不小的邊際量（參考2017年硫化礦產量，占比近8.5%）。

3Q14-1Q16，鎳價單邊下行，處于成本曲線高位的鎳礦不少被迫停產維護。據(jù)不完全統(tǒng)計，涉及的項目年產量約在11.4萬金屬噸以上，這個量對于硫化鎳礦而言是個不小的邊際量（參考2017年硫化礦產量，占比近8.5%）。

考慮到LME鎳價已在14000美元/噸以上運行，且礦山對未來鎳需求態(tài)度樂觀，我們認為接下來這些項目將逐漸開啟復產，重啟時點最早或今年下半年，但預計真正步入正常生產最早將在1H19，核心邏輯有以下幾點：

1. 從利潤角度，這些項目已具備復產條件；

（LME鎳價已高于6.4美元/磅 vs. 高成本項目現(xiàn)金成本多低于6美元/磅）

2. 從運營角度，這些項目停產維護不但不會產生現(xiàn)金流，還將產生維護開支；

3. 從并購角度，這些項目流轉而重啟的可能性也在增大；（全球鎳礦并購趨于活躍）

4. 礦企復產阻力：資金到位、人員招聘、設備重啟等。

（預計啟動復產—試生產需要一個季度以上時間）

綜上所述，全球硫化鎳礦投資正在逐漸走出冰凍期，但由于礦企債務隱憂，以及宏觀環(huán)境不穩(wěn)定等因素，Greenfiled項目投資仍然鳳毛麟角，當前投資恢復的主要圍繞Brownfiled項目，以接續(xù)項目為主?？傮w上我們判斷，2020年之前全球硫化鎳礦增量項目投產將非常有限，增量不足將為中期供給收縮埋下隱患。中期看增量，短期看存量，2018-2019年硫化鎳礦供給變化取決于停產維護項目的復產，我們判斷部分項目將在今年下半年開啟復產，這對緩解市場供給偏緊預期將大有裨益，但實際產出鎳礦時間預計將在4Q18之后。這在某種程度上意味著，年內全球硫化鎳礦供給偏緊仍難得到實質性解決。

紅土鎳礦方面：

政策變動與市場調節(jié)是下半年紅土鎳礦供給變化的關鍵。菲律賓方面，從政策變動角度看，市場下半年關注的焦點應該是DENR即將公布的鎳礦審查結果。年報中我們已經詳細分析了環(huán)保執(zhí)法行動可能的走向，經過半年的觀察，新部長Roy Cimatu上任之后，礦業(yè)監(jiān)管不再一味強調環(huán)保，而是兼顧環(huán)保與經濟發(fā)展，何況礦業(yè)協(xié)調委員會（MICC）也介入調查?？梢耘袛啵坡少e環(huán)保督察對鎳礦供給的實質影響將有所減弱。

據(jù)路透報道，菲律賓政府專家組已對27座礦山進行了評估，23座礦山通過了評審，4座礦山未通過評審，其中3座為鎳礦山。此評審結果已提交菲律賓總統(tǒng)及DENR做最后審核，三季度最終結果可能將公之于眾。按照這個結果，關停的鎳礦僅僅是非常小的一部分。對于最終結果，我們認為被關停的礦山很有可能是2017年已經停產的礦山，其關停對現(xiàn)階段供給幾乎沒有影響。但如果Hinatuan、Marcventures、Eramen、Benguet等礦山最終獲得通過，理論上菲律賓鎳礦未來增產的潛力將會增大。總體上看，政策方面我們看到了明顯的松綁跡象。

據(jù)路透報道，菲律賓政府專家組已對27座礦山進行了評估，23座礦山通過了評審，4座礦山未通過評審，其中3座為鎳礦山。此評審結果已提交菲律賓總統(tǒng)及DENR做最后審核，三季度最終結果可能將公之于眾。按照這個結果，關停的鎳礦僅僅是非常小的一部分。對于最終結果，我們認為被關停的礦山很有可能是2017年已經停產的礦山，其關停對現(xiàn)階段供給幾乎沒有影響。但如果Hinatuan、Marcventures、Eramen、Benguet等礦山最終獲得通過，理論上菲律賓鎳礦未來增產的潛力將會增大。總體上看，政策方面我們看到了明顯的松綁跡象。

從市場調節(jié)角度看，菲律賓鎳礦市占率正在下降，其低品位礦山的生存空間繼續(xù)被壓縮。印尼礦回歸市場加速，其經濟性及礦石質優(yōu)備受國內冶煉廠青睞。據(jù)我們調研的情況看，今年國內多數(shù)鎳鐵廠已增加印尼礦的使用，接下來如果印尼礦流入繼續(xù)擴大，無疑鎳鐵廠將進一步提高印尼礦的使用比例。菲律賓中低品位礦的市場需求接下來恐將進一步承壓。

從市場調節(jié)角度看，菲律賓鎳礦市占率正在下降，其低品位礦山的生存空間繼續(xù)被壓縮。印尼礦回歸市場加速，其經濟性及礦石質優(yōu)備受國內冶煉廠青睞。據(jù)我們調研的情況看，今年國內多數(shù)鎳鐵廠已增加印尼礦的使用，接下來如果印尼礦流入繼續(xù)擴大，無疑鎳鐵廠將進一步提高印尼礦的使用比例。菲律賓中低品位礦的市場需求接下來恐將進一步承壓。

據(jù)鐵合金在線數(shù)據(jù)，二季度伊始，菲律賓鎳礦離港量同比開始下滑，出貨下降的核心我們認為在于需求。但是，年迄今菲律賓Tawi-Tawi地區(qū)鎳礦出貨量卻增長明顯，主要是新項目投產及礦石品位較高的影響。預計Tawi-Tawi地區(qū)在下半年出貨量將穩(wěn)中有增，保守預計2018年該地區(qū)鎳礦出貨同比將增加200萬實噸，折合金屬量3萬多噸。

綜上所述，菲律賓政策松綁意味濃厚，DENR接下來公布的最終審查結果，預計僅有少數(shù)“僵尸礦山”將被關停，對現(xiàn)階段供給變化影響有限，同時，政策松綁無疑將增加菲鎳礦未來增產之潛力。菲律賓鎳礦市占率下降，市場需求結構變化恐導致菲律賓中低品位礦山出貨下降，即便有Tawi-Tawi地區(qū)增量補充，2018年菲律賓鎳礦整體出貨量恐將出現(xiàn)萎縮。但由于出貨整體品位將會提高，以金屬量計算，出貨量或與2017年持平，為此，我們下調了年報中菲律賓鎳礦出貨預期。除此之外，菲律賓Nickel-Cobalt Sulfide出貨預計將有所提高，這點從亞洲鎳業(yè)的增產計劃可以確定。

印尼方面，從政策層面來看，2019年將迎來印尼大選，在此之前，佐科維政府料將延續(xù)現(xiàn)行政策，經濟發(fā)展仍然是第一要務，印尼鎳礦出口政策的大方向料不會發(fā)生變化。據(jù)我們統(tǒng)計，截止6月中旬，印尼已批準鎳礦出口配額約3200多萬噸，從2017年4月份至2018年5月份，SMM監(jiān)測的印尼鎳礦出貨量接近1200萬噸，粗略估算剩余可出口配額在1800萬以上（1Q17與2018年6月取預估值，合計估計200萬噸），這個配額應該說足以保障下半年國內鎳鐵廠對印尼礦需求。

有消息稱，印尼政府將在3Q18對已獲得原礦出口配額的企業(yè)進行審查，主要是監(jiān)督這些企業(yè)冶煉廠建設的進度。目前來看，Blackspace、Integra、Toshida等礦企冶煉項目進展緩慢，重壓之下理論上這些企業(yè)接下來冶煉廠建設進度會有加速。但外部環(huán)境的變化值得高度關注：全球貿易摩擦升級，疊加美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，新興市場國家面臨較大的市場風險，投資外流的現(xiàn)象已經出現(xiàn)。局面如果繼續(xù)惡化，我們認為即便是中資企業(yè)，也會重新評估在印尼的投資風險，資金面緊張也是項目建設的阻礙之一。雖然外部環(huán)境變化可能導致外資在印尼建廠進度放緩，但是同樣印尼政府也將在政策上設置更大的彈性已避免外資撤離，下半年這種角力或將成為印尼鎳礦政策變動的最大看點，我們的觀點是冶煉廠建設進度可能會有所放緩，但印尼政府不會因此對鎳礦出口設置阻礙，相反可能會進一步鼓勵鎳礦出口以換取建設資金。

市場目前對配額接續(xù)的問題存有擔憂，根據(jù)前面分析，我們認為部分礦山獲得接續(xù)配額的可能性偏大。Harita與Ifeshdeco配額已經使用完，Ceria Nugraha配額即將到期，涉及配額是否能展期的問題，Blackspace與Intergra配額使用量較低，假設將這些可能出問題的配額排除在外，在年底前能正常出貨約在800萬左右，也基本能夠滿足我們此前預計的全年1500萬進口量的預期。因此，我們對印尼礦配額接續(xù)問題持樂觀態(tài)度。

綜上所述，下半年印尼礦將加速回歸市場，尤其是菲律賓雨季期間，齋月對出貨的影響具有短期特征，7月份開始影響將明顯減弱。政策方面，受外部環(huán)境變化影響，外資在印尼建設冶煉廠進度恐將放緩，但印尼政府可能不會為此去壓降企業(yè)的出口配額，相反可能會進一步鼓勵鎳礦出口以換取建設資金。

由于外部環(huán)境變化，我們下調了印尼下半年原生鎳（包括鎳硫）產出預期，預計全年鎳產量或在34.9（NPI-25+Vale-7.3+Antam-2.6）萬金屬噸附近（2017年約28（18.5+7.3+2.2）萬金屬噸），出口至中國的鎳礦增量折合金屬量保守估計在14萬金屬噸以上。由內外需倒推供給，2018年印尼鎳礦供給折合金屬量增幅或在21萬金屬噸以上。

綜合各方面因素，我們預計2018年全球鎳礦產量將增長8.8%至234萬金屬噸，較年報上調了印尼產量預期，下調了其他地區(qū)產量預期。硫化鎳礦產出恢復已在醞釀，但實際產出增長預計在4Q18之后。年內紅土鎳礦供給偏寬松，硫化鎳礦供給偏緊張料將延續(xù)。事件方面，下半年重點關注印尼與菲律賓鎳礦政策變動，尤其是印尼鎳礦出口配額的變動。

綜合各方面因素，我們預計2018年全球鎳礦產量將增長8.8%至234萬金屬噸，較年報上調了印尼產量預期，下調了其他地區(qū)產量預期。硫化鎳礦產出恢復已在醞釀，但實際產出增長預計在4Q18之后。年內紅土鎳礦供給偏寬松，硫化鎳礦供給偏緊張料將延續(xù)。事件方面，下半年重點關注印尼與菲律賓鎳礦政策變動，尤其是印尼鎳礦出口配額的變動。

2

結構性分化延續(xù)：精煉鎳產出修復有限，鎳鐵產出突飛猛進

2.1、精煉鎳：國內產出瓶頸已現(xiàn)，海外產出增長可期

據(jù)INSG數(shù)據(jù)，1Q18全球原生鎳產量為49.77萬噸，同比增長約8.2%，增速較去年四季度繼續(xù)擴大。印尼與中國NPI產量增長尤為明顯，對產量增長貢獻很大。精煉鎳方面，供給修復逐漸體現(xiàn)，但增幅卻相對溫和。對于市場而言，NPI供給高速增長已形成共識，分歧或在于精煉鎳供給的變化。今年上半年，無論是庫存的持續(xù)去化，還是滬鎳期貨“軟逼倉”壓力，背后均有一個核心邏輯作為支撐，即精煉鎳供需存在缺口，接下來我們將圍繞這一點先從供給展開分析。

年報中我們曾討論，近年來精煉鎳供給不足的主要原因在于：

1. 不銹鋼廠更多使用NPI（以及廢不銹鋼）替代精煉鎳作為原料；

2. 硫化鎳礦供給偏緊，原料端對冶煉廠擴大（精煉鎳）生產有階段抑制；

3. 生產商對生產結構進行調整，以及迫于鎳價壓力主動收縮產量。

時過境遷，回頭看一些因素儼然已發(fā)生變化。最重要的變化在于價格，鎳價已從1Q16最低的7550美元/噸，最高上漲至15000美元/噸以上，漲幅已接近2倍，絕對價格也已經回到2015年初的水平。前面我們已經分析過，這個價格足以刺激硫化鎳礦投資走出冰凍期，且前期停產維護的礦山也或將在2H18起逐漸復產，預計1Q19開始，硫化鎳礦供給將有明顯改善，原料端對冶煉廠擴產的限制將有所減弱。

針對第三點原因，無論是Norilsk，還是住友、Vale，主要生產商生產結構調整已接近尾聲，結構調整的本質是進一步降低精煉鎳的生產成本或優(yōu)化產品結構，預計2H18開始，這部分受抑制產量的修復料將加速。而迫于價格減產的冶煉廠，在當前鎳價刺激下，也將恢復前期損失的產量。

第一點原因的變化更耐人尋味。一方面，在不銹鋼領域，NPI及廢不銹鋼對精煉鎳的替代繼續(xù)增強，我們認為這種趨勢只會愈演愈烈，本質上是紅土鎳礦-NPI-不銹鋼一體化生產工藝的推廣及成本的巨大優(yōu)勢決定的。另一方面，從2017年初開始，高品質精煉鎳升水不斷走高，除了與供給增長緩慢有關，也與需求關系緊密，全球范圍內，由于經濟復蘇，鑄造、鎳基合金、電鍍、合金鋼等行業(yè)復蘇明顯，非不銹鋼領域對高品質精煉鎳的需求形成了較強支撐，這將一定程度刺激冶煉廠增產。

對比海外鎳生產商產量變化，2017年主要生產商原生鎳產量收縮約1.6%，按照最新的產量計劃，2018年這些生產商產量料重回擴張，預計同比增幅在2%左右。需要注意的是結構性變化，由于現(xiàn)階段高品質精煉鎳在市場上享有更高的溢價，且未來供需基本面的預期好于其他鎳產品，我們認為未來這些生產商的增產重點將放在高質量精煉鎳上面，2017年高質量精煉鎳產量同比增長約0.8%，今年預計同比增幅將超過3%。

對比海外鎳生產商產量變化，2017年主要生產商原生鎳產量收縮約1.6%，按照最新的產量計劃，2018年這些生產商產量料重回擴張，預計同比增幅在2%左右。需要注意的是結構性變化，由于現(xiàn)階段高品質精煉鎳在市場上享有更高的溢價，且未來供需基本面的預期好于其他鎳產品，我們認為未來這些生產商的增產重點將放在高質量精煉鎳上面，2017年高質量精煉鎳產量同比增長約0.8%，今年預計同比增幅將超過3%。

綜上所述，海外原生鎳供給修復已在進行中，高鎳價疊加精煉鎳高升水，勢必將刺激海外生產商將增產重心放在高品質精煉鎳上面。海外生產商主動調節(jié)生產結構，目的不只在于降低生產成本，還在于追逐更高的產品溢價。我們保守估計2018年海外精煉鎳產量同比增長將超過3%，絕對量增長或在2萬金屬噸之上。

雖然國內主要機構對精煉鎳的產量統(tǒng)計存在差異，但從趨勢上看，2014年伊始，國內精煉鎳產量呈逐年收縮態(tài)勢，主要生產商數(shù)量也一再減少，現(xiàn)階段僅剩金川與新疆新鑫兩家，產能合計約在1.5萬噸/月。國內原生鎳產能擴張主要集中在NPI與鎳鹽上面，這是需求驅動的差異造成的，預計未來很長一段時間內，國內將沒有新增精煉鎳產能。

從市場環(huán)境上看，現(xiàn)階段鎳價將刺激冶煉廠增產，但是金川設備相對陳舊，且戰(zhàn)略上仍在不斷豐富產品線，因此可用于增產精煉鎳的能力是較為有限的，在產能充分利用的情況下可達到的單月產量或在1.3萬噸附近，而且還要受制于原料。從公司戰(zhàn)略上看，目前主要維護長單為主，且金川鎳在市場上溢價更高，進口鎳在流通環(huán)節(jié)占據(jù)更大的市場份額，需求及價格上漲對其增產刺激不大，而新疆新鑫現(xiàn)階段已接近滿負荷狀態(tài)。

從市場環(huán)境上看，現(xiàn)階段鎳價將刺激冶煉廠增產，但是金川設備相對陳舊，且戰(zhàn)略上仍在不斷豐富產品線，因此可用于增產精煉鎳的能力是較為有限的，在產能充分利用的情況下可達到的單月產量或在1.3萬噸附近，而且還要受制于原料。從公司戰(zhàn)略上看，目前主要維護長單為主，且金川鎳在市場上溢價更高，進口鎳在流通環(huán)節(jié)占據(jù)更大的市場份額，需求及價格上漲對其增產刺激不大，而新疆新鑫現(xiàn)階段已接近滿負荷狀態(tài)。

綜上所述，國內精煉鎳產能瓶頸凸顯，即便在鎳價大幅上漲，且市場對鎳板需求階段偏強的情況下，精煉鎳產量也很難再上一個臺階，預計接下來產量區(qū)間或在1.2-1.3萬噸之間，下半年產量相對上半年將有提升。預計今年全年產量或在14.5萬噸附近，同比下降約7%，絕對量同比下降約1.2萬噸。

2.2、鎳鐵：國內產量整體修復，印尼產量突飛猛進

新增產能投產，盈利持續(xù)擴增，中國與印尼鎳鐵產量快速增長，儼然已成為全球原生鎳供給增長的引擎。在產能投放與盈利回升周期結束之前，全球鎳鐵供給增長的大趨勢料難逆轉，年內變數(shù)在于節(jié)奏，核心在于政策性因素對供給的短期干擾，這一點無疑會成為下半年市場的焦點。

印尼鎳鐵產能繼續(xù)擴張，據(jù)不完全統(tǒng)計，4Q18-1Q19投產確定性相對較高的項目，預計將帶來5.9萬噸/月以上的增量，折合金屬量約0.65萬噸/月。尚在規(guī)劃中的項目，2019年如果全部順利投產，合計可帶來約10.2萬噸/月的增量，折合金屬量約1.12萬噸/月。除此之外，臺灣義聯(lián)在印尼的規(guī)劃產能，以及現(xiàn)有存量產能的擴容計劃還尚未統(tǒng)計在內，應該說印尼鎳鐵產能擴張的潛力不容小覷。

下半年我們首先要考慮的是外部環(huán)境的突變，主要指新興市場資本外流壓力巨大。即便是中資企業(yè)的海外項目，下半年資金趨緊可能成為項目建設的攔路虎。我們認為除開接近完工的在建項目，其他規(guī)劃項目被延期的可能性偏大，迂回的策略在于，企業(yè)向印尼政府申請更多配額，通過鎳礦出口以緩解項目建設的壓力。短期來看，新增產能投產相對確定能帶來的增量或在0.65萬噸（金屬）/月，其他增量還有待觀察，由于外部環(huán)境變化，這些產能在短期釋放存在較大難度。

存量方面，鎳鐵價格漲幅顯著高于礦價，印尼鎳鐵廠利潤水平繼續(xù)擴增，對比當前鎳鐵價格與印尼鎳鐵生產成本，RKEF工藝鎳鐵廠毛利率預計普遍在35%以上，高利潤勢必將刺激邊際產能回歸市場，以及存量項目增產。近期，市場傳言印尼部分前期停產的鎳鐵產能將會復產，本質上就是受高利潤刺激所致。我們認為在高利潤周期結束之前，印尼鎳鐵存量項目大方向上將以增產為主。

從增量與存量兩個角度綜合考慮，我們認為2018年印尼鎳鐵產量將出現(xiàn)爆發(fā)式增長，今年下半年產量增長將進一步提速，預計全年產量將突破27萬金屬噸，較2017年增長約7萬金屬噸。

印尼鎳鐵產量增長加速，但中國下半年從印尼進口卻可能出現(xiàn)收縮，主要矛盾在于印尼不銹鋼產能投產或待投產，對本土鎳鐵的消化能力明顯增強。以印尼青山三期為例，產能投產之后，青山在印尼不銹鋼煉鋼產能將達到300萬噸，理論上至少需要配套鎳鐵產能250萬噸，而青山印尼現(xiàn)有鎳鐵產能約150萬噸，即便今年10月份達到200萬噸，仍存在一定缺口，這意味著青山印尼需要外購鎳鐵來生產。其他鎳鐵廠也將根據(jù)下游建設進度調節(jié)鎳鐵出口量，預計在德龍不銹鋼產能投放之前，印尼德龍發(fā)運回國的鎳鐵也將逐漸減少，需要為不銹鋼產能順利投產備足原料。

由于印尼本土鎳鐵消化能力增強，下半年印尼出口至中國的鎳鐵預計將繼續(xù)萎縮，除印尼之外，其他地區(qū)出口至中國的鎳鐵也將有所收縮，主要是國內鎳鐵產量增長搶占了部分市場，人民幣兌美元貶值也將對進口產生抑制。中國從海外進口鎳鐵繼續(xù)萎縮，這將一定程度緩解國內鎳鐵的供應壓力。

據(jù)鐵合金在線數(shù)據(jù)，2018年1-6月份中國鎳鐵產量累計約23.1萬金屬噸，同比增長約17%。盈利回升周期，增產出現(xiàn)并不意外，意料之外的是2Q18增產節(jié)奏開始放緩，環(huán)保行動對鎳鐵供給的抑制超出我們預期。從短期供給變化的角度，我們認為下半年影響國內鎳鐵供給的主要因素有三點：一是環(huán)保；二是盈利；三是礦石品位。

據(jù)鐵合金在線數(shù)據(jù)，2018年1-6月份中國鎳鐵產量累計約23.1萬金屬噸，同比增長約17%。盈利回升周期，增產出現(xiàn)并不意外，意料之外的是2Q18增產節(jié)奏開始放緩，環(huán)保行動對鎳鐵供給的抑制超出我們預期。從短期供給變化的角度，我們認為下半年影響國內鎳鐵供給的主要因素有三點：一是環(huán)保；二是盈利；三是礦石品位。

從環(huán)保角度看，受青島峰會及環(huán)保督查“回頭看”行動影響，國內環(huán)保行動驟然升級，2Q18鎳鐵生產受到了明顯沖擊。地域上看，內蒙古、遼寧鎳鐵廠受影響較嚴重，青島峰會前后，山東與江蘇也受到干擾。具體到量上面，我們通過對比正常產量水平與實際產量水平，估計影響2Q18因環(huán)保行動影響到的產量約6000-7000金屬噸，約占全年鎳鐵產量的1.3%，這個量看似不大，但卻會在邊際上形成可流通貨源的吃緊的預期。

從宏觀層面，外部風險升級，國內供給側改革需要加速，去產能與調結構在下半年仍需政策去強推，我們認為下半年環(huán)保形勢可能會更加嚴峻。除了環(huán)保，政策在電價等方面也可能給予落后產能以差別對待。本次環(huán)保行動超我們預期的是波及到了部分核心產能，這些產能從工藝上看并不在淘汰取締的范疇（工信部淘汰名錄中，25000KVA及以下電爐為淘汰目標，RKEF工藝為鼓勵類）。對于政策具體的執(zhí)行，現(xiàn)階段我們只能走一步看一步，但可以肯定的是，未來核心產能受限將較為有限，但非核心產能受限將越發(fā)明顯。時間節(jié)點上，四季度是重要窗口期，京津冀周圍及冬季限產可能波及鐵合金行業(yè)。

從盈利角度看，參考最新礦價及輔料價格，截止6月21日，國內RKEF工廠的高鎳鐵生產成本，山東地區(qū)最低成本不到850元/鎳點，內蒙古、遼寧地區(qū)最高成本不超過950元/鎳點，而當期高鎳鐵招標價已達1080元/鎳點，即使長協(xié)價（鎳月均價*系數(shù)）也在1050元/鎳點之上，理論上國內鎳鐵廠毛利已超過100元/鎳點，現(xiàn)階段國內高鎳鐵廠利潤水平已接近2015年以來最好。

從盈利角度看，參考最新礦價及輔料價格，截止6月21日，國內RKEF工廠的高鎳鐵生產成本，山東地區(qū)最低成本不到850元/鎳點，內蒙古、遼寧地區(qū)最高成本不超過950元/鎳點，而當期高鎳鐵招標價已達1080元/鎳點，即使長協(xié)價（鎳月均價*系數(shù)）也在1050元/鎳點之上，理論上國內鎳鐵廠毛利已超過100元/鎳點，現(xiàn)階段國內高鎳鐵廠利潤水平已接近2015年以來最好。

高利潤窗口期內，鎳鐵廠增產動能強勁，但前面我們也提及，核心產能利用率已接近瓶頸，產出水平若要繼續(xù)增長，需要新增產能投產來驅動。在此之前，據(jù)我們估算，國內高鎳鐵增產上限最大在3.4萬（金屬噸）/月附近，這里暫未考慮邊際產能的回歸及新增產能的投放。本輪國內高鎳鐵復產高潮或出現(xiàn)在8月份，預計屆時產量將修復至3萬噸（金屬噸）/月以上。

由于鎳價波動較大，如果下半年鎳價從高位回落，高鎳鐵廠盈利或出現(xiàn)收縮，但今年由于鎳礦供給趨于寬松，鎳鐵廠可以通過礦價的回調阻止利潤顯著縮水，因此，鎳價回落最終導致鎳鐵廠產量收縮可能需要更長的傳導時間。

需要注意的是，國內低鎳鐵廠增產動能弱于高鎳鐵廠，由于焦炭在低鎳鐵成本中占比很高（超過鎳礦占成本比重），焦炭價格高位徘徊一定程度壓縮了低鎳鐵廠的利潤空間。低鎳礦到港價受海運費影響更大，海運費走高是阻力之一。今年1-6月份國內低鎳鐵產量約3.95萬噸，同比下降約11%，側面說明了這個問題，當然，環(huán)保行動也扮演了重要角色。

需要注意的是，國內低鎳鐵廠增產動能弱于高鎳鐵廠，由于焦炭在低鎳鐵成本中占比很高（超過鎳礦占成本比重），焦炭價格高位徘徊一定程度壓縮了低鎳鐵廠的利潤空間。低鎳礦到港價受海運費影響更大，海運費走高是阻力之一。今年1-6月份國內低鎳鐵產量約3.95萬噸，同比下降約11%，側面說明了這個問題，當然，環(huán)保行動也扮演了重要角色。

先不考慮品位變化，在高盈利周期結束之前，且假設環(huán)保對高鎳鐵核心產能沖擊有限，預計2018年國內高鎳鐵產量折合金屬量同比將增長4-5萬金屬噸，而考慮環(huán)保在下半年對低鎳鐵生產造成嚴重干擾，且增長動力相對不足的情況，預計2018年國內低鎳鐵產量折合金屬量同比將下降1-1.5萬金屬噸，兩者相抵，國內鎳鐵產量預計絕對增長在3.5萬金屬噸左右。

從礦石品位看，通過多方調研，國內高鎳鐵廠在更多使用印尼礦之后，所產高鎳鐵含鎳量有所提高。為了大家理解，我們先作一個簡單的彈性測試。以2017年為例，據(jù)鐵合金在線統(tǒng)計，當年國內高鎳鐵產量實物約389萬噸，Ni含量取平均值8.5%計算，高鎳鐵產量折合金屬量約33.1萬噸，如果Ni含量提高0.5個百分點，產量將提高1.94萬金屬噸，邊際上的變化非常明顯。

調研情況看，某大型鎳鐵廠在增加印尼礦的配比之后，高鎳鐵品位提高了近1個百分點，當然不是所有冶煉廠均能如此，我們換一個角度，從礦來看，假設10噸礦出1噸鐵，礦石品位從Ni 1.65提高至Ni 1.7，理論上高鎳鐵中鎳含量將提高0.5個鎳點。綜合考慮以上因素，我們估計今年國內所產高鎳鐵平均品位將提高0.25-0.5個鎳點。這意味著我們需要在前面高鎳鐵估算的基礎上，增加1-2萬噸金屬量，這是品位整體提高帶來的增量。即2018年國內鎳鐵產量同比絕對增量或在4.5-5.5萬噸，取均值增長約5萬噸。

調研情況看，某大型鎳鐵廠在增加印尼礦的配比之后，高鎳鐵品位提高了近1個百分點，當然不是所有冶煉廠均能如此，我們換一個角度，從礦來看，假設10噸礦出1噸鐵，礦石品位從Ni 1.65提高至Ni 1.7，理論上高鎳鐵中鎳含量將提高0.5個鎳點。綜合考慮以上因素，我們估計今年國內所產高鎳鐵平均品位將提高0.25-0.5個鎳點。這意味著我們需要在前面高鎳鐵估算的基礎上，增加1-2萬噸金屬量，這是品位整體提高帶來的增量。即2018年國內鎳鐵產量同比絕對增量或在4.5-5.5萬噸，取均值增長約5萬噸。

綜上所述，我們預計2018年全球原生鎳產量將增長6.9%至222.3萬金屬噸，較年報中有所下調，變化在于適當調低中國及印尼鎳鐵增量，調增海外精煉鎳產量增量，調低國內精煉鎳產量，考慮到鎳鹽需求增長低于我們此前預期，為此下調了鎳鹽的產出預期。與鎳礦供給增速相比，原生鎳供給增速慢2個百分點。

綜上所述，我們預計2018年全球原生鎳產量將增長6.9%至222.3萬金屬噸，較年報中有所下調，變化在于適當調低中國及印尼鎳鐵增量，調增海外精煉鎳產量增量，調低國內精煉鎳產量，考慮到鎳鹽需求增長低于我們此前預期，為此下調了鎳鹽的產出預期。與鎳礦供給增速相比，原生鎳供給增速慢2個百分點。

3

結構性分化延續(xù)：精煉鎳產出修復有限，鎳鐵產出突飛猛進

ISSF數(shù)據(jù)顯示， 2017年全球不銹鋼粗鋼產量約4808萬噸，同比增長5.8%，增速較2016年放緩，中國不銹鋼粗鋼產量增速由16%放緩至不足5%。印尼、美國產量增長提速，考慮到印尼潛在產能不斷釋放，未來印尼勢必將成為全球不銹鋼供給增長的新引擎。

結構上看，2005-2017年，中國不銹鋼產能迅速擴張，產量占比從12.9%擴大至53.6%，其他地區(qū)則出現(xiàn)了不同程度萎縮，隨著中國“一帶一路”、美國“制造業(yè)回流”等戰(zhàn)略實施、下個十年，預計中國產量占比將轉入下降，東南亞及美國產量占比將不斷提升。

本輪全球不銹鋼表觀需求回暖已近3載，背后最核心的邏輯是全球經濟復蘇。據(jù)SMR調研數(shù)據(jù)，1Q18全球不銹鋼表觀需求增速高達10.3%，側面說明這輪景氣周期仍在延續(xù)，表象上看，景氣度甚至還在提升。我們認為這與庫存重建有必然關系，2014-2015年不銹鋼產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)持續(xù)去庫存，去化周期持續(xù)1年以上，而2016年至今，各環(huán)節(jié)開始重建庫存，重建的過程曲曲折折，這一定程度也吸收了部分供給的增長。時過境遷，全球貿易戰(zhàn)愈演愈烈，美聯(lián)儲加息步伐加快，新興市場債務危機再度隱現(xiàn)，中國經濟增速穩(wěn)中有降等，本輪全球經濟復蘇或已接近尾聲，不銹鋼需求前景有待重估。

1）海外市場

從兩個角度來看待當前的需求狀況：

1. 終端需求角度，石油化工、交運設備、建筑裝飾、工程機械等領域不銹鋼需求表現(xiàn)較好。原油價格上漲—石油鉆機數(shù)回升—鉆機設備訂單預期轉好，與煉化及儲運相關的設備訂單也受到提振，石油化工領域需求預期頗好。汽車及其他交通工具需求回暖，以飛機為例，波音與空客的整機交付在2018-2019年增速將超過6%，而2016年增速僅為2.8%，交運設備領域需求仍在穩(wěn)步回升。

2. 生產角度去看，無論是奧托昆普，還是Aperam，以及我們沒有列出數(shù)據(jù)的北美不銹鋼， 2016年起不同程度增加了不銹鋼出貨。今年1Q18的出貨更是達到了2015年以來的同期新高，這側面反映出歐洲與北美市場不銹鋼需求偏旺。

2. 生產角度去看，無論是奧托昆普，還是Aperam，以及我們沒有列出數(shù)據(jù)的北美不銹鋼， 2016年起不同程度增加了不銹鋼出貨。今年1Q18的出貨更是達到了2015年以來的同期新高，這側面反映出歐洲與北美市場不銹鋼需求偏旺。

歐美不銹鋼需求階段偏旺是進行時，并不代表將來時。在全球經濟復蘇受阻的背景下，需求轉弱可能已經在孕育之中。歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)從年初開始持續(xù)回落，可以視為需求的風向標，對比過去制造業(yè)PMI指數(shù)與不銹鋼粗鋼產量，正相關關系還是較為明顯的，且不銹鋼產量的變化略滯后于制造業(yè)PMI指數(shù)?？傮w上，我們判斷2018年下半年歐美市場不銹鋼終端需求將逐漸開始承受收縮的壓力，但真正對上游訂單產生明顯的下行影響，更有可能會出現(xiàn)在2019年?；谝陨吓袛?，我們將上調北美與歐洲地區(qū)2018年的鎳料需求增速。但明年需求增速放緩的可能性較大。

印尼不銹鋼產能繼續(xù)擴張，今年6月份青山三期提前投產，理論上投產之后，印尼青山不銹鋼煉鋼產能將達到300萬噸，但前面我們也分析了，由于其鎳鐵配套產能尚未完全投產，下半年如果滿產需要外購原料，是否滿產可能還要根據(jù)利潤情況來決定，但明年不銹鋼產能達產的可能性將會很大。

印尼不銹鋼產能繼續(xù)擴張，今年6月份青山三期提前投產，理論上投產之后，印尼青山不銹鋼煉鋼產能將達到300萬噸，但前面我們也分析了，由于其鎳鐵配套產能尚未完全投產，下半年如果滿產需要外購原料，是否滿產可能還要根據(jù)利潤情況來決定，但明年不銹鋼產能達產的可能性將會很大。

印尼德龍不銹鋼項目正在建設，最快預計在4Q18投產，考慮到資金問題，投產時間可能延后。如果德龍一期100萬項目如期投產，印尼不銹鋼總產能將在2018年底達到400萬噸。德龍后期還有200萬項目規(guī)劃，Antam、新華聯(lián)(000620,股吧)、新興鑄管(000778,股吧)、金川各100萬項目規(guī)劃，義聯(lián)集團也有規(guī)劃，正常情況下， 2020年前后印尼不銹鋼煉鋼產能將達到1000萬噸，短期對鎳料需求將產生直接提振，但無疑也會加速全球不銹鋼產能的重新洗牌。

去年印尼不銹鋼粗鋼產量約125萬噸，保守估計今年產量將達到230萬噸以上，德龍項目如果在今年10月份能順利投產，今年印尼不銹鋼產量或接近250萬噸，理論上看，對應的鎳料需求增幅將接近2倍。折算成鎳料需求增量在8.4-10萬金屬噸。

2）國內市場

下半年宏觀經濟面臨下行風險，外部風險不斷升級，“去杠桿”與“調結構”恐將加速。投資角度看，房地產開發(fā)投資穩(wěn)中有升，房屋新開工同比繼續(xù)上升，這種趨勢預計在下半年還要持續(xù)一段時間，但樓市“高燒不斷”也令政策調控不斷升級。近期，棚改貨幣化收緊即是訊號之一，同時房地產企業(yè)資金面趨緊也將限制拿地與開工，國內房地產市場已處于轉勢階段，地產對上游周期品提振在2019年恐將轉弱。

基建投資增速在2Q18呈加速下滑態(tài)勢，中央對“去杠桿”與“防風險”的力度加大，地方債務問題已步入攻堅克難時期，雖然仍將考慮基建托底經濟的作用，但債務問題的深入化解無疑將對基建投資產生抑制。下半年基建增速放緩的幅度或被控住，但下行趨勢料難轉變。

制造業(yè)投資總體穩(wěn)定，但結構性分化明顯，輕工業(yè)投資放緩，重工業(yè)投資相對偏強，除制造業(yè)之外，采礦業(yè)投資在今年上半年回升顯著，這說明大宗商品價格上漲對上游投資的驅動仍在。下半年我們認為處于上游的采礦業(yè)、制造業(yè)投資或平穩(wěn)過渡。

綜上所述，我們認為下半年國內不銹鋼終端需求以持穩(wěn)為主，資金狀況對下游補庫將產生更深刻的影響。考慮到經濟下行壓力的增大，國內不銹鋼終端儼然已進入景氣周期的轉換期，預計需求呈現(xiàn)明顯萎縮的時點會在2019年。同時，調結構的深化將導致終端需求結構出現(xiàn)分化，現(xiàn)階段需求偏強的上游采掘業(yè)、以及大型工程的不銹鋼需求后期收縮的壓力將增大，而現(xiàn)階段需求偏弱的下游消費直接相關的不銹鋼需求，預計后期增速會轉強。

綜上所述，我們認為下半年國內不銹鋼終端需求以持穩(wěn)為主，資金狀況對下游補庫將產生更深刻的影響。考慮到經濟下行壓力的增大，國內不銹鋼終端儼然已進入景氣周期的轉換期，預計需求呈現(xiàn)明顯萎縮的時點會在2019年。同時，調結構的深化將導致終端需求結構出現(xiàn)分化，現(xiàn)階段需求偏強的上游采掘業(yè)、以及大型工程的不銹鋼需求后期收縮的壓力將增大，而現(xiàn)階段需求偏弱的下游消費直接相關的不銹鋼需求，預計后期增速會轉強。

綜上所述，我們認為下半年國內不銹鋼終端需求以持穩(wěn)為主，資金狀況對下游補庫將產生更深刻的影響。考慮到經濟下行壓力的增大，國內不銹鋼終端儼然已進入景氣周期的轉換期，預計需求呈現(xiàn)明顯萎縮的時點會在2019年。同時，調結構的深化將導致終端需求結構出現(xiàn)分化，現(xiàn)階段需求偏強的上游采掘業(yè)、以及大型工程的不銹鋼需求后期收縮的壓力將增大，而現(xiàn)階段需求偏弱的下游消費直接相關的不銹鋼需求，預計后期增速會轉強。

不銹鋼煉鋼產能向海外轉移，疊加市場過剩形勢愈發(fā)嚴峻，前期轟轟烈烈的產能擴張已黯然減速。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年下半年幾乎沒有純300系煉鋼產能投產，投放主要集中在400系（不會帶來鎳料需求）。從規(guī)劃項目來看，2019年仍有部分300系產能有待投放，但多數(shù)項目是置換項目，增量主要在河北畢氏與柳鋼這兩個項目上面（以碳鋼產能置換），預計帶來新增產能250萬噸。

不銹鋼煉鋼產能向海外轉移，疊加市場過剩形勢愈發(fā)嚴峻，前期轟轟烈烈的產能擴張已黯然減速。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年下半年幾乎沒有純300系煉鋼產能投產，投放主要集中在400系（不會帶來鎳料需求）。從規(guī)劃項目來看，2019年仍有部分300系產能有待投放，但多數(shù)項目是置換項目，增量主要在河北畢氏與柳鋼這兩個項目上面（以碳鋼產能置換），預計帶來新增產能250萬噸。

紙面上，國內不銹鋼煉鋼產能仍在大幅擴張，但實際上規(guī)劃項目是不是能如期或正常投產還存有疑惑。一是市場容量已趨于過剩，二是大環(huán)境在變化，資金與債務問題可能成為項目爛尾或下馬的重大隱患。市場不應該對國企項目抱有天然的樂觀情緒，在改革深化的背景下，國企財大氣粗的日子未必持久。

國內不銹鋼產業(yè)鏈發(fā)展呈現(xiàn)兩大特征：一是煉鋼產能向海外轉移，二是產能建設重心從煉鋼轉向鋼材（冷軋）。大趨勢上看，煉鋼產能擴張將逐漸減速，從產能角度，中期不銹鋼產量增速繼續(xù)放緩已經定下基調（尤其300系）。與此同時，鋼材產能繼續(xù)擴張，而終端需求景氣換擋，必然會導致市場過剩更加嚴重，不銹鋼產能去化時間窗口已臨近。

據(jù)我的不銹鋼網(wǎng)統(tǒng)計，中國1-5月份不銹鋼粗鋼產量約987.4萬噸，同比增長7.6%，較去年同期增速（+13.6%）有所放緩，其中，300系產量約478.3萬噸，同比增長4.7%，較去年同期（+11.8%）收縮顯著。產量增速放緩，一方面受制于產能擴張的節(jié)奏放緩，另一方面則是受到鋼廠利潤收縮的影響。

據(jù)我的不銹鋼網(wǎng)統(tǒng)計，中國1-5月份不銹鋼粗鋼產量約987.4萬噸，同比增長7.6%，較去年同期增速（+13.6%）有所放緩，其中，300系產量約478.3萬噸，同比增長4.7%，較去年同期（+11.8%）收縮顯著。產量增速放緩，一方面受制于產能擴張的節(jié)奏放緩，另一方面則是受到鋼廠利潤收縮的影響。

年迄今，國內不銹鋼廠盈利整體處于下行通道，鎳料價格走強，不銹鋼價格滯漲是主要原因，當然，鉻鐵價格回落一定程度緩解了鋼廠利潤收縮的壓力。從去年開始，我們發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，在鎳料價格急漲與急跌階段，鋼廠利潤收縮最為明顯，本質上是不銹鋼基本面較鎳料基本面更差：在鎳料價格急漲時，鋼價試探性漲價，但下游接受度卻有限，鋼價漲幅相對更小，鋼廠利潤收縮；在鎳料價格急跌時，鋼價受拖累明顯，貿易商急于出貨，鋼價下跌幅度更大，鋼廠利潤收縮。

年迄今，國內不銹鋼廠盈利整體處于下行通道，鎳料價格走強，不銹鋼價格滯漲是主要原因，當然，鉻鐵價格回落一定程度緩解了鋼廠利潤收縮的壓力。從去年開始，我們發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，在鎳料價格急漲與急跌階段，鋼廠利潤收縮最為明顯，本質上是不銹鋼基本面較鎳料基本面更差：在鎳料價格急漲時，鋼價試探性漲價，但下游接受度卻有限，鋼價漲幅相對更小，鋼廠利潤收縮；在鎳料價格急跌時，鋼價受拖累明顯，貿易商急于出貨，鋼價下跌幅度更大，鋼廠利潤收縮。

下半年內憂外患之下，不銹鋼與鎳料基本面的差異，短期恐將更為突出，鎳料價格波動對鋼廠盈利的抑制將會更強。最終矛盾積累至一定階段后，鋼廠將開始主動減停轉，或考慮用更多廢料去替代鎳鐵或精煉鎳。綜合考慮不銹鋼廠的經營前景，以及國內環(huán)保形勢的趨嚴，我們認為國內鎳系不銹鋼產量在今年下半年會有進一步的放緩，預計2018年對鎳料的需求增量折合金屬量降低至3.5萬金屬噸（2017：+7.3萬金屬噸），假設廢不銹鋼使用比例提高10%，對鎳鐵或精煉鎳需求增量將低至3萬金屬噸之下。

庫存方面，截止6月22日當周，兩市庫存合計約32.1萬噸，同比增幅大約在2.5%，其中，我們重點關注的300系庫存，同比下降約11.2%，兩市庫存增長在于200系。年迄今，兩市300系庫存的去化，離不開需求的穩(wěn)定及供給增速的下降，但今年特殊在于，無錫電子盤倉單出現(xiàn)了大幅增長，如果將倉單考慮進去，對于300系而言，庫存整體則略高于去年水平。

綜合前面分析，我們認為下半年不銹鋼庫存壓力不容小覷。節(jié)奏上看，三季度季節(jié)性去庫存，四季度庫存壓力大概率將卷土重來。由于庫存對市場情緒的影響更為直接，我們認為今年四季度不銹鋼價格將承受更大的下行壓力。

綜上所述，我們預計2018年全球原生鎳需求將增長7.7%至233.5萬金屬噸，較年報中有所提高，變化在于小幅調高印尼不銹鋼鎳料需求增長，以及大幅調高歐美不銹鋼鎳料需求增長，電池鎳需求則維持年報中邏輯及判斷。

綜上所述，我們預計2018年全球原生鎳需求將增長7.7%至233.5萬金屬噸，較年報中有所提高，變化在于小幅調高印尼不銹鋼鎳料需求增長，以及大幅調高歐美不銹鋼鎳料需求增長，電池鎳需求則維持年報中邏輯及判斷。

4

投資建議

供需平衡表

從供需平衡表預測看，調整后2018年全球鎳市供需缺口將較2017年繼續(xù)擴大，冶煉端供給相較于需求端增長滯緩，尤其是精煉鎳供給修復尚未得到顯現(xiàn)。根據(jù)2017-2018年平衡表變化，兩年缺口約20.5萬金屬噸，這也為庫存的持續(xù)去化提供了底層邏輯。供需缺口擴大，核心在于需求端的高速增長，短期如此，但中期卻未必：中期需求增速的關鍵在于不銹鋼產能去化的時點，長期需求增速的關鍵則在于鎳電池需求的爆發(fā)時點。

精煉鎳庫存

精煉鎳庫存

全球精煉鎳顯現(xiàn)庫存去化始于2016年5月份，庫存去化加速則始于今年年初，截止6月29日，上期所與LME顯性庫存約29.96萬噸，較庫存高點（本輪庫存去化周期中）下降約21萬金屬噸。

從平衡表來看，2016-2018年缺口約18.5萬噸，庫存降幅已超過缺口。但實際上，平衡表更多是指出供需變化的趨勢，由于鎳鐵在整個供需平衡表變化中起到的作用更大，這就很難解釋精煉鎳庫存會下降如此之多，如果我們單獨為精煉鎳搭建平衡表，我們會得出結論，這批庫存顯然不是被終端消耗掉了。

從平衡表來看，2016-2018年缺口約18.5萬噸，庫存降幅已超過缺口。但實際上，平衡表更多是指出供需變化的趨勢，由于鎳鐵在整個供需平衡表變化中起到的作用更大，這就很難解釋精煉鎳庫存會下降如此之多，如果我們單獨為精煉鎳搭建平衡表，我們會得出結論，這批庫存顯然不是被終端消耗掉了。

顯性庫存與隱性庫存轉化，前期我們已經分析了很多。從2013年至今，LME鎳庫存變化與LME升貼水變化整體呈正相關關系。2014年年中的背離，主要是青島港融資騙貸曝光之后，國內庫存短期大量流入海外，短期對LME現(xiàn)貨貼水形成了較大抑制。

顯性庫存與隱性庫存轉化，前期我們已經分析了很多。從2013年至今，LME鎳庫存變化與LME升貼水變化整體呈正相關關系。2014年年中的背離，主要是青島港融資騙貸曝光之后，國內庫存短期大量流入海外，短期對LME現(xiàn)貨貼水形成了較大抑制。

從套利交易層面，LME現(xiàn)貨貼水擴大，利于LME鎳庫存出庫，在貼水超過一定幅度，持有現(xiàn)貨在期貨遠期空單上不斷展期可以獲得不錯的收益。反之，LME現(xiàn)貨貼水收窄，則利于隱性庫存流入LME倉庫。這個角度看，LME貼水如果不出現(xiàn)持續(xù)收縮，LME鎳庫存很難出現(xiàn)轉折。

對供需的預期是影響LME現(xiàn)貨升貼水的最直接因素，假設市場預期未來現(xiàn)貨趨于寬松，結構自然會向近強遠弱方向發(fā)展，而市場預期未來現(xiàn)貨趨于緊缺，結構自然會向近弱遠強方向發(fā)展。所以，LME貼水要出現(xiàn)持續(xù)收縮，根本上取決于市場預期的轉向。根據(jù)我們前面的分析，市場正常情況下對預期發(fā)生明顯轉向或發(fā)生在2019年，但需要注意的是宏觀因素的影響，如果市場對宏觀利空的預期顯著轉弱，隱性庫存顯性化的時間將會提前。

行情展望

短期邏輯：

供需新格局繼續(xù)演化，結構性分化問題更為顯著。紅土鎳礦供給趨于寬松，硫化鎳礦供給階段偏緊，原料端對鎳鐵增產支撐較強，但對精煉鎳增產卻保障不足。精煉鎳與鎳鐵供給增長的差異性將擴大，這意味著鎳鐵與精煉鎳價格倒掛會更持久且更嚴重。下半年國內環(huán)保高壓態(tài)勢可能對鎳鐵增產產生“意料之外”的干擾。從而孕育出階段性上漲行情。

不銹鋼產業(yè)鏈擴張的前因，導致了鎳料需求高速增長的后果。尤其是印尼產能的迅速擴張及投放，將對鎳料需求形成較強支撐。此外，歐美不銹鋼市場景氣延續(xù)，也將對海外不銹鋼生產商增產形成促進，從而階段性利好鎳料需求。2018年來看，鎳市供需缺口恐將擴大，進而對鎳價形成階段性支撐。

中期邏輯：

擔憂在于上、下兩端，礦端供給增速顯著提高，紅土鎳礦供給趨于寬松將為鎳鐵增產提供有利支撐，2019年除了高利潤之下的存量修復，邊際產能回歸市場與新增產能入市將繼續(xù)發(fā)生，硫化鎳礦投資也走出冰凍期，前期閑置產能復產在即，2019年海外精煉鎳供給修復將會提速。下游過剩風險仍在累積，巨量的不銹鋼產能投向市場，遠遠超過終端承受能力，不銹鋼去產能一觸即發(fā)，信號僅在于經濟增長的放緩，不銹鋼行業(yè)對鎳料需求高速增長的支撐并不可久持，而新能源行業(yè)對鎳料需求的支撐則花開待有時，我們認為在兩者接棒的中間時段（2019-2022），鎳需求增速將經歷一段滑坡期。

宏觀影響：

下半年宏觀因素對鎳價影響是重點，中美貿易戰(zhàn)、人民幣匯率、美聯(lián)儲加息、中國經濟增長前景等等，任何一個因素發(fā)生惡化，都可能對鎳價形成強烈利空。精煉鎳顯性庫存持續(xù)去化的基礎，更多是市場對未來供需關系的樂觀預期，從基本面看扭轉這種預期尚需時日，但宏觀利空如果擴大，很有可能短期之內扭轉這種預期，從而造成LME庫存短期跳增，這個風險點不得不防。

綜上所述，我們認為下半年鎳價波動將更大且更頻繁，全年來看，LME鎳價重心將有提高，LME鎳年度均價或上漲至14000-14500美元/噸。節(jié)奏上看，三季度價格或強于四季度。下半年滬鎳主力合約震蕩區(qū)間（105000，130000）元/噸，建議投資者從三季度末開始戰(zhàn)略轉空。套利方面，下半年重點關注做多滬倫比的機會。事件性方面，環(huán)保政策可能會短期推升鎳價，窗口期在四季度。