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A 美元指數(shù)存在周期性波動規(guī)律

自1980年以來，美元經歷了兩輪完整的周期，每輪周期約為16年，其中升值周期約為6年，貶值周期約為10年。

通常說的美元強弱可以從兩方面來理解：一方面為美元相對于其他單個貨幣的強弱程度，以及美元兌其他外匯的匯率；另一方面為美元相對于一籃子貨幣的強弱程度，可以用美元指數(shù)來表示。為了研究美元周期和銅價的關系，本文使用美元指數(shù)作為美元強弱的衡量指標。

美元指數(shù)由美元兌相關貨幣的匯率計算而成，而相對于其他資產而言，匯率的影響因素更為復雜，比如勞動生產率趨勢、購買力平價、儲蓄/投資相對趨勢、經常賬戶趨勢、國際資本流動、貨幣政策、實際利差、相對經濟增長、財政政策、市場情緒、風險偏好、政治穩(wěn)定性等都會對匯率產生影響。下面以勞動生產率導致的相對經濟增長為主要因素來研究美元的周期性。

通過對比美元指數(shù)與美國名義GDP占全球GDP比重兩個指標可以看出，兩個指標在長周期中具有高度的正相關性，即美國經濟相對全球經濟占比較高時，美元相對強勢，而美國經濟占比下降時，美元也同步走弱，并且隨著全球非美經濟體的快速增長，美國經濟所占比重呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。

圖為美元周期與經濟增長

圖為美元周期與經濟增長

上圖中前兩輪美國GDP占比周期的最高點逐次下降，也預示著2011年開始的本輪美元周期中美元指數(shù)的最高點或低于上輪周期。從圖中可以明顯看出，美元指數(shù)的上行周期都對應著美國GDP增速超過非美經濟體增速，但是美國GDP占比提高并不意味著美國經濟向好，還需要對不同時期進行區(qū)別分析。

第一輪美元上升周期（1980—1985年）

美國GDP增速雖然超過了非美經濟體GDP增速，但是1980—1982年，全球經濟增速實際上整體下滑，這是一次同期性的全球經濟危機。1979年7月，英國首先爆發(fā)危機，加拿大于同年10月工業(yè)生產出現(xiàn)下降；美國于1980年2月陷入危機。因此可以看出美國GDP占比的走強是被動走強，也即在全球經濟均走差時美國經濟走差的幅度小于非美經濟體，導致美國GDP占比被動走強，全球風險偏好降低導致資金回流美國，美元升值。但是1983年美國經濟開始復蘇后，其復蘇增速領先于非美經濟體的增速，導致美元主動走強，達到了歷史最高峰值。

第二輪美元上升周期（1995—2001）

美國經濟保持著較為穩(wěn)定的增速，但是非美經濟體增速卻發(fā)生了較大的波動，部分年份甚至出現(xiàn)負增長。主因是1994—1995年發(fā)生的墨西哥金融危機以及1997年開始的亞洲金融危機，而美國自1995年下半年開始因為互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展帶來美國科技股瘋狂上漲，股市上漲的財富效應使得整個宏觀經濟受益。

這一時期美國GDP占比的上升可以理解為美國經濟走強，美國投資回報率上升導致全球風險資金加大美國資產的配置，美元主動走強。

第三輪美元上升周期（2011至今）

美國經濟依然保持著平穩(wěn)增長，美國經濟最好，歐洲次之。本輪美國經濟的主動走強主因是非美經濟體尤其是新興經濟體經濟走弱。次貸危機以后美國以及一些發(fā)達經濟體逐漸復蘇，但是新興經濟體受到的影響還未完全消除，直到2015年以后才有所緩和，因此，本輪美國GDP占比上升也可以理解為美國經濟的主動走強。

總體來看，從美元經歷的兩個完整周期以及目前的半個周期來看，美元上升周期都對應著美國GDP占全球GDP比重的增加，但是這種GDP占比的上升分為主動上升和被動上升，其中第一輪美元周期的上行階段對應著美國GDP占比的部分被動走強，而第二輪美元周期和本輪美元周期的上行階段對應著美國GDP占比的主動走強。

B 美元周期與美聯(lián)儲加息周期存在錯位

自1980年以來，美聯(lián)儲共實施了5輪完整的加息周期。美聯(lián)儲加息周期與美元周期存在周期錯位，也即加息周期不一定導致美元的走強，究其原因，首先，國別之間的相對資產收益率只是影響匯率的一個因素，還有其他較多因素對美元強弱產生影響；其次，從美元指數(shù)上看，加息后一段時間才能看到指數(shù)上升，但是若此時美元幣值較低，加息往往帶來及時的止跌反彈，比如1988—1989年和2004—2006年的兩輪加息周期；最后，美元指數(shù)也會提前于加息反應，主因是美聯(lián)儲在未加息前已經向市場充分傳遞即將加息的預期，導致加息預期注入相關指數(shù)價格，美元指數(shù)上行先于美聯(lián)儲加息。

從美聯(lián)儲加息周期與全球經濟增速的角度來看，這5輪加息周期中全球經濟增長存在以下特征：一是非美經濟體GDP增速顯著超過美國GDP增速且美國GDP增速邊際改善；二是非美經濟體GDP增速雖不及美國GDP增速，但非美經濟體GDP增速存在邊際改善而且美國經濟穩(wěn)健增長。以上特征可以同時佐證美聯(lián)儲在全球央行中的地位，美聯(lián)儲加息不但對防止本國經濟過熱而產生了作用，同時還對抑制全球經濟過熱產生影響。

C 加息周期銅價大概率上漲

美聯(lián)儲加息周期時銅價均出現(xiàn)了不同程度的上漲，但是美元指數(shù)卻漲跌不一，分時期來看：

1983—1984年加息周期

1981年里根上臺時面臨著高通脹和高失業(yè)率，通過改革治理思路，以供給學派和貨幣主義為指導，最終使經濟開始在1983年復蘇，擺脫了嚴重的通貨膨脹。美國經濟經過經濟危機以后觸底回升，美聯(lián)儲此輪短暫加息主要為抑制經濟再次過熱，美國因為1980—1982年危機時期經濟增速下降較非美經濟體小，后期經濟復蘇速率也較快，導致美國GDP占比持續(xù)被動回升，美元指數(shù)持續(xù)上漲。此階段的短暫加息周期非市場預期，因此在1982年年末美元指數(shù)經過短暫回調以后伴隨加息繼續(xù)上升。此輪加息周期加息300BP，其間銅價下跌20.81%，美元指數(shù)上升15.22%。

1988—1989年加息周期

1987年“股災”導致美聯(lián)儲緊急降息救市。由于救市及時、股市下跌對經濟影響不大，1988年起通脹繼續(xù)上揚，美聯(lián)儲開始加息應對，利率在1989最終升至9.81%。由于日本受經濟危機影響較小，復蘇也較其他經濟體迅速，在日本強勁經濟增長帶動下，全球經濟穩(wěn)定增長。此輪加息周期共加息331BP，其間銅價上漲82.65%，美元指數(shù)上升6.18%。雖然通過統(tǒng)計指標計算此輪周期美元和銅價的相關性為16.86%，但是應當看到的是這一期間美元主要為振蕩走勢，銅價的階段性走高伴隨著美元指數(shù)的短期走弱，二者的負相關性實際比較強。美元指數(shù)因為加息的不可預見性而在原本趨勢性下降的區(qū)間內突然回升壓制銅價，但是到了1988年8月后，美元指數(shù)有所回落，被壓制的銅價終于在全球經濟溫和擴張的帶動下走高。

1994—1995年加息周期

1990—1991年美國經濟衰退之后，盡管經濟增速回升，失業(yè)率依然高企，通脹下降令美聯(lián)儲繼續(xù)削減利率直到3%。到1994年，經濟復蘇勢頭重燃，市場擔心通脹卷土重來，美聯(lián)儲將利率從3%提高至6%，使通脹得到控制。此輪加息周期銅價上漲51.22%，美元指數(shù)下跌7.59%，二者相關性達到了-80.05%，伴隨著美元指數(shù)的趨勢性走弱，銅價再次攀升。而美元指數(shù)階段性下行的主要原因是非美經濟體復蘇的速率快于美國，導致美元被動走弱。

1999—2000年加息周期

當時美國經濟穩(wěn)健增長、失業(yè)率處于歷史低位。美聯(lián)儲將利率下調75個基點以應對亞洲金融危機后，互聯(lián)網(wǎng)熱潮令IT投資增長，經濟出現(xiàn)過熱傾向，美聯(lián)儲再次收緊貨幣，將利率從4.75%上調至6.5%，僅提高175BP。此輪加息周期的加息幅度以及次數(shù)是1983年以來歷次加息周期匯總最小的，對應的銅價漲幅也是最小的。伴隨著非美經濟體在亞洲金融危機后的復蘇，美元指數(shù)在此輪加息周期的前半段有所走弱，但是此后復蘇程度有所減弱，導致美國GDP占比提高，美元繼續(xù)走強，對銅價的漲幅有一定的壓制。

2004—2006年加息周期

此前的大幅降息激發(fā)了美國的房地產泡沫。2003年下半年美國經濟強勁復蘇，需求快速上升拉動通脹抬頭，2004年美聯(lián)儲開始收緊政策，連續(xù)17次分別加息25BP，直至達到2006年6月的5.25%。此輪加息周期是1983年以來持續(xù)時間最長、加息幅度最大的一輪，但是依然無法反轉美元指數(shù)趨勢性下行，究其原因，自2001年開始，非美經濟體快速復蘇并且經濟增速在2002年時已經超過美國經濟增速，以金磚四國為代表的的新興經濟體高增長推動全球需求快速膨脹，美元被動走弱，銅價走出有史以來的第一波大牛市，其間漲幅達174.72%。

2015年至今的加息周期

2015年年底以來，美國經濟復蘇跡象明顯，且失業(yè)率降至5%以下，CPI升至2%以上。為了避免超低利率環(huán)境持續(xù)時間過長以及可能的經濟過熱，美聯(lián)儲開啟新一輪的加息周期。截至2018年6月14日，共加息175BP，利率達到2%，但是加息節(jié)奏卻是歷次加息周期中最慢的一次，主因是美聯(lián)儲此輪加息更多的是在經濟緩慢復蘇過程中抑制未來可能的經濟過熱，帶有更多預防性的目的。這一目的從美元指數(shù)也可看出端倪，2014年年末，非美經濟體經濟增速大幅下滑，而美國經濟繼續(xù)穩(wěn)健復蘇，導致美元持續(xù)走強，市場對于美聯(lián)儲加息的預期已經部分反映在美元當中。截至2018年6月，銅價已經上漲57.36%，但是美元指數(shù)從本輪加息周期開始已經下跌了4.19%，一方面因為非美經濟體的快速復蘇，另一方面主要是美國政府更傾向于美元保持相對弱勢的格局。

D 銅價取決于美國與非美經濟體經濟增速博弈

綜合以上加息周期相關特征，可以總結出以下規(guī)律：自1983年以來的5輪加息周期中，除了1983—1984年的加息周期外，其余4輪加息周期中銅價均有所上漲；在美元指數(shù)上行的加息周期（1983—1984年、1999—2000年）中，銅價的漲幅會受到強勢美元的抑制，主因是非美經濟體增速不及美國經濟增速，但是美國能夠貢獻的邊際消費增量是有限的；在美元指數(shù)下行的加息周期（1988—1989年、2004—2006年）中，銅價的漲幅會被弱勢美元所放大，主因是非美經濟體增速遠超美國經濟增速，非美經濟體尤其是新興經濟體的消費擴張極大地促進了全球經濟增長；當美元周期位于上一輪下行周期與下一輪上行周期過渡振蕩階段時，加息周期中美元指數(shù)與銅價具有高度負相關性（-80.05%）。

以上分析框架也可以用來研究本輪美聯(lián)儲加息周期以及美元周期。如上所述，本輪美元周期始于2011年的美國經濟復蘇以后的穩(wěn)健增長，但是此時非美經濟體增速卻出現(xiàn)了較大幅度的下滑。此后直到2015年，美國經濟平穩(wěn)增長引發(fā)的美國GDP占比上升疊加美聯(lián)儲加息預期，美元趨勢性走強。2016年隨著美國經濟增速有所放緩、實質性加息周期開啟以及歐元區(qū)和日本等經濟體強勁復蘇，美元上升趨勢有所抑制。2017年美元更是因為非美經濟體增速反超而疲軟下行，直到2018年4月才有所反彈。

從前兩輪美元周期的經驗來看，本輪的美元上行周期已然達到了歷史經驗值的6年，美元是否仍會繼續(xù)上行主要取決于后期美國經濟與非美經濟體經濟增長的博弈，并且美聯(lián)儲加息的持續(xù)性及強度也同樣取決于對未來美國經濟增長的預期。

如果未來美國經濟相對非美經濟趨勢性走弱（全球經濟向好并且非美經濟增速遠超美國經濟增速），那么本輪的美元周期或已見頂，則后期美元的下行周期疊加加息周期，將對銅價提供支撐和價格漲幅放大作用。但是如果未來全球經濟因為貿易保護主義、“黑天鵝”事件頻發(fā)等因素影響而走差，并且美國經濟走差的幅度較非美經濟體小，那么美元將繼續(xù)趨勢性上行，美國經濟走差也會進一步遏制后期加息的可能性或頻率，多因素疊加將對銅價形成金融屬性方面的抑制。即便未來美國經濟向好而非美經濟走差，加息周期持續(xù)，銅價的漲幅也不會很大。

貿易摩擦的持續(xù)發(fā)酵或將對實體經濟產生影響。8月初美元的暴力拉升、針對新興市場國家的貿易措施以及美聯(lián)儲加息預期已經使得一些新興市場國家貨幣出現(xiàn)大幅貶值，對該類國家實體經濟形成損害。隨著這一趨勢的延續(xù)，若非美經濟體因為國際貿易保護主義抬頭而受到抑制甚至走向衰退，而避險情緒上升導致的國際資金回流美國將使得美元階段性相對強勢。但是應當看到的是，貿易保護主義也會對美國經濟增長產生壓力，最終或將導致全球性經濟走弱，屆時美聯(lián)儲加息周期也可能終結。相對強勢的美元以及加息周期的終結將對銅價在宏觀層面產生較大的壓制，而后期對實體經濟的損害也可能削弱銅需求。