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白銀行業(yè)的發(fā)展紅利已經(jīng)走到了盡頭，面對低迷復(fù)雜的國際大環(huán)境，如何能更好的在白銀行業(yè)中生存發(fā)展，我們需要深思，更需要變革，單打獨斗的年代已成過去，抱團(tuán)取暖的熱情需要重新點燃，攜手奮進(jìn)的新時代正在向我們呼喚，同心共筑的白銀夢需要你我共圓。只要我們賣銀人團(tuán)結(jié)奮進(jìn)，全力以赴，馳而不息，一同攜手推動全國白銀行業(yè)更加健康，規(guī)范，和諧，繁榮發(fā)展，必將迎來白銀行業(yè)的新曙光。

2018年9月11日，白銀價格圍繞14.0美元窄幅震蕩。由多家行業(yè)協(xié)會聯(lián)合舉辦的“十七屆中國國際白銀年會”在珠寶首飾之都深圳召開。不過，在會議第二天的“產(chǎn)業(yè)聚集地宣講會”上，偌大的會場零零星星地散布的不足50名的聽眾，這與同時在大連舉辦的“第十一屆國際玉米產(chǎn)業(yè)大會”門庭若市的會場形成鮮明的對比。

一、國內(nèi)白銀供需嚴(yán)重過剩

2018年來，白銀價格單邊下跌，截止9月10日，倫敦現(xiàn)貨白銀價格從年初最高的17.60美元下跌至9月上旬最低的14.00美元，跌幅為20.5%。其中，6月中旬之前，銀價基本保持16.50美元震蕩，此后價格一路連下三城，7月初跌破16.0美元，八月初跌破15.0美元，9月初跌破14.0美元最低至13.91美元。14.0美元/盎司的銀價是2015年年底白銀階段性見底的震蕩區(qū)域，也是近九年來白銀最低價格的區(qū)間，全球白銀市場寒意切切。今年以來的白銀價格的下跌，從國際市場來看，主要受三重因素的共同打壓：一是美國經(jīng)濟(jì)成長強勁，歐美市場風(fēng)險情緒高漲；二是美聯(lián)儲更加密集的升息和縮表操作，貴金屬相對美元貶值；最后是新興市場金融風(fēng)險不斷發(fā)酵，美債獲得青睞。而去年年底分析師所認(rèn)為對沖通脹的需求、避險需求以及貨幣相關(guān)的反轉(zhuǎn)遲遲沒有兌現(xiàn)。

雖然人民幣貶值減緩了國內(nèi)白銀的下跌幅度，但滬市白銀依然跟隨國際市場表現(xiàn)為單邊下跌。年初至今，上海黃金交易所交易最活躍的白銀遞延從3800元/千克跌至9月最低的3365元/ 千克，跌幅為12.00%，整體區(qū)間振幅為13.82%，上半年的振幅為7%。同期間，WIND煤焦鋼礦上漲20.21%，振幅為43.60%；WIND化工指數(shù)上漲14.32%，振幅為27.78%；WIND有色下跌9.92%，振幅為12.90%?？梢哉f，白銀是2018年國內(nèi)所有期貨相關(guān)商品中最弱且振幅最小的品種。

價格的下跌和波動幅度的收窄令市場寒意陣陣。根據(jù)安泰科靳湘云老師的統(tǒng)計，2018年1-5月國內(nèi)白銀冶煉利潤轉(zhuǎn)為虧損7.23%，壓延加工利潤轉(zhuǎn)為虧損2.9%，該數(shù)據(jù)是在白銀價格運行在3600元/千克的數(shù)據(jù)。6月后，隨著白銀價格單邊下跌，國內(nèi)環(huán)保更嚴(yán)格化，白銀冶煉、貿(mào)易和加工的相關(guān)的虧損勢必將會進(jìn)一步擴(kuò)大。更為惡劣的是，在今年的5月31日，發(fā)改委、財政部和國家能源局發(fā)布了《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》，市場稱為光伏新政。此政策被市場稱為光伏產(chǎn)業(yè)“史上最嚴(yán)調(diào)控政策”，政策公布后，光伏行業(yè)恐慌情緒彌散，上下游都出現(xiàn)“冰封”，產(chǎn)線停產(chǎn)率很高。中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會的預(yù)測， 2018年全國光伏電池片的產(chǎn)量將下降15GW。對白銀來說，安泰科靳湘云老師預(yù)計，2018年國內(nèi)光伏用銀量將同比下降24%至1528噸。雖然歐盟在9月終止對中國太陽能板和電池的雙反措施會帶來一些增量，但其所帶來的對白銀相關(guān)的需求對產(chǎn)業(yè)利潤的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及政府的直接補貼。數(shù)據(jù)顯示，光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)（SPI）在9月7日報43.56，其中今年八月底為44.12，5月底為60.13。

對比下游消費的疲軟，國內(nèi)白銀冶煉卻在繼續(xù)增長。國內(nèi)白銀供給主要為鉛鋅和銅冶煉副產(chǎn)，其中鉛銀占白銀供給的60%，銅銀占白銀供應(yīng)的30%，鋅銀占7%，黃金約占3%，因此，白銀基本不存在成本一說。今年前七個月國內(nèi)精銅產(chǎn)量 352.08萬噸，同比增 11.94%；精鉛冶煉產(chǎn)量 164.06 萬噸，同比增長 6.77%；精鋅冶煉產(chǎn)量 302.82 萬噸，同下降 2.61%。精銅和精鉛冶煉產(chǎn)量的明顯增長勢必帶動國內(nèi)白銀供給量的增加。有色金屬工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018 年前七個月國內(nèi)白銀累計產(chǎn)量 12691.526 噸，同比增長 7.44%。隨著前幾年國家環(huán)保力度的不斷增大，環(huán)境治理及安全整治使得小礦山基本關(guān)停，正規(guī)開采礦山產(chǎn)量有效提升， 加之進(jìn)口礦采購力度增加，國內(nèi)有色金屬冶煉廠產(chǎn)量大幅提升將對國內(nèi)白銀供給構(gòu)成明顯的支持。安泰科靳湘云老師預(yù)測，2018年國內(nèi)白銀預(yù)期產(chǎn)量為23345噸，相對于2017年的22555噸增長790噸或3.5%；而消費為6223噸，相對2017年6672噸減少449噸或6.73%，國內(nèi)白銀現(xiàn)貨過剩程度將進(jìn)一步擴(kuò)大，嚴(yán)重的供過于求的矛盾對白銀市場構(gòu)成明顯的壓力，滬市金銀比價自2011年來一路走高，最高觸及80歷史最高位置。

二、銀行爭食白銀內(nèi)貿(mào)利潤

商品市場上，白銀是除了黃金之外，金融屬性最強的商品。國內(nèi)白銀最為主要的交易和定價市場是上海黃金交易所和上海期貨交易所。白銀貿(mào)易商在白銀產(chǎn)業(yè)鏈上起到了提升白銀流通效率，平抑價格波動的作用。

2010年之前，國內(nèi)金融衍生品并不發(fā)達(dá)，國內(nèi)白銀貿(mào)易商主要從事常規(guī)貿(mào)易，即從上游冶煉商以稍低的價格買入，然后以稍高的價格賣給下游加工企業(yè)并從中獲得貿(mào)易利潤。

2010年之后，隨著白銀價格見底回升并逐步走牛，貿(mào)易商更多參與到貿(mào)易商之間的貿(mào)易（搬磚）以提高周轉(zhuǎn)速率增加貿(mào)易利潤從而增加營業(yè)額，白銀貿(mào)易量開始增長。同時，投資需求驅(qū)動下上海黃金交易所白銀遞延交易日漸活躍，貿(mào)易商也開始進(jìn)入白銀衍生品市場，通過白銀遞延交易進(jìn)行簡單的套期保值操作對沖隔夜價格風(fēng)險并獲得遞延費的收入。在該階段，由于利潤高企，白銀貿(mào)易呈現(xiàn)野蠻式的生長。2012年5月，上海期貨交易所白銀期貨上市交易，白銀價格進(jìn)入牛市的瘋狂階段，市場資金大量流入銀市，白銀貿(mào)易商也多了一個對沖價格風(fēng)險的工具。白銀期貨以更低的保證金水平和手續(xù)費以及遠(yuǎn)期相對白銀（T+D）延期補償費更高的升水吸引部分貿(mào)易商參與到期貨市場。2010-2013年期間白銀的牛市行情帶動白銀貿(mào)易企業(yè)快速成長直到過剩，同時，貿(mào)易商開始進(jìn)入白銀遞延交易和期貨交易，但運用還不算成熟，隨著白銀價格波動加大，資金穩(wěn)步向白銀（T+D）和白銀期貨流入。

2013年，白銀價格開始下跌，部分缺乏風(fēng)險管理的貿(mào)易商以及短期敞口風(fēng)險對賭行情的貿(mào)易行為逐漸被市場淘汰或遭受重創(chuàng)。缺乏風(fēng)險管理的白銀貿(mào)易公司經(jīng)過洗禮后更加重視金融工具的運用，貿(mào)易商進(jìn)一步的參與到上金所和上期所進(jìn)行套期保值。2013年到2015年，白銀價格的劇烈下跌令傳統(tǒng)的白銀貿(mào)易方式受到明顯的沖擊，貿(mào)易商之間的貿(mào)易量開始下降，白銀貿(mào)易量及貿(mào)易利潤相對于2012年快速萎縮，行業(yè)進(jìn)入秋天。進(jìn)入2015年，白銀價格保持低迷，銀價呈現(xiàn)低位震蕩走勢，經(jīng)過一輪淘汰后，存活的白銀貿(mào)易商在利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理上更加專業(yè)化，并衍生出新的盈利方式：即背靠白銀現(xiàn)貨積極參與期現(xiàn)無風(fēng)險套利將利潤來源更多的轉(zhuǎn)向金融市場；從貿(mào)易基礎(chǔ)出發(fā)，根據(jù)自身的能力和特點，發(fā)揮貿(mào)易+交易的組合優(yōu)勢，走兩輪驅(qū)動道路。由于白銀供給過剩以及冶煉商的大量參與，白銀遞延交易的遞延費多付空穩(wěn)定，按照每個自然日1.75%%的遞延費率來算，年化收益穩(wěn)定在6%以上，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時的資金成本；同時，期貨的遠(yuǎn)期升水也基本穩(wěn)定在年化6%之上，這為貿(mào)易企業(yè)貢獻(xiàn)基本的利潤，加上貿(mào)易商一些杠桿化的操作以及基于風(fēng)險的投機操作，白銀貿(mào)易年化利潤基本穩(wěn)定在10-15%。

2016年，美聯(lián)儲升息節(jié)奏不及預(yù)期，經(jīng)歷了三年的單邊下跌后，白銀價格獲得約40%的反彈。不過，白銀實物消費依然低迷，貿(mào)易商經(jīng)過2015年的貿(mào)易+交易兩輪驅(qū)動的成功，更多的資金流向買現(xiàn)貨空TD或空期貨的操作獲得無風(fēng)險利潤，因此我們可以看到2016年國內(nèi)白銀庫存劇烈增加，國內(nèi)隱形庫存逐步顯性化。另外，2016年開始，經(jīng)歷過“出口騙稅”事件后以及人民幣波動加劇，部分具有國際思維的貿(mào)易商開始更多的參與內(nèi)外盤套利獲取人民幣波動的利潤。至此，國內(nèi)白銀貿(mào)易商開始參與國際市場，一直持續(xù)到2017年年底。

2018年1月2日，上海黃金交易所白銀詢價交易業(yè)務(wù)啟動，商業(yè)銀行開始大踏步進(jìn)入白銀市場。白銀詢價交易品種交易類型范圍為白銀詢價即期、白銀詢價遠(yuǎn)期、白銀詢價掉期。在金融去杠桿在宏觀環(huán)境下，銀行資金過剩，而白銀遞延收益顯得白銀市場有利可圖，銀行資金開始涌入白銀市場參與白銀詢價業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行參與即期和遠(yuǎn)期的方式是：首先囤積白銀現(xiàn)貨庫存，并在上期所或上金所套期保值，隨后和市場參與者進(jìn)行即期和遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行參與白銀掉期的方式是：商業(yè)銀行和冶煉商或持貨商合作，買入冶煉商和持貨商白銀現(xiàn)貨庫存，釋放資金，并承諾在未來某一點時間以一定的升水回購給冶煉商和貿(mào)易商，這個升水水平一般來說和期貨遠(yuǎn)期相對現(xiàn)貨的升水相當(dāng)，商業(yè)銀行因此獲得掉期價差收益，冶煉商和持貨商將庫存白銀變現(xiàn)獲得一筆相當(dāng)于低息資金。商業(yè)銀行持續(xù)進(jìn)入白銀詢價業(yè)務(wù)野蠻地參與白銀的買現(xiàn)貨拋期貨或買現(xiàn)貨拋TD的操作令白銀貿(mào)易市場帶來了結(jié)構(gòu)的變化：首先磨平了白銀期現(xiàn)的無風(fēng)險利潤，因為商業(yè)銀行相對于貿(mào)易商資金成本更低；其次是商業(yè)銀行大量囤積白銀造成部分白銀流動庫存轉(zhuǎn)為沉淀庫存，人為造成白銀現(xiàn)貨市場緊張。這對于白銀熊市中的貿(mào)易商來說，在本來就下游消費不暢的環(huán)境下，無風(fēng)險利潤再被壓縮，這可謂是致命打擊。所以才出現(xiàn)文章開頭福祥地總經(jīng)理的那一段行業(yè)呼吁，白銀貿(mào)易市場正式進(jìn)入寒冬。截止9月14日，2018年258個自然日中白銀TD遞延費支付方向空付多54個自然日，空頭遞延費年化收益率收窄到3.5%，期貨白銀1812合約對現(xiàn)貨升水收窄到16元/千克，年化收益率1.9%，期貨白銀1906合約對現(xiàn)貨升水收窄到78元/千克，年化收益率3.0%。

三、未來破局經(jīng)驗思考

在市場本就低迷的環(huán)境下，隨著銀行機構(gòu)野蠻搶食，傳統(tǒng)的白銀內(nèi)貿(mào)方式已經(jīng)變得無利可圖。貿(mào)易企業(yè)急需破局，這里，有一些經(jīng)驗值得借鑒。

1.雙輪驅(qū)動。作為貴金屬之一，白銀本是金融化和資本化特別成熟的品種，白銀相關(guān)衍生品市場比現(xiàn)貨市場更加龐大和活躍。貿(mào)易企業(yè)根據(jù)自身的能力和特點，繼續(xù)充分發(fā)揮Trade(貿(mào)易)+Trade(交易)的組合優(yōu)勢，減少實物對資金的占用，更加積極的參與到白銀相關(guān)金融衍生品市場之間的套利對沖交易。

2.國際化。由于增值稅、關(guān)稅等門檻，使得中國大宗商品定價體系相對關(guān)聯(lián)和獨立。但白銀作為貴金屬，相對于其他大宗來說與國際市場的波動更加趨于一致。滬市白銀價格會圍繞國際白銀價格在一定區(qū)間內(nèi)波動，這其中最主要的影響因素是匯率，這給予我們的貿(mào)易模式提供了巨大的定價收益機會。金融開放和匯率改革是當(dāng)前央行的主要政策目標(biāo)，未來人民幣雙向波動將成為常態(tài)，中國大宗市場正在大踏步地融入國際市場。對于白銀貿(mào)易來說，通過比較國內(nèi)市場和倫敦OTC市場、紐約CME市場、新加坡人民幣掉期市場價格波動規(guī)律，更多的參與內(nèi)外盤對沖套利將會是新的一個方向。

3.跨界雜交。當(dāng)前大宗產(chǎn)業(yè)貿(mào)易來說，有色金屬和貴金屬均趨于成熟穩(wěn)定，缺乏額外的阿爾法收益。不過各類大宗商品在貿(mào)易模式上具有一定的共通性，當(dāng)前國內(nèi)石油化工產(chǎn)業(yè)的貿(mào)易依然處于成長階段，相對于有色金屬和貴金屬來說有更多的機會。貿(mào)易商可以將在貴金屬是形成的風(fēng)險管理模式或套利邏輯復(fù)制到其他不太成熟的大宗行業(yè)，實現(xiàn)跨界雜交。

4.打造核心競爭力要素。任何一個商業(yè)模式都會有行業(yè)周期，大宗商品風(fēng)險管理領(lǐng)域也是如此。白銀相關(guān)貿(mào)易商在該領(lǐng)域沉淀良久，有了更多風(fēng)險管理或套利對沖有益的經(jīng)驗，當(dāng)前迫于市場競爭壓力的原因或者模式的擁擠化，必須有人進(jìn)行進(jìn)一步的突破。雖然當(dāng)前白銀市場處于寒冬，但貿(mào)易企業(yè)只要步子實，下手穩(wěn)，心氣平，眼光遠(yuǎn)，左腦協(xié)同與平衡，右腦發(fā)散與想象，實現(xiàn)可持續(xù)的創(chuàng)新，夢想的實現(xiàn)或許就在遠(yuǎn)方。

最后，借用北大方正物產(chǎn)集團(tuán)有限公司助理總裁陳進(jìn)華老師的一句話作為結(jié)語和勉勵：大宗商品貿(mào)易行業(yè)正在面臨新的重大機遇。從局部、細(xì)節(jié)、微觀、試驗出發(fā)，堅定走貿(mào)易與金融相結(jié)合的道路，更多擴(kuò)圍創(chuàng)新，逐步尋找有規(guī)模前景的領(lǐng)域，強化市場基礎(chǔ)和深度拓展力，堅持為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的大方向，建立能夠順應(yīng)新型生產(chǎn)力發(fā)展要素的生產(chǎn)關(guān)系，以及保持生產(chǎn)力要素的領(lǐng)先性，產(chǎn)學(xué)研保障科學(xué)生產(chǎn)力，大宗商品行業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)有著綿延不絕的生命動力。

靳義丹 | 五礦經(jīng)易期貨，高級黃金分析師，上期所優(yōu)秀貴金屬分析師，多家財經(jīng)媒體特約評論員及嘉賓。以投研一體化為研究目標(biāo)，專注于趨勢性行情及節(jié)奏的把握，擅長企業(yè)風(fēng)險管理及期現(xiàn)結(jié)合相關(guān)投資策略的制定和跟蹤。