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一、三季度行情回顧

2018年三季度國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)主要呈現(xiàn)前期大幅回落，隨后企穩(wěn)震蕩上揚(yáng)走勢(shì)。下半年開始國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)出現(xiàn)明顯上行，市場(chǎng)對(duì)于全球鋅礦供給恢復(fù)的預(yù)期加強(qiáng)，同時(shí)下游需求持續(xù)疲弱，加之中美貿(mào)易爭(zhēng)端持續(xù)升溫，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)格局下，商品悲觀預(yù)期對(duì)鋅價(jià)產(chǎn)生明顯壓制。三季度前期鋅價(jià)走勢(shì)異常疲軟，6月開始鋅價(jià)快速下行， 8 月中旬滬鋅主力合約和LME3月合同分別下跌至 19525 元/噸和 2283 美元/噸的低點(diǎn)，創(chuàng)下近兩年新低。然而由于價(jià)格跌速過猛，加工費(fèi)上漲幅度有限，冶煉廠利潤(rùn)嚴(yán)重收縮，冶煉廠再度出現(xiàn)大面積檢修情況，三季度鋅錠產(chǎn)量同比下滑，金九銀十國(guó)內(nèi)消費(fèi)回暖特別是北方地區(qū)旺季來臨，庫存出現(xiàn)持續(xù)去化，價(jià)格在觸碰 20000強(qiáng)支撐后隨即開啟修復(fù)性反彈，回補(bǔ)此前部分跌幅,前期空單獲利離場(chǎng)，多頭資金介入，9月末突破22000元/噸強(qiáng)壓力位，但仍難以站上一季度25000以上的高點(diǎn)。同時(shí)近月合約表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)，隔月價(jià)差迅速拉大。整體來看，由于三季度鋅價(jià)下跌速度過猛，短期內(nèi)鋅價(jià)正呈現(xiàn)波動(dòng)性修復(fù)回暖走勢(shì)。

二、鋅礦供給分析

1. 全球鋅礦供應(yīng)偏緊格局逐步回暖，但實(shí)際產(chǎn)量仍不及預(yù)期

2017年鋅價(jià)的大幅上漲刺激了部分海外礦山的增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，2018 年全球鋅礦企業(yè)陸續(xù)開始增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)。然而大型礦企投產(chǎn)計(jì)劃基本在8月份以后，根據(jù)二季度公司財(cái)報(bào)，全球前 25 家礦企上半年增量?jī)H2 萬余噸。MMG公司旗下位于澳大利亞的Dugald River礦，已于2018年5月1日投入商業(yè)化生產(chǎn)，二季度產(chǎn)量環(huán)比一季度增加 0.8 萬噸至 3.6 萬噸，而公司年初計(jì)劃2018年增產(chǎn)12-14萬噸，與計(jì)劃差距較大；位于秘魯?shù)腁ntamina 鋅礦由于銅鋅礦石處理量的增加和礦石品位的提升，其二季度產(chǎn)量12.65萬噸，創(chuàng)下季度產(chǎn)量新高；韋丹塔公司位于南非的Gamsberg鋅礦于2018年7月投產(chǎn)，預(yù)計(jì)9月產(chǎn)出首批鋅精礦；位于澳大利亞的全球第三大礦山Century鋅礦正在進(jìn)行第一階段的作業(yè)，包括每年開采和再加工800萬噸礦石用以生產(chǎn)鋅精礦，到2019年第四季度其運(yùn)營(yíng)速量將提高到1500萬噸/年。根據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)顯示 2018年1-7 月實(shí)際鋅礦產(chǎn)量7099.60 萬噸，同比下滑 5.88%， 7月鋅礦產(chǎn)量 995.90 千噸，同比下滑 8.29%，其主要受中國(guó)以及秘魯鋅礦產(chǎn)量下滑拖累，上半年大型礦企產(chǎn)量釋放仍然較為有限。

總體來看，2018年中國(guó)之外新增礦山產(chǎn)能釋放量主要集中在下半年，同時(shí)根據(jù)公司目前生產(chǎn)情況來看，四季度海外礦企新增產(chǎn)能釋放壓力較大。

2. 環(huán)保制約國(guó)內(nèi)礦山復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，鋅礦對(duì)外依存度將顯著提升

2018年市場(chǎng)整體預(yù)期鋅礦供應(yīng)會(huì)有所寬松，但是環(huán)保、安全檢查依舊對(duì)國(guó)產(chǎn)礦尤其是小礦山復(fù)產(chǎn)影響較大，三季度受季節(jié)性因素影響，國(guó)產(chǎn)礦生產(chǎn)受限較多，產(chǎn)量增幅有限。根據(jù) SMM統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年 8 月全國(guó)鋅精礦產(chǎn)量為 38.8 萬金屬噸，環(huán)比增加 0.8%，同比增加 7.2%。累計(jì)同比微增 0.6%。四季度廣西、云南礦山受季節(jié)性影響減弱，預(yù)計(jì)產(chǎn)量將有所增加。但全國(guó)鋅礦增量明顯釋放可能要等到 2019 年，由于前兩年鋅礦供需缺口過大，新增產(chǎn)能較難在短時(shí)間內(nèi)彌補(bǔ)。近兩年鋅礦供需矛盾的核心問題在于國(guó)內(nèi)鋅精礦尚未見到明顯的改善跡象，但國(guó)外市場(chǎng)開始好轉(zhuǎn)，一定程度上緩解了國(guó)內(nèi)原料的瓶頸。2018年沒有自有礦的冶煉廠將繼續(xù)加大進(jìn)口礦比例，目前鋅精礦港口庫存較去年同期相比均有所回升，主要也是受階段性鋅礦進(jìn)口盈利窗口打開驅(qū)動(dòng)。

由此我們可以看出，隨著國(guó)內(nèi)環(huán)保政策的愈加嚴(yán)格，中小礦山復(fù)產(chǎn)困難，未來國(guó)產(chǎn)礦增產(chǎn)的規(guī)模有限。境外礦山進(jìn)入增產(chǎn)周期，有助于對(duì)國(guó)產(chǎn)礦形成一定替代效應(yīng)。中長(zhǎng)期來看鋅精礦供需矛盾逐步緩解，鋅礦對(duì)外依存度將顯著提升，國(guó)內(nèi)冶煉廠原材料采購(gòu)模式或?qū)⑥D(zhuǎn)變，未來冶煉企業(yè)或?qū)⒓訌?qiáng)對(duì)資源端的布局，增強(qiáng)抗海外政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力，抵扣周期影響。

三、精煉鋅供給分析

1. 加工費(fèi)提升冶煉廠利潤(rùn)修復(fù)，四季度產(chǎn)量或有所回升

三季度前期由于鋅價(jià)下跌速度過猛，滬期鋅跌破20000元/噸關(guān)口，觸及煉廠成本線下方，冶煉廠利潤(rùn)嚴(yán)重受損，國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)上調(diào)幅度并沒有明顯改善冶煉廠的盈利情況，加之高溫天氣影響，7、8月份煉廠減產(chǎn)檢修集中度較高，產(chǎn)量環(huán)比下降較為明顯。據(jù)SMM調(diào)研顯示，7月減產(chǎn)檢修的主要煉企有馳宏鋅鍺(600497,股吧)、興安銅鋅等多家企業(yè)，7 月冶煉廠開工率和產(chǎn)量再度下滑至 5 年來最低。8月，馳宏鋅鍺、興安銅鋅、赤峰中色、成州礦冶等檢修結(jié)束，陸續(xù)恢復(fù)部分產(chǎn)量；但巴彥淖爾紫金常規(guī)大檢，漢中鋅業(yè)等少量減產(chǎn)。9月份，除西部礦業(yè)(601168,股吧)常規(guī)檢修外，內(nèi)蒙地區(qū)多家煉廠檢修恢復(fù)，整體產(chǎn)量環(huán)比增加較明顯。 據(jù)SMM數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量44.67萬噸，環(huán)比增加6.7%，同比減少5.46%。1-9月份累計(jì)產(chǎn)量396.6萬噸，累計(jì)同比減少0.07%。根據(jù)企業(yè)排產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)10月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量較9月環(huán)比增加1.17萬噸至45.84萬噸，環(huán)比增加2.62%，同比減少8.46%。1-10月累計(jì)同比預(yù)計(jì)減少1.01%附近。

今年下半年開始，國(guó)內(nèi)外鋅礦加工費(fèi)企穩(wěn)回升。9 月底國(guó)內(nèi)自產(chǎn)鋅礦加工費(fèi)達(dá)到 4100-4700 元/噸，進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)達(dá)到 70-80 美元/干噸。隨著進(jìn)口礦的補(bǔ)充，礦端原料相對(duì)充裕，礦山適度讓利帶來加工費(fèi)上揚(yáng)，而未來隨著鋅礦產(chǎn)量的釋放，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)或?qū)⑦M(jìn)一步上行。同時(shí)受低庫存支撐，9月鋅價(jià)持續(xù)修復(fù)前期超跌走勢(shì)，冶煉廠獲得實(shí)際加工費(fèi)已顯著改善，因此絕大數(shù)企業(yè)開始恢復(fù)生產(chǎn)。盡管據(jù)安泰科調(diào)研，四季度仍有馳宏、豫光等企業(yè)計(jì)劃?rùn)z修，漢中和株冶按照計(jì)劃環(huán)比也會(huì)有部分減量，湘西三家冶煉廠和云錫大幅度減產(chǎn)已成定局，

但根據(jù)以往季節(jié)性規(guī)律，冶煉廠通常會(huì)在年末趕產(chǎn)以達(dá)到全年產(chǎn)量計(jì)劃，加之冬儲(chǔ)備庫需求，預(yù)計(jì)四季度冶煉廠總體開工率環(huán)比或仍有明顯回升。

海外方面，根據(jù) ILZSG 數(shù)據(jù)，2018年7月全球精煉鋅產(chǎn)量1051 千噸，同比下滑3.15% ，1-7 月產(chǎn)量7637 千噸，同比下滑 2.27%，整體供需缺口擴(kuò)大至32.5 萬噸。其主要受中國(guó)產(chǎn)量的下滑影響較大。整體來看，全球鋅錠市場(chǎng)仍偏緊張，國(guó)外冶煉端增產(chǎn)仍然存在一定的瓶頸，中國(guó)仍是精鋅生產(chǎn)主要貢獻(xiàn)國(guó)。由于鋅礦的增加傳導(dǎo)至錠需要一定時(shí)間，伴隨著國(guó)內(nèi)冶煉廠增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)四季度全球精鋅缺口或有所縮窄。

2. 進(jìn)口補(bǔ)給與產(chǎn)量恢復(fù)，庫存有望筑底反彈

庫存方面，三季度盡管處于消費(fèi)淡季，但由于前期鋅價(jià)下跌速度過快，冶煉廠利潤(rùn)受損，于是有相當(dāng)一部分冶煉廠開始減產(chǎn)惜售，由此導(dǎo)致庫存持續(xù)下滑。國(guó)內(nèi)社會(huì)庫存最低達(dá)到11.18萬噸，截至9月底社會(huì)庫存也僅有12萬噸，而保稅區(qū)庫存不足5萬噸，同時(shí)上期所庫存已經(jīng)不足3萬噸，倉單僅 5235 噸。年初以來LME庫存出現(xiàn)多次交倉，其中均來自新奧爾良倉庫，而目前國(guó)外少有大量交倉造成的隱性庫存顯性化行為，三季度 LME 鋅庫存穩(wěn)中有降，由此可看出國(guó)內(nèi)外庫存皆已達(dá)到歷史低位水平，這也引發(fā)了近期市場(chǎng)對(duì)鋅錠供給寬松預(yù)期的擔(dān)憂。

受國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)短缺影響，9月初現(xiàn)貨升水急劇擴(kuò)大，期現(xiàn)價(jià)差最高達(dá)到1000元左右。滬鋅表現(xiàn)強(qiáng)于倫鋅，滬倫比值急劇飆升，現(xiàn)貨進(jìn)口盈利窗口開啟。從4 月至今，保稅區(qū)庫存持續(xù)下滑，三季度進(jìn)口窗口間隔性打開，尤其在9月進(jìn)口窗口打開時(shí)間較長(zhǎng)，一定程度或在未來一段時(shí)間內(nèi)刺激海外鋅錠持續(xù)流入保稅區(qū)，并最終流入國(guó)內(nèi)。預(yù)計(jì)四季度鋅錠進(jìn)口量將有所增加，進(jìn)口鋅流入一定程度上對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨鋅升水造成打壓。隨著冶煉廠開工率的回升以及海外鋅錠的流入，盡管社會(huì)上隱性庫存不好評(píng)估，但國(guó)內(nèi)顯性庫存持續(xù)低位的情況或難以持續(xù)。一旦庫存出現(xiàn)累積跡象，或?qū)⒊蔀椴季挚諉蔚闹匾?jié)點(diǎn)。

四、下游需求分析

從下游初端消費(fèi)來看，三季度因高溫天氣帶來的傳統(tǒng)消費(fèi)淡季影響，鍍鋅車間開工率減緩。2018 年環(huán)保力度持續(xù)加大，同時(shí)受今年各大會(huì)議召開的影響，華北、華東地區(qū)的部分鍍鋅廠、氧化鋅廠多次限停產(chǎn)，同時(shí)由于今年房地產(chǎn)、基建等板塊訂單較去年走弱，拖累鍍鋅結(jié)構(gòu)件企業(yè)生產(chǎn)訂單，加之中美貿(mào)易戰(zhàn)以及國(guó)家結(jié)構(gòu)性去杠桿政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的隱憂，整體來看全年鋅消費(fèi)表現(xiàn)不及預(yù)期。根據(jù)中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018年1-7月份全國(guó)鍍鋅板累計(jì)產(chǎn)量為 1303萬噸，累計(jì)同比下滑1.9%。然而從累計(jì)同比降速來開，近幾個(gè)月降速在逐漸趨緩，表明鍍鋅行業(yè)仍有復(fù)蘇跡象，但距近兩年同期相比仍有較大差距。1-7月全國(guó)鍍鋅板累計(jì)銷量為1270.21萬噸，累計(jì)同比上升1.2%。2018年7月底全國(guó)鍍鋅板庫存量為46.05萬噸，當(dāng)月同比下滑19%。近期受金九銀十消費(fèi)回暖帶動(dòng)，四季度前期鋅下游需求或表現(xiàn)良好。但四季度后期隨著北方供暖季的來臨，環(huán)保因素或又將對(duì)鍍鋅廠開工產(chǎn)生一定影響。

從終端需求來看，房地產(chǎn)方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018 年 1-8 月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資 76519 億元，同比增長(zhǎng) 10.1%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積 747658 萬平方米，同比增長(zhǎng)3.6%。其中，住宅施工面積 515961 萬平方 米，同比增長(zhǎng)4.6%。房屋新開工面積 133293 萬平方米，同比增長(zhǎng) 15.9%。今年整體資金面趨緊或?qū)⒁种迫攴康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，后期國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資增速持續(xù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)或難以持續(xù)。汽車方面，1-8 月，全國(guó)汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)銷分別完成 1809.6 萬輛和 1805.5萬輛，比上年同期分別累計(jì)增長(zhǎng) 2.4%和 3.1%。2018年由于1.6L以下汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策退出，這將對(duì)汽車產(chǎn)銷形成一定壓力，預(yù)計(jì)全年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷或仍難有明顯改觀。同時(shí)建筑、通信、電力、交通等行業(yè)持續(xù)走弱，加之家電行業(yè)產(chǎn)量增速放緩，由此帶動(dòng)鍍鋅終端消費(fèi)整體下滑。

2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率提升，全球流動(dòng)性縮緊，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)出口，境外消費(fèi)構(gòu)成不確定影響，在宏觀偏悲觀預(yù)期的指引下的全球整體消費(fèi)或難有亮點(diǎn)。同時(shí)國(guó)內(nèi)融資規(guī)模收縮、融資成本提升，對(duì)重資產(chǎn)行業(yè)影響較大，消費(fèi)端難對(duì)鋅價(jià)有提振作用。各方研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2018年鋅錠消費(fèi)仍將保持低增速1-2%。消費(fèi)端影響有限，更多還需關(guān)注鋅礦供給和鋅錠庫存的微觀變化及宏觀層面影響對(duì)市場(chǎng)情緒的指引。

五、總結(jié)

2018全球新增礦山產(chǎn)能釋放量主要集中在下半年，根據(jù)公司目前生產(chǎn)情況來看，四季度海外礦企新增產(chǎn)能釋放壓力較大。然而國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)持續(xù)回升印證市場(chǎng)對(duì)全球鋅礦復(fù)產(chǎn)預(yù)期逐漸加大，同時(shí)進(jìn)口礦對(duì)國(guó)產(chǎn)礦替代效應(yīng)增強(qiáng)，冶煉廠原料供應(yīng)出現(xiàn)緩和。

三季度前期鋅價(jià)的超跌反映使得冶煉廠利潤(rùn)嚴(yán)重壓縮，多數(shù)冶煉廠減產(chǎn)檢修，伴隨著庫存持續(xù)回落，現(xiàn)貨升水被迅速抬升，短期期貨盤面上也出現(xiàn)較為明顯的修復(fù)性反彈。后期伴隨著鋅價(jià)上漲帶來的冶煉廠利潤(rùn)修復(fù)，加之年末冶煉廠有提高生產(chǎn)率以達(dá)到全年產(chǎn)量計(jì)劃的季節(jié)性規(guī)律，預(yù)計(jì)四季度鋅錠產(chǎn)量環(huán)比會(huì)有明顯回升。同時(shí)受進(jìn)口窗口打開影響，海外鋅錠的流入或使國(guó)內(nèi)顯性庫存持續(xù)低位的情況難以持續(xù)。金九銀十消費(fèi)旺季過后一旦庫存出現(xiàn)累積跡象，或?qū)⒊蔀椴季挚諉蔚闹匾?jié)點(diǎn)。

中長(zhǎng)期來看，基本面上鋅供需矛盾逐步緩解，加之下游消費(fèi)受宏觀經(jīng)濟(jì)與環(huán)保等多重壓力下拖累，整體來講內(nèi)外盤鋅價(jià)已經(jīng)逐步進(jìn)入下行通道。但四季度鋅價(jià)下跌走勢(shì)或受庫存累積速度影響而不那么順暢，布局空單的節(jié)奏可能較難把握，建議投資者持續(xù)關(guān)注庫存與產(chǎn)量變化，同時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還需重點(diǎn)需要關(guān)注人民幣匯率的走勢(shì)。一旦人民幣止跌或企穩(wěn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鋅價(jià)下跌走勢(shì)有望加速。相反，人民幣如果持續(xù)貶值，國(guó)內(nèi)大宗商品的價(jià)格仍會(huì)受到非常強(qiáng)的支撐。策略上建議投資者待價(jià)格修復(fù)反彈后逢高布空，階段性操作；套利方面前期買近拋遠(yuǎn)正套操作可階段性止盈。