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01

“關(guān)稅”的負面影響減弱

貿(mào)易摩擦是導(dǎo)致銅價2018年以來下跌的主要因素，但銅價下跌更多反映的是市場對于經(jīng)濟的擔(dān)憂而非銅自身的基本面。

關(guān)稅主要涉及到銅精礦、精煉銅、廢銅，而美國并不是中國銅精礦和精煉銅的主要進口來源國，而中國進口廢銅中約有15%來自于美國，因此加征關(guān)稅會抬升美國廢銅的進口成本，進而造成中國廢銅的供應(yīng)緊張。

而從下游來看，空調(diào)的出口依賴度較高，而其中美國的出口需求占20%左右，因此受到關(guān)稅的影響更大，但根據(jù)我們了解，主要空調(diào)企業(yè)都在海外建有生產(chǎn)基地，因此可以通過轉(zhuǎn)移生產(chǎn)的方式來規(guī)避關(guān)稅。而且人民幣的貶值以及主要原材料銅價的下跌也使得關(guān)稅的壓力得到很大程度的緩沖。從另一方面來看，“關(guān)稅”的負面影響也正在減弱，在新一輪關(guān)稅落地后，市場普遍解讀為“利空出盡”。

02

美元“由牛轉(zhuǎn)熊”支撐銅價

銅具有易儲存、不易變質(zhì)、耐腐蝕和標(biāo)準(zhǔn)化程度高的特點，常常被作為投資工具來對抗通脹、對沖美元升值。因此一般來講，銅價與美元具有很強的負相關(guān)。2018年以來，美國經(jīng)濟因為減稅而保持強勁，美聯(lián)儲更是在年內(nèi)三次上調(diào)基準(zhǔn)利率，美元也因此表現(xiàn)強勢，壓制著銅價。但美聯(lián)儲的加息周期已經(jīng)進入尾聲，而且在11月6日的“中期選舉”上，一旦特朗普所在的共和黨失去對眾議院的控制，那么2019年減稅政策繼續(xù)推進的難度將加大，美國經(jīng)濟的拐點也將出現(xiàn)，屆時美元也有可能“由牛轉(zhuǎn)熊”，支撐銅價。

03

2019年全球銅礦增速放緩

2018年以來銅礦供應(yīng)回暖，這主要是因為主要銅礦的產(chǎn)出恢復(fù)，亦或者說是去年罷工所導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)。2017年年底，市場對于今年銅礦供應(yīng)緊張有一致的預(yù)期，因為全球最大的產(chǎn)銅國智利將迎來有史以來最頻繁的勞工談判，但2018年以來，包括全球最大銅礦Escondida在內(nèi)的勞工談判大多都進展良好，罷工所導(dǎo)致的干擾率遠低于市場預(yù)期，而且Grasberg以及Cerro Verde產(chǎn)出恢復(fù)也增加了今年銅礦的供應(yīng)。

但我們認為銅礦供應(yīng)增長的“高點”已經(jīng)顯現(xiàn)，2019年銅礦的供應(yīng)增速將放緩。一方面是因為前幾年銅價的下行導(dǎo)致銅礦投資明顯放緩，資本開支自2013年開始逐年下滑，2016年銅價回升導(dǎo)致一些礦山加快了項目的投資，但銅礦的投資周期較長，從資本開支到產(chǎn)能釋放普遍需要3至4年的時間。因此2018-2022年新增的銅礦產(chǎn)能有限，預(yù)計2019年銅礦將增加50萬噸，增速將下滑至2.4%左右，其中增量主要來自于Kamoto/KOV的重啟（13.4萬噸）和Cobre Panama的投產(chǎn)（15萬噸）。另一方面，隨著礦石品味的下降，不僅礦山的現(xiàn)金成本在抬升，銅礦產(chǎn)量也將面臨巨大的下行壓力。

04

中國廢銅供應(yīng)收緊

廢銅是全球銅工業(yè)的主要原材料，在冶煉和加工環(huán)節(jié)中具有重要地位。近5年全球精煉銅和廢銅的消費比例約為3.6:1，而其中中國的廢銅消費在全球中占到40%。廢銅一般可以分為“廢六類”和“廢七類”，2018年底，中國將禁止“廢七類”進口。而今年作為將嚴(yán)格執(zhí)行“廢七類”進口的第一年，進口批文數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降。加之中國對美國進口廢銅加征25%的關(guān)稅，國內(nèi)廢銅供應(yīng)進一步收緊。而且隨著環(huán)保壓力的加劇，在“廢七類”徹底禁止進口后，“廢六類”也有可能在2020年之后全部禁止進口。

05

傳統(tǒng)消費不失速，新興消費在增速

在全球的銅需求中，中國占據(jù)半壁江山，而其中有近一半來自于電力消費。 “十三五”規(guī)劃計劃電網(wǎng)投資3.34萬億，而目前僅完成了40%，2019-2020年仍具備增長的潛力?？照{(diào)產(chǎn)業(yè)自2016年起進入高速增長，但2018年以來，受房地產(chǎn)市場降溫以及空調(diào)行業(yè)去庫影響，增速有所下滑。但鑒于其高基數(shù)的存在以及升級置換需求，2019年不存在失速的風(fēng)險。

銅在新能源領(lǐng)域的消費同樣值得期待。一輛傳統(tǒng)汽車平均需要消耗28公斤銅，而一輛純電動車可以消耗50-75公斤銅。根據(jù)CRU的測算，2020年全球電動車的銷量將達到3170萬輛，占汽車總銷量的30%，預(yù)計將帶來每年297.2萬噸的銅需求。而隨之配套的充電樁設(shè)施也將在2030年帶來每年39.2萬噸的銅需求。另外，銅在可再生能源發(fā)電系統(tǒng)中的使用量平均要超過傳統(tǒng)發(fā)電系統(tǒng)的8至12倍，預(yù)計到2030年太陽能、風(fēng)力、水力等可再生能源發(fā)電設(shè)備將帶來每年53.6萬噸的銅需求。

綜合來看，2019年以后精煉銅市場或?qū)⒅饾u從供需緊平衡轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)緊缺，而銅價的運行重心也將上移，但銅價也面臨來自宏觀的不確定性，包括全球經(jīng)濟景氣下滑、貿(mào)易摩擦、新興市場的不確定性等，預(yù)計2019年COMEX銅價運行于2.5550-3.2000美元/磅，SHFE銅價運行于47000-56500元/噸，芝商所旗下的銅期貨合約（合約代碼：HG）與美國市場充分融合，在銅價波動當(dāng)中能作為有效管理風(fēng)險的投資工具。