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  　盡管電解銅長期基本面向好，但在中美貿(mào)易戰(zhàn)及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱的影響下，2018年以來銅價形成趨勢性下跌行情。進(jìn)入四季度，電解銅基本面依舊偏強(qiáng)，中美貿(mào)易摩擦有所緩和，對銅價形成利好，后期最大的不確定性依然源自于宏觀方面，美國中期選舉或稱為關(guān)鍵的時間節(jié)點(diǎn)，銅價漲跌空間有限。

一、 全球銅礦供應(yīng)彈性不足，罷工風(fēng)險仍存

從銅礦投產(chǎn)周期來看，全球主要銅礦新增項目投產(chǎn)高峰在2016年結(jié)束，2017年銅礦進(jìn)入新一輪的緊縮周期，未來三年產(chǎn)能增量有限。預(yù)計2018-2020年全球新增銅礦產(chǎn)能176萬噸，其中2018年新增產(chǎn)能僅有60.4萬噸，因此我們預(yù)計未來銅礦供應(yīng)增長彈性不足。在三季度TC躥升到90美元/噸上方時，四季度貨源報價也有上浮趨勢，部分貿(mào)易商報價上調(diào)至90美元/噸附近。市場參與方已經(jīng)進(jìn)入了長單博弈的狀態(tài)，屆時礦商將主打冶煉19年投產(chǎn)以及銅礦的緊縮邏輯，煉廠將依靠當(dāng)前現(xiàn)貨的高TC以及國內(nèi)環(huán)保的趨嚴(yán)，礦商煉廠雙方的分歧將會更大。

上海有色網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018 年計劃新增粗煉和精煉產(chǎn)能各90萬噸、98萬噸，由于一、二季度加工費(fèi)比較低，限制冶煉產(chǎn)能的投放集中度，上半年粗煉產(chǎn)能僅投入30萬噸，三、四季度隨著TC走高，冶煉廠生產(chǎn)及投產(chǎn)積極性有所提高，但受環(huán)保政策的影響，預(yù)計實(shí)際增量相對有限。我們認(rèn)為國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能充足，供應(yīng)彈性取決于銅精礦供應(yīng)情況。進(jìn)口方面，精廢價差大幅下降，同時進(jìn)口盈利窗口打開，1-8月我國進(jìn)口未鍛軋銅及銅材346.9萬噸，同比增加15.3%，高于近5年平均水平。

三、 廢銅進(jìn)口減少，品味上升

廢銅是電解銅供應(yīng)的主要來源之一，目前國內(nèi)再生銅占電解銅比例高達(dá)20%。我國廢銅高度依賴進(jìn)口，但在政策制約下，廢銅進(jìn)口量持續(xù)下降，中國1-7月廢銅累計進(jìn)口量為136萬噸，累計同比下滑36.4%。盡管廢銅進(jìn)口量銳減，但進(jìn)口品位大幅提升，1-7月廢銅進(jìn)口含銅量約80.3萬噸，同比上漲5.9%。從歷史數(shù)據(jù)來看，中國香港、美國和澳大利亞是廢銅最主要進(jìn)口來源國，2017年中國自美國進(jìn)口廢銅53.5萬噸，占總進(jìn)口量的15.1%，在中美貿(mào)易摩擦的影響下，后期自美國進(jìn)口廢銅量或銳減。長期來看，廢銅進(jìn)口政策管理力度不斷增強(qiáng)，我們認(rèn)為短期廢銅進(jìn)口含銅量增加不具有可持續(xù)性，預(yù)計后期廢銅供應(yīng)將繼續(xù)減少。

 　2018年受春節(jié)效應(yīng)及消費(fèi)延遲的影響，三大交易所庫存總量一度達(dá)到91.7萬噸，較去年同期增加近20萬噸，接近2013年庫存的最高水平。進(jìn)入二季度，市場消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)，電解銅進(jìn)入去庫存階段。三季度受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，精廢價差縮小，部分企業(yè)采用精煉銅替代廢銅，庫存已從高位回落至近五年平均水平。同時電解銅庫存具有明顯的季節(jié)性特點(diǎn)，一季度達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)后，將進(jìn)入持續(xù)去庫存階段，因此我們認(rèn)為四季度庫存或繼續(xù)下降。四、 庫存高位回落，關(guān)注去庫速度。

2018年1-8月，國家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計值2803億元，累計同比下降13.7%，但是通過季節(jié)性分析我們發(fā)現(xiàn)，電網(wǎng)投資額具有前低后高的特點(diǎn)，同時國家電網(wǎng)投資規(guī)劃明確2018年電網(wǎng)計劃投資總額為4989億元，2017年中國國家電網(wǎng)實(shí)際電網(wǎng)投資4853.6億元，這表明2018年電網(wǎng)投資略高于2017年，預(yù)計后期電網(wǎng)投資有望加速。 五、 電網(wǎng)投資有望加速，新能源成為增長點(diǎn)2018年1-8月，國家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計值2803億元，累計同比下降13.7%，但是通過季節(jié)性分析我們發(fā)現(xiàn)，電網(wǎng)投資額具有前低后高的特點(diǎn)，同時國家電網(wǎng)投資規(guī)劃明確2018年電網(wǎng)計劃投資總額為4989億元，2017年中國國家電網(wǎng)實(shí)際電網(wǎng)投資4853.6億元，這表明2018年電網(wǎng)投資略高于2017年，預(yù)計后期電網(wǎng)投資有望加速。 五、 電網(wǎng)投資有望加速，新能源成為增長點(diǎn)王偉：宏觀經(jīng)濟(jì)主導(dǎo) 滬銅漲跌空間有限 | 獨(dú)家觀點(diǎn)今年以來，地產(chǎn)投資持續(xù)高增速是當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟(jì)改善的主因，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資76519億元，同比增長10.1%，從歷史數(shù)據(jù)來看，該數(shù)據(jù)與銅價保持高同步性。此外，空調(diào)行業(yè)占電解銅終端消費(fèi)比例約15%，平均每臺空調(diào)需要電解銅7.2千克，2018年1-8月空調(diào)累計產(chǎn)量為14178.2萬臺，同比增長11.1%，在2017年高基數(shù)的影響下繼續(xù)保持兩位數(shù)增長。從周期的角度來看，通常家電產(chǎn)銷滯后于房地產(chǎn)市場1年，當(dāng)前房地產(chǎn)市場繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，預(yù)計四季度產(chǎn)量增速有所下滑，但整體維持穩(wěn)定。

今年以來，地產(chǎn)投資持續(xù)高增速是當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟(jì)改善的主因，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資76519億元，同比增長10.1%，從歷史數(shù)據(jù)來看，該數(shù)據(jù)與銅價保持高同步性。此外，空調(diào)行業(yè)占電解銅終端消費(fèi)比例約15%，平均每臺空調(diào)需要電解銅7.2千克，2018年1-8月空調(diào)累計產(chǎn)量為14178.2萬臺，同比增長11.1%，在2017年高基數(shù)的影響下繼續(xù)保持兩位數(shù)增長。從周期的角度來看，通常家電產(chǎn)銷滯后于房地產(chǎn)市場1年，當(dāng)前房地產(chǎn)市場繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，預(yù)計四季度產(chǎn)量增速有所下滑，但整體維持穩(wěn)定。

目前，國內(nèi)銅精礦供應(yīng)較為充足，電網(wǎng)投資增速有望提升，供需矛盾并不突出。宏觀方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然客觀存在，但在政府?dāng)U大基建投資，大規(guī)模減稅和降成本的政策下，宏觀經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。

目前，國內(nèi)銅精礦供應(yīng)較為充足，電網(wǎng)投資增速有望提升，供需矛盾并不突出。宏觀方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然客觀存在，但在政府?dāng)U大基建投資，大規(guī)模減稅和降成本的政策下，宏觀經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。

我們認(rèn)為若年內(nèi)中美貿(mào)易戰(zhàn)不再激化，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，銅價則有望重返52000元/噸上方；反之，銅價則延續(xù)底部震蕩的行情，主要運(yùn)行區(qū)間為47000-51000元/噸，美國中期選舉或成為關(guān)鍵的時間節(jié)點(diǎn)。操作上，建議投資者區(qū)間操作為主。

對于后市的主要風(fēng)險點(diǎn)我們認(rèn)為主要有兩個方面：一是中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)惡化；二是中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱。