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報(bào)告日期：2018年7月9日

★下半年環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金供給受限將成常態(tài)：

下半年的環(huán)保風(fēng)暴將蔓延至邊遠(yuǎn)地區(qū)，且對(duì)虛假整改“零容忍”，因此關(guān)停整改都將由地方政府自主發(fā)起，有別于過(guò)去幾次短期、運(yùn)動(dòng)式的環(huán)保，對(duì)合金行業(yè)會(huì)產(chǎn)生關(guān)鍵并且是偏向于中長(zhǎng)期的影響。環(huán)保一方面直接抬升合金原料成本，另一方面提升行業(yè)集中度，去除落后產(chǎn)能，間接提高現(xiàn)有企業(yè)利潤(rùn)。供給曲線受此影響將發(fā)生長(zhǎng)期變動(dòng)：行業(yè)成本增加，邊際產(chǎn)能退出，價(jià)格中樞會(huì)得到明顯的提升。

★需求端各有利好，關(guān)注螺紋鋼新標(biāo)和采暖季廢鋼比例：

需求端錳硅和硅鐵下半年都有利好支撐。對(duì)于錳硅來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為11月螺紋鋼新標(biāo)將禁止穿水工藝，紛紛解讀為對(duì)錳硅合金需求是重大利好，我們認(rèn)為其中有誤讀的方面，對(duì)錳硅需求的確有提升但并不夸張，根據(jù)我們的測(cè)算大約月度需求增加3萬(wàn)噸，占現(xiàn)有產(chǎn)量約4%。而對(duì)于硅鐵來(lái)說(shuō)，近期“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”和河北根據(jù)排放水平確定限產(chǎn)比例的計(jì)劃已經(jīng)公布，今年采暖季各地鋼廠環(huán)保壓力有增無(wú)減，因此廢鋼添加比例維持較高水平，用作提溫的硅鐵需求減少幅度會(huì)比較有限，甚至可能出現(xiàn)逆勢(shì)上升，建議投資者關(guān)注這一預(yù)期差。

★投資建議：

當(dāng)前合金期價(jià)受6月環(huán)保督查影響處于高位，三季度供給恢復(fù)會(huì)有短暫下行期。但隨著環(huán)保的再度推進(jìn)以及需求穩(wěn)定提升，四季度價(jià)格將迎來(lái)反彈。錳硅期價(jià)運(yùn)行空間【7000，8500】元/噸，硅鐵運(yùn)行空間【6200，7500】元/噸?？傮w來(lái)看，錳硅下半年走勢(shì)將強(qiáng)于硅鐵，三季度以做多錳硅-硅鐵價(jià)差為主。市場(chǎng)往往高估環(huán)保影響，可待環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)釋放后沽空。最后，鐵合金期貨目前仍屬培育期，建議不具備現(xiàn)貨背景的投資者提前換月。

★風(fēng)險(xiǎn)提示：

鋼材價(jià)格大幅下降導(dǎo)致鋼廠開(kāi)工降低。

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下半年環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金供給受限將成常態(tài)

1.1、環(huán)保風(fēng)暴已蔓延至邊遠(yuǎn)省份，合金行業(yè)“去產(chǎn)能”難以避免

本次半年報(bào)將環(huán)保的問(wèn)題放在首要的位置去講，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為下半年環(huán)保行動(dòng)不僅會(huì)風(fēng)起云涌，還將有別于過(guò)去幾次合金行業(yè)的環(huán)保，對(duì)合金行業(yè)產(chǎn)生關(guān)鍵并且是偏向于中長(zhǎng)期的影響。

一方面，席卷全國(guó)的環(huán)保風(fēng)暴已經(jīng)進(jìn)入到下半程，我們預(yù)計(jì)對(duì)邊遠(yuǎn)省份將產(chǎn)生更大的邊際影響，合金的供給情況不容樂(lè)觀。從去年的環(huán)保經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，治理主要集中在以北京為中心，且原有大氣質(zhì)量基礎(chǔ)較差的京津冀地區(qū)，例如在形勢(shì)最嚴(yán)峻的采暖季出臺(tái)了較為嚴(yán)格的停限產(chǎn)措施，來(lái)緩和極度惡劣的空氣質(zhì)量。但是從今年的情況來(lái)看，環(huán)保有一視同仁的趨向，PM2.5指標(biāo)的意義弱化，依靠?jī)?yōu)越的自然環(huán)境而擁有較好空氣質(zhì)量的地區(qū)同樣在環(huán)保整治范圍內(nèi)，以中央環(huán)保督查“回頭看”進(jìn)入6月后的情況來(lái)看，幾大合金主產(chǎn)區(qū)內(nèi)蒙古、寧夏和廣西的環(huán)保整治工作同樣任重而道遠(yuǎn)。

除了一視同仁帶來(lái)力度上的提升外，生態(tài)環(huán)境部今年對(duì)于表面整改、虛假整改、敷衍整改應(yīng)對(duì)中央環(huán)保督查的現(xiàn)象基本采取“零容忍”的態(tài)度，而邊遠(yuǎn)省份在這一問(wèn)題上是重災(zāi)區(qū)。部分省份在去年的整改中，由于空氣質(zhì)量基礎(chǔ)較好和當(dāng)?shù)厝狈ζ渌I(yè)支撐經(jīng)濟(jì)的因素，對(duì)待環(huán)境問(wèn)題不夠重視，因此在6月的環(huán)?；仡^看行動(dòng)中，眾多城市都受波及，公開(kāi)曝光甚至副市長(zhǎng)被撤職都有發(fā)生，這將使得地方政府高度重視、警鐘長(zhǎng)鳴，下半年對(duì)待環(huán)保問(wèn)題很難會(huì)有放松。

另一方面，我們認(rèn)為下半年環(huán)保將由地方政府主動(dòng)發(fā)起，區(qū)別于以往短期運(yùn)動(dòng)式的環(huán)保整治，實(shí)質(zhì)上即成為合金行業(yè)的“去產(chǎn)能”。環(huán)保風(fēng)暴并非首次席卷合金主產(chǎn)區(qū)，例如去年8月青海硅石整治，12月份寧夏大停產(chǎn)等，但這些環(huán)保事件偏向短期，持續(xù)時(shí)間都在一個(gè)月左右，主要是為了應(yīng)對(duì)環(huán)保督查和短期沖刺實(shí)現(xiàn)大氣治理目標(biāo)。在期價(jià)變動(dòng)上我們也能明顯看出，往往都是在情緒帶動(dòng)下大幅上漲后迅速下跌。下載APP 閱讀本文更深度報(bào)道

【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

另一方面，我們認(rèn)為下半年環(huán)保將由地方政府主動(dòng)發(fā)起，區(qū)別于以往短期運(yùn)動(dòng)式的環(huán)保整治，實(shí)質(zhì)上即成為合金行業(yè)的“去產(chǎn)能”。環(huán)保風(fēng)暴并非首次席卷合金主產(chǎn)區(qū)，例如去年8月青海硅石整治，12月份寧夏大停產(chǎn)等，但這些環(huán)保事件偏向短期，持續(xù)時(shí)間都在一個(gè)月左右，主要是為了應(yīng)對(duì)環(huán)保督查和短期沖刺實(shí)現(xiàn)大氣治理目標(biāo)。在期價(jià)變動(dòng)上我們也能明顯看出，往往都是在情緒帶動(dòng)下大幅上漲后迅速下跌。

而鑒于地方政府受到的環(huán)保壓力加大，將主動(dòng)著手整治各類污染企業(yè)，因此下半年的環(huán)保形勢(shì)并非短期擾動(dòng)而將造成長(zhǎng)期影響。內(nèi)蒙古、寧夏、廣西等地環(huán)保未達(dá)要求的鐵合金企業(yè)將面臨整改甚至是退出的局面。

1.2、寧夏空氣質(zhì)量不容樂(lè)觀，下半年環(huán)保壓力有增無(wú)減

1.2、寧夏空氣質(zhì)量不容樂(lè)觀，下半年環(huán)保壓力有增無(wú)減

去年年底寧夏地方政府為達(dá)成短期環(huán)保目標(biāo)而采取的大規(guī)模“一刀切”限產(chǎn)景象仍歷歷在目。雖然近期生態(tài)環(huán)境部已出臺(tái)《禁止環(huán)保“一刀切”工作意見(jiàn)》，嚴(yán)格禁止“一律關(guān)停”“先停再說(shuō)”等敷衍應(yīng)對(duì)做法，但今年寧夏的空氣質(zhì)量不容樂(lè)觀，雖然不太可能再次出現(xiàn)一刀切政策，但面臨的環(huán)保壓力有增無(wú)減，在合金幾大主產(chǎn)區(qū)中建議重點(diǎn)關(guān)注寧夏地區(qū)。

如果以內(nèi)蒙古為標(biāo)桿為對(duì)比，寧夏制定的環(huán)保目標(biāo)顯然更加嚴(yán)峻。一方面，內(nèi)蒙古去年僅呼和浩特、包頭和烏海的PM2.5未達(dá)標(biāo)（35微克/立方米），而寧夏五市全未達(dá)標(biāo)。另一方面，根據(jù)2018年各地政府對(duì)空氣質(zhì)量的要求，內(nèi)蒙古只需保持去年水平即可達(dá)標(biāo)，而寧夏空氣質(zhì)量?jī)?yōu)良天數(shù)比例需同比增加3.6個(gè)百分點(diǎn)，任務(wù)艱巨。

讓我們對(duì)寧夏下半年的環(huán)保形勢(shì)感到嚴(yán)峻的原因還在于上半年空氣質(zhì)量改善不盡如人意。一季度僅有銀川市全部完成了PM10和 PM2.5攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，吳忠市、中衛(wèi)市完成了PM2.5攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，其余各市均未完成攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，且石嘴山、吳忠、固原、中衛(wèi)市PM10平均濃度還處于“不降反升”狀態(tài)。我們統(tǒng)計(jì)了寧夏五市今年上半年P(guān)M2.5情況，僅銀川市低于去年均值，其余四市都高于去年P(guān)M2.5均值。

1.3、淘汰落后產(chǎn)能導(dǎo)致供給曲線變動(dòng)，價(jià)格中樞提升

【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

1.3、淘汰落后產(chǎn)能導(dǎo)致供給曲線變動(dòng)，價(jià)格中樞提升

先前環(huán)保造成期價(jià)大漲大跌的因素中，除了環(huán)保持續(xù)時(shí)間較短外，非常重要的原因還在于合金行業(yè)本質(zhì)上還處于嚴(yán)重過(guò)剩的局面。鐵合金本身技術(shù)壁壘較低，行業(yè)景氣時(shí)過(guò)度投資嚴(yán)重，錳硅和硅鐵又屬于鐵合金中最大眾化的品種，因此形成了長(zhǎng)期供過(guò)于求的局面。雖然13-15年鋼鐵行業(yè)整體不景氣導(dǎo)致部分企業(yè)化為僵尸產(chǎn)能，但僵而不死，政府也未進(jìn)行系統(tǒng)性清理，因此價(jià)格上漲過(guò)程中這部分產(chǎn)能即迅速釋放，供給恢復(fù)速度加快。從相關(guān)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)的開(kāi)工率來(lái)說(shuō)，近年來(lái)錳硅和硅鐵的開(kāi)工率都處于非常低的位置，其中包含大量僵尸產(chǎn)能，但也含有較多潛在供給。

但我們發(fā)現(xiàn)從去年開(kāi)始，各類環(huán)保政策主要的關(guān)停對(duì)象都集中在爐型較小的爐子。例如，去年12月環(huán)保風(fēng)暴，平羅縣對(duì)20000KVA 及以下27 臺(tái)礦熱爐、電阻爐實(shí)施階段性關(guān)停，涉及電石、鐵合金和碳化硅企業(yè)；今年6月廣西環(huán)?；仡^看，除了幾家大廠照常開(kāi)工之外，其它小廠開(kāi)工寥寥無(wú)幾；4月和6月石嘴山出臺(tái)整治方案，主要針對(duì)對(duì)象都是20000KVA以下的礦熱爐，未完成拆小建大、等量或減量置換、尾氣余熱未回收利用的鐵合金礦熱爐企業(yè)全部淘汰關(guān)停?？梢钥闯觯磥?lái)環(huán)保重點(diǎn)打擊對(duì)象在于落后產(chǎn)能和僵尸產(chǎn)能，小爐子在下半年將遭遇非常大的環(huán)保壓力。

此外，環(huán)保不止涉及到合金生產(chǎn)行業(yè)，配套的上游行業(yè)同樣面臨整改甚至是關(guān)停的壓力。例如石嘴山地區(qū)的方案涉及多類鐵合金上游廠家，硅石、碳素等行業(yè)都有為數(shù)不少的企業(yè)被關(guān)?；蛘哒模话l(fā)改委也將全面清理取消對(duì)高耗能行業(yè)的優(yōu)待類電價(jià)以及其他各種不合理價(jià)格優(yōu)惠政策。嚴(yán)格落實(shí)鐵合金行業(yè)的差別電價(jià)政策，對(duì)淘汰類和限制類企業(yè)用電實(shí)行更高價(jià)格，促進(jìn)相關(guān)行業(yè)加大技術(shù)改造力度、提高能效水平、加速淘汰落后產(chǎn)能。這些對(duì)上游行業(yè)造成的影響也將抬升合金成本，小企業(yè)會(huì)面臨來(lái)自多方面的壓力。

環(huán)保壓力導(dǎo)致小企業(yè)的逐步退出，從新建產(chǎn)能來(lái)看，也主要是以大企業(yè)的大爐子為主，行業(yè)受困于多年的集中度較低的問(wèn)題將得到一定緩解。環(huán)保一方面直接抬升合金原料成本，另一方面提升行業(yè)集中度，去除落后產(chǎn)能，間接提高現(xiàn)有企業(yè)利潤(rùn)。供給曲線受此影響將發(fā)生長(zhǎng)期變動(dòng)：行業(yè)成本增加，邊際產(chǎn)能退出，價(jià)格中樞會(huì)得到明顯的提升。

1.4、錳硅和硅鐵面臨的環(huán)保壓力有差異

【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

1.4、錳硅和硅鐵面臨的環(huán)保壓力有差異

錳硅和硅鐵雖然都將面臨環(huán)保壓力，但預(yù)計(jì)在力度上會(huì)有所差異，錳硅壓力更甚。最主要的原因是礦熱爐的爐型不同，硅鐵所用爐型偏大，而錳硅所用爐型較小，相當(dāng)一部分爐型都是20000KVA以下，其中南方地區(qū)該現(xiàn)象尤為突出。我們統(tǒng)計(jì)了5月份錳硅和硅鐵的開(kāi)工明細(xì)，可以看出錳硅12500KVA及以下的爐型比例更高，且主要集中在寧夏和南方地區(qū)，而硅鐵的小爐型主要分布在內(nèi)蒙古地區(qū)，這些地區(qū)的環(huán)保壓力同樣有差別，內(nèi)蒙環(huán)保形勢(shì)顯然好于其它地區(qū)。

1.5、總結(jié)：下半年供給受限將成常態(tài)，關(guān)注環(huán)保實(shí)質(zhì)而非表面

1.5、總結(jié)：下半年供給受限將成常態(tài)，關(guān)注環(huán)保實(shí)質(zhì)而非表面

下半年環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，可以預(yù)料的是，由環(huán)保引起的停減產(chǎn)依然會(huì)層出不窮，而且具備長(zhǎng)期影響大、供給恢復(fù)緩慢的特點(diǎn)，供給受限或是下半年的常態(tài)。在鋼材利潤(rùn)保持高位的情況下，上游合金有非常強(qiáng)烈的分享下游利潤(rùn)的意愿，但這種意愿需要催化劑。環(huán)保無(wú)疑充當(dāng)了這一類催化劑：在鋼廠仍然有不菲利潤(rùn)之時(shí)，鋼廠更擔(dān)心的是輔料的短缺而不是輔料漲價(jià)。因此當(dāng)環(huán)保引起供給短缺時(shí)，期價(jià)會(huì)有較大的上漲空間，而且下半年因環(huán)保導(dǎo)致的供給恢復(fù)會(huì)相對(duì)緩慢，期價(jià)維持高位的時(shí)間也會(huì)較長(zhǎng)。

但期價(jià)具備上漲空間需要滿足的前提條件在于環(huán)保造成實(shí)質(zhì)性影響。合金期貨自去年活躍以來(lái)，由于其品種小眾，了解其基本面者較少，因此市場(chǎng)上亦真亦假的消息和傳聞層出不窮。特別是經(jīng)過(guò)去年12月寧夏大規(guī)模環(huán)保限產(chǎn)后，年初以來(lái)合金期貨市場(chǎng)對(duì)環(huán)保猶如驚弓之鳥(niǎo)，僅4月以來(lái)即有硅石礦關(guān)停、包頭限產(chǎn)、鄂爾多斯(600295,股吧)減產(chǎn)等消息在短期內(nèi)對(duì)期價(jià)造成較大的擾動(dòng)，但事后證明小規(guī)模、個(gè)別性的限產(chǎn)影響有限，市場(chǎng)往往放大環(huán)保的力度和范圍。

我們認(rèn)為環(huán)保猶如懸在合金期貨頭上的達(dá)摩克利斯之劍，需要時(shí)刻關(guān)注，但經(jīng)過(guò)去年以來(lái)的整改以及地方政府的逐漸重視，對(duì)鐵合金行業(yè)大規(guī)模、一刀切的環(huán)保限產(chǎn)難以再度發(fā)生，更多只是小范圍的整改，關(guān)注的同時(shí)需要甄別環(huán)保的影響力度。

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螺紋鋼新標(biāo)小幅提升錳硅需求，錳礦價(jià)格支撐作用減弱

2.1、螺紋鋼新標(biāo)11月施行，錳硅需求有所提升但不宜過(guò)度夸大

螺紋鋼新標(biāo)準(zhǔn)GB/T 1499.2-2018將代替運(yùn)行了十年的舊標(biāo)準(zhǔn)：GB/T 1499.2-2007，具體實(shí)施時(shí)間定為2018年11月1日。在新行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)中，新增金相組織檢驗(yàn)規(guī)定、宏觀金相、截面維氏硬度、圍觀組織及檢驗(yàn)方法，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這將禁止穿水工藝，紛紛解讀為對(duì)錳硅合金需求是重大利好，但我們認(rèn)為其中有誤讀的方面：

1.螺紋鋼是熱軋帶肋鋼筋，而使用穿水工藝的屬于余熱處理鋼筋，兩者本就不是同一品種。新標(biāo)主要目的是為了避免穿水鋼筋仿冒熱軋鋼筋，禁止穿水鋼筋并不準(zhǔn)確，事實(shí)上，新標(biāo)也明確了該標(biāo)準(zhǔn)并不適用于余熱處理鋼筋。

2.當(dāng)前螺紋鋼流通市場(chǎng)上確實(shí)存在穿水鋼筋的仿冒問(wèn)題,但即使穿水鋼筋升級(jí)為螺紋鋼，錳硅需求提升幅度也有限。根據(jù)我們對(duì)多家鋼廠的調(diào)研，都反映會(huì)用穿水工藝，但主要是為了減少釩合金用量。新標(biāo)實(shí)行后會(huì)視政策嚴(yán)厲程度來(lái)增加釩合金的用量，我們也看到釩氮合金在此影響下近期價(jià)格漲幅很大，但錳含量一直達(dá)標(biāo)，因此對(duì)錳硅需求不會(huì)有明顯增加。

3.真正需求的提升來(lái)源于穿水工藝取消后，為了彌補(bǔ)屈服度的損失，可能會(huì)在范圍內(nèi)少量增加錳含量，以及部分本來(lái)就不達(dá)標(biāo)的鋼廠，在新規(guī)壓力下會(huì)有提升錳含量的空間。假設(shè)每年有6000萬(wàn)噸螺紋鋼，都使用6517#提升噸鋼0.4%的錳含量，年度錳硅需求量約增加36萬(wàn)噸，月度需求增加3萬(wàn)噸，占現(xiàn)有產(chǎn)量約4%，小有提升，但不宜過(guò)度夸大螺紋鋼新標(biāo)對(duì)錳硅需求的提升幅度。

下半年需求端除了穿水工藝外，仍需關(guān)注采暖季鋼廠限產(chǎn)帶來(lái)的需求階段性走弱，會(huì)對(duì)沖掉一部分需求的增加。錳硅需求絕大多數(shù)依靠螺紋鋼支撐，而京津冀螺紋鋼產(chǎn)量又占據(jù)絕大部分，因此采暖季對(duì)錳硅需求的影響比較明顯。去年11月起到今年3月，風(fēng)向標(biāo)鋼廠的采購(gòu)量明顯減少，今年京津冀環(huán)保形勢(shì)仍嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)需求仍會(huì)重復(fù)階段性走弱的情況。

【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

下半年需求端除了穿水工藝外，仍需關(guān)注采暖季鋼廠限產(chǎn)帶來(lái)的需求階段性走弱，會(huì)對(duì)沖掉一部分需求的增加。錳硅需求絕大多數(shù)依靠螺紋鋼支撐，而京津冀螺紋鋼產(chǎn)量又占據(jù)絕大部分，因此采暖季對(duì)錳硅需求的影響比較明顯。去年11月起到今年3月，風(fēng)向標(biāo)鋼廠的采購(gòu)量明顯減少，今年京津冀環(huán)保形勢(shì)仍嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)需求仍會(huì)重復(fù)階段性走弱的情況。

2.2、錳礦供需緊平衡，自身無(wú)憂

雖然錳硅的需求較難統(tǒng)計(jì)，但是錳礦絕大多數(shù)依靠于進(jìn)口，從進(jìn)口量的變動(dòng)中能明顯看出下游鋼廠對(duì)于錳硅合金和錳礦是有顯著提升的。雖然下游鋼廠遭受到供給側(cè)改革和打擊地條鋼的影響，但是鋼鐵產(chǎn)量迅速表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，而表內(nèi)鋼材的噸鋼錳硅需求遠(yuǎn)大于表外，使得錳合金同樣大幅增加。而下半年螺紋鋼質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)仍將進(jìn)行一定的提升，對(duì)錳硅需求量仍將持續(xù)上漲，受此影響，錳礦進(jìn)口量會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)Mysteel的預(yù)測(cè)，2018年錳礦進(jìn)口量將達(dá)到2300-2400萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.2%-12.9%。

雖然需求保持較好態(tài)勢(shì)，但是供給也同樣維持較高的增長(zhǎng)速度。從去年以來(lái)錳礦價(jià)格大幅回暖，國(guó)外礦山盈利大幅增加，都具備了非常強(qiáng)烈的提升產(chǎn)量的意愿。以South32為例，去年下半年錳礦的C1現(xiàn)金成本僅為1.5美元/噸度，而售價(jià)接近6美元/噸度，盈利大幅度提升。今年以來(lái)錳礦價(jià)格更是再創(chuàng)新高，礦山利潤(rùn)極其豐厚。在這種情況下，多家主流錳礦山提高產(chǎn)量及產(chǎn)量預(yù)期：South32運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)突破歷史記錄，F(xiàn)Y18澳洲錳礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加6%，南非錳礦產(chǎn)量增加5%；Tshipi二季度產(chǎn)量91.5萬(wàn)噸錳礦，明顯高于預(yù)期的78萬(wàn)噸；康密勞一季度產(chǎn)量88.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.3%。

即使出現(xiàn)突發(fā)情況，錳礦供給也能從非主流國(guó)家進(jìn)口來(lái)補(bǔ)充。隨著主流礦山再度提升礦石價(jià)格，國(guó)內(nèi)需求方也正在逐漸尋求替代品，非主流礦的進(jìn)口量同樣出現(xiàn)了明顯的提升。特別是在16年和17年年底，礦石價(jià)格在絕對(duì)高位時(shí)，非主流礦的進(jìn)口激增。因此，從錳礦自身的供需格局來(lái)說(shuō)，下半年很難出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況，不能指望錳礦價(jià)格出現(xiàn)異動(dòng)從而對(duì)錳硅價(jià)格形成強(qiáng)有力的支撐。

2.3、當(dāng)前錳礦庫(kù)存高，到港成本降低，錳礦支撐作用減弱

【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

2.3、當(dāng)前錳礦庫(kù)存高，到港成本降低，錳礦支撐作用減弱

年后隨著錳礦價(jià)格不斷走高，錳硅生產(chǎn)廠家面臨虧損的境地，以及后續(xù)的環(huán)保檢查，開(kāi)工出現(xiàn)了明顯的滑坡，因此錳礦庫(kù)存也在不斷累積。目前錳礦庫(kù)存突破270萬(wàn)關(guān)口，創(chuàng)近一年來(lái)的新高，后續(xù)雖然開(kāi)工逐步恢復(fù)正常，但如此高庫(kù)存仍需時(shí)間消化，錳礦上行空間受壓制。

而且我們之前已經(jīng)提過(guò)，下半年環(huán)保會(huì)促使供給進(jìn)一步收縮，廠商利潤(rùn)會(huì)提升，持續(xù)了多年的錳硅價(jià)格下限由礦價(jià)支撐的效應(yīng)會(huì)有所減弱，只盯著錳礦價(jià)格將難以判斷錳硅的價(jià)值中樞。我們以鐵礦石和鋼材的關(guān)系作為類比，2017年實(shí)行供給側(cè)改革后，螺紋鋼/鐵礦石期價(jià)之比一路走高，從5逐漸上升至8，鋼廠利潤(rùn)也得到明顯改善。既然我們認(rèn)為下半年合金行業(yè)也將面臨去產(chǎn)能，那么錳硅合金和錳礦的關(guān)系也將重復(fù)鋼礦曾經(jīng)的走勢(shì)。

此外，三季度錳礦到港價(jià)格也會(huì)有一定下滑，正常情況下不具備高位運(yùn)行的條件。錳礦結(jié)算有其特色，采取CIF報(bào)價(jià)，提前確定價(jià)格，例如8月裝船的報(bào)價(jià)在6月即確定，而到港時(shí)間一般都要至10月，中間有接近4個(gè)月的時(shí)間差。因此，在6月確定價(jià)格時(shí)，往往以當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨礦價(jià)作為參考。我們以康密勞的加蓬礦為例研究了期貨報(bào)價(jià)和現(xiàn)貨礦價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格一般延后45-60天左右。

此外，三季度錳礦到港價(jià)格也會(huì)有一定下滑，正常情況下不具備高位運(yùn)行的條件。錳礦結(jié)算有其特色，采取CIF報(bào)價(jià)，提前確定價(jià)格，例如8月裝船的報(bào)價(jià)在6月即確定，而到港時(shí)間一般都要至10月，中間有接近4個(gè)月的時(shí)間差。因此，在6月確定價(jià)格時(shí)，往往以當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨礦價(jià)作為參考。我們以康密勞的加蓬礦為例研究了期貨報(bào)價(jià)和現(xiàn)貨礦價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格一般延后45-60天左右。

由于錳礦的價(jià)格確立機(jī)制，我們能對(duì)未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的錳礦成本作出估算。例如當(dāng)前到港錳礦倒掛現(xiàn)象非常嚴(yán)重，成本遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨售價(jià)，3-4月的高價(jià)錳礦的惡果現(xiàn)在開(kāi)始顯現(xiàn)。而5-6月裝船的錳礦報(bào)價(jià)大幅下調(diào)，因此8-9月到港的錳礦成本較低，礦石貿(mào)易商的壓力減輕，成本對(duì)現(xiàn)貨礦價(jià)的支撐作用也將減弱，礦價(jià)重心或?qū)⒂兴乱啤?/p>

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【半年度報(bào)告-錳硅/硅鐵】環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)重重，合金中樞上移

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硅鐵需求非限產(chǎn)時(shí)看粗鋼產(chǎn)量，限產(chǎn)時(shí)關(guān)注廢鋼比例的預(yù)期差

相比之下，硅鐵的需求判斷比較簡(jiǎn)單。在正常情況下，硅鐵需求和粗鋼產(chǎn)量呈比較穩(wěn)定的正比關(guān)系，但這種正相關(guān)在去年采暖季時(shí)發(fā)生明顯變化，鋼廠在高爐受限的情況下顯著提升了廢鋼用量，因此需要多加硅鐵來(lái)充當(dāng)提溫作用。河鋼正常硅鐵招標(biāo)量在4000噸左右，但是去年11-12月迅速增加到了7000-8000噸，提升作用非常明顯。近期“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”和河北根據(jù)排放水平確定限產(chǎn)比例的計(jì)劃已經(jīng)公布，今年采暖季各地鋼廠環(huán)保壓力有增無(wú)減，綜合考慮限產(chǎn)和非限產(chǎn)地區(qū)，硅鐵需求的減少幅度會(huì)比較有限，甚至可能出現(xiàn)逆勢(shì)上升，建議投資者關(guān)注這一預(yù)期差。

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投資建議：先抑后揚(yáng)，逢環(huán)保后做空，錳硅強(qiáng)于硅鐵

結(jié)合上述分析，我們認(rèn)為下半年鐵合金期貨的投資建議主要分為四個(gè)方面：

第一，整體走勢(shì)預(yù)計(jì)保持先抑后揚(yáng)。6月環(huán)保“回頭看”導(dǎo)致期價(jià)處于高位，短期復(fù)產(chǎn)預(yù)期會(huì)占主導(dǎo)，而環(huán)保會(huì)導(dǎo)致中樞上移，因此向下空間相對(duì)有限。后續(xù)環(huán)保發(fā)酵和需求回暖后價(jià)格將逐步抬升，穿水工藝的炒作不會(huì)等到11月再開(kāi)始，必然會(huì)有所提前，而硅鐵的需求將等到10月以后才會(huì)釋放，拐點(diǎn)預(yù)計(jì)在此。錳硅期價(jià)運(yùn)行空間【7000，8500】元/噸，硅鐵運(yùn)行空間【6200，7500】元/噸。

第二，環(huán)保政策的出臺(tái)時(shí)間具有不可預(yù)期的特點(diǎn)，因此上漲前難以把握，但從去年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)往往高估環(huán)保影響，可待環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)釋放后沽空。但下半年的環(huán)保將以“動(dòng)真格”的行動(dòng)居多，價(jià)格中樞不斷提高，因此每次向下空間同樣有限。

第三，環(huán)保對(duì)錳硅供給打壓力度較大，而且螺紋鋼新標(biāo)對(duì)錳硅需求是長(zhǎng)期利好，且預(yù)期會(huì)提前，三季度主要以做多錳硅-硅鐵價(jià)差為主，而待硅鐵需求上升后可逐步反向做空價(jià)差。

第四，目前錳硅和硅鐵期貨還屬于培育期，小品種特性較為明顯，1月合約和5月合約都出現(xiàn)了資金博弈至最后一刻才換月的現(xiàn)象。因此建議沒(méi)有現(xiàn)貨儲(chǔ)備的投資者提前換月，不建議盲目跟隨主力合約持倉(cāng)到臨近交割期。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

鋼材價(jià)格大幅下降導(dǎo)致鋼廠開(kāi)工降低。

朱豪高級(jí)分析師(黑色產(chǎn)業(yè))