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緬甸礦端缺口預(yù)期的不斷兌現(xiàn)是支撐錫價的核心邏輯。今年以來，緬甸地區(qū)錫資源瀕臨枯竭，產(chǎn)量不斷減少，出貨量呈現(xiàn)逐漸下滑的局面。展望明年，當?shù)卦V產(chǎn)量繼續(xù)下降的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，且當?shù)卣兔耖g的庫存經(jīng)過今年的大量消耗后所剩不多，市場對于礦端供應(yīng)憂慮支撐錫價的長期邏輯還將延續(xù)，但需警惕隱形庫存顯性化以及高錫價催生尾礦回采等風險。

境內(nèi)錫礦增產(chǎn)部分緩解原料壓力，明年增速料放緩。今年境內(nèi)錫礦產(chǎn)量同比出現(xiàn)了較大幅度的增長，無論是江西地區(qū)的鎢錫伴生礦的開采還是內(nèi)蒙古新投產(chǎn)項目產(chǎn)量的顯著釋放，都在相當程度上緩解了緬甸礦進口不足的問題，但由于環(huán)保以及資金等問題，預(yù)計明年境內(nèi)新增錫礦產(chǎn)量將收窄。

原料短缺疊加選廠搬遷，環(huán)保擾動不斷，明年難言樂觀。今年境內(nèi)冶煉企業(yè)錫錠產(chǎn)量表現(xiàn)出“隨環(huán)保政策起舞”的格局，年初年中兩輪環(huán)保督查持續(xù)對煉廠正常生產(chǎn)造成了顯著影響，明年環(huán)保常態(tài)化之下，壓力可謂有增無減。而年底云南個舊選廠搬遷事件的余音將延續(xù)至明年一季度末，選廠關(guān)停影響原料供應(yīng)0.1萬金屬噸/月，不少冶煉企業(yè)選擇停產(chǎn)檢修來應(yīng)對原料不足和環(huán)保趨嚴的局面。展望明年，政策層面的高壓態(tài)勢并不會改變，企業(yè)的生產(chǎn)成本和政策風險都將顯著抬升，減產(chǎn)檢修或更為頻繁，全年來看生產(chǎn)將呈現(xiàn)先降后小幅回升的局面，產(chǎn)量或同比下滑至14.75萬噸。

傳統(tǒng)消費領(lǐng)域表現(xiàn)不佳，需求改善有待政策落實。整體來看，今年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行拖累大宗商品需求，加之中美貿(mào)易摩擦反復(fù)，錫消費增長受到經(jīng)濟不確定性加劇的顯著抑制，以電子設(shè)備為首的焊料領(lǐng)域遭受的沖擊最為明顯，而環(huán)保政策趨嚴也令增長潛力較大的錫化工行業(yè)難以發(fā)力，鍍錫板因產(chǎn)能過剩已陷入瓶頸，全年錫表觀消費出現(xiàn)了負增長。展望明年，宏觀利好進入逐步兌現(xiàn)和落實的時期，或帶動整個商品需求轉(zhuǎn)暖，而中美貿(mào)易問題仍是影響電子焊料行業(yè)需求走向的關(guān)鍵因素，未來仍有變數(shù)。

供需面走勢趨同。明年上半年，選廠搬遷事件造成的選礦瓶頸仍將壓制冶煉產(chǎn)能的釋放，而宏觀利好亦尚未充分兌現(xiàn)，市場或呈現(xiàn)供需兩淡；而下半年冶煉環(huán)節(jié)干擾散去，需求隨著政策落實而改善，供需兩端或同時出現(xiàn)向上修復(fù)的格局，因而全年來看，錫價大概率有望延續(xù)今年的震蕩走勢。預(yù)計明年滬錫核心波動區(qū)間14.35-16萬元/噸，倫錫1.8-2.2萬美元/噸。

一、緬甸礦端供應(yīng)下滑，境內(nèi)原料增長回落

1.1緬甸礦產(chǎn)量明顯下滑，缺口預(yù)期逐步兌現(xiàn)

緬甸是我國錫精礦的主要供應(yīng)國，伴隨著當?shù)氐V山近幾年無序的大范圍開采，其地表礦已經(jīng)消耗殆盡，錫資源瀕臨枯竭。從進口至我國的情況來看，前三季度我國累計進口錫礦約17萬噸，其中緬甸礦占90%約15.3萬噸，折合金屬量3.83萬噸，四季度數(shù)據(jù)尚未出爐，根據(jù)我們調(diào)研的情況來看，預(yù)計四季度緬甸礦出貨量維持在0.3-0.4萬噸/月，因此全年合計進口量或介于4.7-5萬金屬噸之間，累計同比下滑26.44%。若剔除年內(nèi)佤邦政府兩次拋儲的0.5萬噸庫存以及部分貿(mào)易商庫存，今年緬甸礦的產(chǎn)量可能不足4萬噸。

除了資源本身趨于枯竭，緬甸礦出貨量下滑的原因還包括以下兩個方面，一是由于緬甸地區(qū)延續(xù)了高額的稅收政策，對當?shù)氐V商而言，綜合錫礦成本=礦權(quán)所有人（15%-25%實物）+財政部稅收+選礦廠費用+物流運輸，其中，礦權(quán)合作包括25%的實物稅以及現(xiàn)金稅（SMM錫均價*51%*品味），另外還有1000元/金屬噸的道路建設(shè)基金；財政部稅收包括實物稅（原礦品味>25%）和現(xiàn)金稅（原礦品味25%）兩部分；選廠加工費方面，原礦的處理成本約280-300元/噸。因此，從成本和利潤平衡的角度，當?shù)氐V山提高原礦出口品味的意愿極低。此外，佤邦當?shù)貙Τ隹谝笥l(fā)嚴格，一是對單次運量有所限制，據(jù)了解目前物流限載30噸，較之前壓縮了一半，而且聽聞運輸車輛僅30車；二是海關(guān)方面走完檢驗以及報關(guān)等全部流程需要的周期更長，由此前的3天左右延長至7-10天。

除以上因素，今年季節(jié)性雨季帶來的超強降水等惡劣天氣更加劇了礦山開采和運輸?shù)碾y度，此外，近年來礦山施工條件日益惡化，地上轉(zhuǎn)入地下開采后，作業(yè)難度大幅提高等方面都限制原礦的產(chǎn)出。總而言之，緬甸礦出口收縮導(dǎo)致高品位礦吃緊的局面在明年還將持續(xù)，根據(jù)ITA以及當?shù)卣{(diào)研的情況推算，明年緬甸全年產(chǎn)量下滑約0.7萬噸，但其出貨量的變動情況除取決于上述礦山自身的一些客觀因素外，也需要關(guān)注當?shù)卣亩愂蘸臀锪髡叩恼{(diào)整情況，潛在的隱形庫存顯性化以及當?shù)孛耖g庫存的釋放情況。

1.2 環(huán)保常態(tài)化背景下，境內(nèi)產(chǎn)量增速放緩

境內(nèi)原料供應(yīng)方面，除江西和廣西兩地外，云南、湖南以及內(nèi)蒙古三地的錫精礦產(chǎn)量今年以來都保持了相對穩(wěn)定的增長，前三個季度，云南地區(qū)錫精礦產(chǎn)量3.94萬噸，累計同比增長40.5%，湖南地區(qū)產(chǎn)量1.18萬噸，累計同比增長12.8%，內(nèi)蒙古地區(qū)0.69萬噸，累計同比增長24%，而江西地區(qū)累計同比下滑51.4%至0.15萬噸，廣西地區(qū)累計下滑11.4%至0.73萬噸。值得注意的是，內(nèi)蒙古赤峰地區(qū)已經(jīng)投產(chǎn)的新建項目其產(chǎn)出的增量目前還比較可觀，根據(jù)我們調(diào)研后測算的數(shù)據(jù)，赤峰地區(qū)礦山目前的月均產(chǎn)量約為700噸，全年合計約0.8萬金屬噸，同比來看其今年的新增產(chǎn)量可達0.2-0.3萬金屬噸。從增速變化的角度來看，在去年下半年以來環(huán)保督查愈發(fā)趨嚴的背景下，尤其是今年年初的環(huán)保督查和五月開始的“回頭看”，導(dǎo)致云南等地出現(xiàn)了明顯的階段性增速下滑的情況，環(huán)保高壓令不少當?shù)氐男⌒偷V山被迫關(guān)停，不過規(guī)模較大的礦山由于環(huán)保設(shè)施比較完備和齊全，施工環(huán)境也較好，受到環(huán)保的沖擊相對較小一些。綜合考慮季節(jié)性因素，預(yù)計四季度境內(nèi)的主產(chǎn)區(qū)總產(chǎn)量環(huán)比增速或繼續(xù)出現(xiàn)一定程度的放緩，而明年的整體增量或在0.1萬噸左右。

1.3 礦端2019年展望，資源枯竭缺口放大

緬甸主導(dǎo)近5年全球錫礦供給邊際變化，2013年緬甸精礦開始放量，抵補中國、印尼產(chǎn)量下降，緬甸錫精礦由2013年的2萬噸上升到2017年的6.8萬噸，全球占比由6.7%上升至21%，而2017年緬甸精礦產(chǎn)量開始下行，至今年全球占比降至16%。目前緬甸礦面臨的主要問題包括：品位系統(tǒng)性下降，選礦成本提升；開采深度逐漸提升，采礦成本提升；露天轉(zhuǎn)洞采，地熱，排水排氣有難度；破壞性開采；資源前景不明朗，新礦較少等?；仡櫧衲暌詠砭挼樨舭钤V的出貨情況，當?shù)卦V品位快速下降（原礦品位由2011年的10%-20%下降到現(xiàn)在的1%-2%），且目前經(jīng)濟開采品位在0.9%左右，原礦出貨量下降明顯，降幅達33%-40%，原礦出礦量由之前每月5000-6000金屬噸，下降到目前的3000-4000金屬噸，并且出礦量的30%來自庫存。從庫存來看，佤邦財政部庫存約1.5萬金屬噸左右，類似外匯儲備，短期內(nèi)不會拋售，民間庫存（孟阿+邦康）約5000金噸，而運輸過程中的必要沉淀庫約2000-3000金噸，庫存合計約2萬金屬噸?？紤]到2017-2018年每月出礦量的30%來自原礦，折合金屬噸1500噸/月，今年新增40萬噸原礦，折合5000噸左右的金屬量，平攤至每月或450噸/月，因此假設(shè)未來兩年原礦產(chǎn)出不變的話，預(yù)計2019年全年出口量大概是4.8萬噸，月均4000噸，2020年預(yù)計4.2萬噸，月均3500噸，年化降幅12%-15%。

二、冶煉瓶頸尚未打破，環(huán)保擾動沖擊生產(chǎn)

2.1產(chǎn)能擴張疊加環(huán)保干擾，原料問題日益嚴峻

近兩年錫冶煉產(chǎn)能的迅速擴張導(dǎo)致在原料供應(yīng)的增量無法滿足產(chǎn)能的增量，因此，我們所說的“缺礦”更多的是站在冶煉的角度而言，并非是終端需求顯著擴張造成的原料供不應(yīng)求的情況。換句話說，冶煉產(chǎn)能過剩所引發(fā)的所看到的原料缺口并不足以帶動錫錠價格的上漲，因為錫錠自身真實需求的增量并沒有超過或明顯超過錫礦的增量。另一方面，從“缺礦”的結(jié)構(gòu)上來看，由于緬甸進口礦中20°左右的浮選礦占比較高（約80%-90%），30°以上重選礦占比低，這兩種礦的品味都低于入爐品味，通常進口后需要通過選礦場進行再選然后再交付冶煉廠使用。

以云南個舊為例，當?shù)氐倪x礦廠的原料以重選為主，浮選礦難以進一步富集，而重選礦可以富集到40°以上，因此目前市場上較為吃緊的是高品位的（40°及以上）精礦。對于冶煉來講，原料礦的缺口是一個結(jié)構(gòu)性問題，前文已經(jīng)闡述了緬甸地區(qū)由于當?shù)囟愂盏纫蛩貙?dǎo)致其錫礦出口品味偏低，從而造成了現(xiàn)在境內(nèi)精礦“缺高不缺低”的結(jié)構(gòu)性失衡情況，畢竟單從金屬量而言礦的金屬供應(yīng)和錠的金屬需求并沒有太大的矛盾。從四季度前半段的情況來看，高品位原料緊缺的局面并沒有明顯好轉(zhuǎn)，主因進口端當?shù)卣呲厙?，加之不少持礦商在價格不利的時候出貨意愿較低，預(yù)計明年全年境內(nèi)冶煉企業(yè)還將面臨高品位精礦貨源不足的情況。

今年四季度錫價再度迎來強勢上漲，但本次上漲的核心邏輯與五月有所差異，彼時海關(guān)數(shù)據(jù)缺失，市場對未來礦端缺口擴大的憂慮迅速升溫，主力合約暴漲的同時隔月價差也迅速拉大，而十一月的這波上漲行情，起主導(dǎo)因素的并不是緬甸礦這一錫市場運行的長期邏輯，而是境內(nèi)包括云錫、乘風等大型冶煉廠在內(nèi)的企業(yè)陸續(xù)開始停產(chǎn)檢修導(dǎo)致了現(xiàn)貨供應(yīng)的直接斷檔，表現(xiàn)為現(xiàn)貨市場跟漲積極，同時隔月價差不擴反收。

根據(jù)我們調(diào)研的情況來看，四季度境內(nèi)檢修的企業(yè)合計約14家，其中因例行檢修停產(chǎn)的包括云錫和自立等，因原料不足被迫檢修的包括乘風和金冶公司等。停產(chǎn)導(dǎo)致的產(chǎn)量減少總計約0.85萬噸，考慮到部分企業(yè)復(fù)產(chǎn)后將提高一些產(chǎn)量，量級約0.076萬噸，因此整個檢修期境內(nèi)產(chǎn)量凈減少量約0.78萬噸，與2017年全年16.5萬噸左右的錫錠產(chǎn)量相比，本次停產(chǎn)檢修季的減量約占4.73%。值得注意的是，云錫等例行檢修停產(chǎn)預(yù)計在1-2月內(nèi)逐漸恢復(fù)供應(yīng)，按檢修兩個月來算，預(yù)計影響中國全年錫錠產(chǎn)量的6%，而因原料采購問題被迫檢修的企業(yè)其減少的產(chǎn)量約0.28萬噸/月。

總體而言，除了例行檢修外，因原料問題而被迫停產(chǎn)的企業(yè)是緬甸礦端供應(yīng)不足，而冶煉產(chǎn)能過高的直接產(chǎn)物，隨著未來境外礦端供應(yīng)日趨吃緊，非例行性檢修或成為常態(tài)，同時伴隨著產(chǎn)能利用率的下滑，企業(yè)庫存水平也將逐漸下滑，對錫價構(gòu)成上漲的動力。展望明年，礦端供應(yīng)瓶頸仍是掣肘冶煉產(chǎn)能釋放的核心因素，由于境內(nèi)原料供應(yīng)的增量較為有限，緬甸礦的出貨情況仍將主導(dǎo)云南廣西等地冶煉企業(yè)的實際生產(chǎn)節(jié)奏，預(yù)計全年境內(nèi)錫錠產(chǎn)量或同比下滑至14.75萬噸。

2.2 選廠搬遷余波不斷，最終影響還看礦端

今年下半年，云南個舊地區(qū)的選廠搬遷事件逐漸成為市場關(guān)注的焦點，市場擔憂該事件或?qū)е略颇系貐^(qū)因可入爐的原料出現(xiàn)不足而造成錫錠供應(yīng)下滑的情況。據(jù)我們此前調(diào)研后了解，云南地區(qū)的選礦廠主要分布在個舊和大屯，它們的主要業(yè)務(wù)包含緬甸礦、個舊本地礦以及一些尾礦等，從緬甸進口的原料有近80%需要進入選礦廠再選，因此選礦產(chǎn)能是否充足直接影響到冶煉企業(yè)的正常生產(chǎn)。根據(jù)當?shù)卣囊螅?018年10月，個舊市政府要求個舊市大屯鎮(zhèn)非入園企業(yè)于當月底前進行自行拆除，預(yù)計搬遷工作將嚴肅執(zhí)行，影響將持續(xù)影響6個月。

從數(shù)據(jù)面板來看，根據(jù)我們調(diào)研的情況，由于個舊大約30 家選礦企業(yè)沒有確認進入北部選礦示范工業(yè)園，占到全部選廠數(shù)量的60%以上，預(yù)計個舊選廠月產(chǎn)能的一半約1000噸精礦會受影響，按半年來算預(yù)計影響金屬量6*1000*40%（精礦品位）=2400噸或0.24萬噸，考慮到明年緬甸礦出貨量降幅在0.5-1萬噸，因此選礦瓶頸對產(chǎn)量的影響程度大大小于原礦供應(yīng)的下滑程度。換句話說，從最終結(jié)果來看，明年錫錠的產(chǎn)量變化取決于礦端而非冶煉端。參考近三年的進口情況，春節(jié)前后緬甸礦的出貨量普遍偏低，因此選礦產(chǎn)能的下降與原料供應(yīng)的下降的時段大概率重疊，上半年的錫錠產(chǎn)量將保持低位，但隨著搬遷結(jié)束，冶煉瓶頸被打破，以及緬甸礦出口季節(jié)性的恢復(fù)，錫錠產(chǎn)量也將逐漸回升?？傮w而言，明年錫錠生產(chǎn)或呈現(xiàn)出先低后高的局面，產(chǎn)量缺口的量級最終仍取決于礦端。

實際上，在當前進口浮選為主重選偏少的背景下，個舊地區(qū)選礦廠本身就存在無礦可選的情況，強制搬遷只會加速部分過剩選礦產(chǎn)能的退出。據(jù)我們了解到的情況，當?shù)責拸S對可直接入爐的原料都有一定量的備貨，加之大廠要么擁有可直接吃低品位礦的澳爐或是擁有自有礦，要么擁有資金實力相對雄厚的獨立選廠，因此短期影響超過長期影響，不可過度夸大搬遷的后續(xù)效應(yīng)。

不少當?shù)仄髽I(yè)亦表示，搬遷造成的所謂“選礦產(chǎn)能斷檔”也需要逐步觀察，其階段性影響尚難以評估，但最終影響仍取決于礦端的表現(xiàn)。另一方面，即使該事件導(dǎo)致小型冶煉廠出現(xiàn)無法正常開工的情況，造成目前的原料流轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生一些變化，部分進口緬甸礦或轉(zhuǎn)移至大型冶煉廠，大廠的開工率得以提高，其產(chǎn)量的增量可抵消小廠減產(chǎn)或停產(chǎn)的損失，因而對整體產(chǎn)量的影響程度最終可能并沒有理論估算的那么嚴重。誠然，在這樣的市場環(huán)境下，原本已經(jīng)比較集中的錫冶煉行業(yè)可能面臨一定程度的洗牌，產(chǎn)業(yè)集中度以及對資源的掌控度都將進一步提高。

2.3加工費低位徘徊，開工率繼續(xù)下滑

下半年以來，市場上高品位礦流通持續(xù)緊俏，加之持礦商惜售情緒濃厚而冶煉廠議價能力較弱，導(dǎo)致境內(nèi)加工費不斷下滑，尤其是進入四季度后，下滑幅度更為明顯，云南地區(qū)40°已下滑至1.45-1.5萬元/噸左右，60°跌至1-1.05萬元/噸附近，而湖南、江西和廣西則維持在1.2-1.25萬元/噸。十一月下旬，云南地區(qū)的加工費有小幅抬升的跡象，主因錫價大幅上漲吸了引一些礦商出貨，據(jù)了解這部分主要是前期尚未點價的錫礦，目前部分40°精礦加工費較此前有所上調(diào)，漲幅在500元/噸左右，而60°原料加工費則保持平穩(wěn)。由于錫產(chǎn)業(yè)鏈中原料的點加權(quán)在賣方手中，因而在緬甸礦端缺口成為市場主流共識的背景下，礦商大量出貨意愿一直不高，捂貨惜售是常態(tài)，而國內(nèi)錫礦產(chǎn)量增速在逐步放緩，因此對煉廠而言原料端在明年并不會變得相對充裕，但考慮到國內(nèi)加工費已經(jīng)盤踞低位多時，且已接近部分小廠的生產(chǎn)成本線，預(yù)計明年上半年企業(yè)因原料采購問題或繼續(xù)出現(xiàn)一定程度的減產(chǎn)，而礦商也需要保證正常的現(xiàn)金流，因此，若明年緬甸礦出貨減少量未超出預(yù)期，未來加工費進一步走低的可能性較低，預(yù)計整體仍將保持平穩(wěn)波動的態(tài)勢。

開工率方面，由于季節(jié)性停產(chǎn)檢修以及原料短缺所致的臨時檢修，年底境內(nèi)冶煉企業(yè)工率環(huán)比下滑近10%，與去年同期相比，下降幅度也達5%，根據(jù)停產(chǎn)企業(yè)披露的情況來看，至明年春節(jié)前后，開工率料走出先降后升的格局，明年一季度后有望恢復(fù)到今年同期水平。從全年的趨勢來看，17年境內(nèi)開工率呈現(xiàn)出階段式下滑的走勢，而今年的前三個季度表現(xiàn)為上下震蕩，但四季度則開始單邊下行，這與緬甸礦出貨量的波動情況保持一致。

總體而言，當前乃至未來幾年錫產(chǎn)業(yè)上游產(chǎn)能分布中冶煉產(chǎn)能>礦產(chǎn)能<選礦產(chǎn)能不會改變，錫錠產(chǎn)量的約束集中在礦端，原料短缺問題是影響境內(nèi)煉廠正常生產(chǎn)的核心因素，而選廠搬遷對當?shù)仄髽I(yè)的沖擊或延續(xù)到明年二季度，但最終選礦產(chǎn)能出現(xiàn)“斷檔”的程度仍需邊走邊看，我們認為小企業(yè)受到的波及相對更為嚴重，規(guī)模較大的企業(yè)從生產(chǎn)設(shè)備到資金實力都具備較好的抗風險能力。綜上，明年上半年境內(nèi)精煉錫產(chǎn)量預(yù)計因選廠問題而出現(xiàn)同比小幅的下滑，下半年后開始回升，但鑒于環(huán)保督查有常態(tài)化的趨勢，全年的產(chǎn)量與幾年相比料出現(xiàn)一定程度的下降，參考今年兩次環(huán)保的情況，預(yù)計降至14.5-14.8萬噸。

三、需求下滑基本確立，消費改善還看宏觀

3.1傳統(tǒng)領(lǐng)域需求走弱，明年預(yù)計保持穩(wěn)定

焊料方面，白色家電的錫用量相對較高，而從相對值來看，白電中除空調(diào)之外，冰箱和洗衣機的增長情況在下半年表現(xiàn)較好，而從絕對值看，空調(diào)產(chǎn)量在四季度延續(xù)此前頹勢，目前同比增速已滑落至負值，考慮到空調(diào)“大小年”周期，預(yù)計明年空調(diào)產(chǎn)量或出現(xiàn)先降后升的局面；而冰箱增速出現(xiàn)季節(jié)性放緩，預(yù)計明年的整體增長率維持在1%-5%之間；臺式計算機和智能手機領(lǐng)域出現(xiàn)明顯飽和，產(chǎn)量同比增速持續(xù)回落，鑒于行業(yè)發(fā)展已進入穩(wěn)定期，預(yù)計明年將延續(xù)今年的季節(jié)性特征，同時整體波動不大；筆記本電腦的增長率持續(xù)上行，雖然電子消費產(chǎn)品的產(chǎn)量出現(xiàn)了一定程度的增長，但考慮到隨著生產(chǎn)工藝的不斷改進，目前單臺PC的耗錫量約1.5克，而單部智能手機的耗錫量已減少到0.035克左右，因此未來電子領(lǐng)域錫焊料的需求不斷下滑的趨勢還將持續(xù)。從總量上看，若明年地產(chǎn)投資及基建企穩(wěn)回升，推動家電及電子產(chǎn)品消費，預(yù)計焊料的消費需求或出現(xiàn)小幅增長。

鍍錫板（馬口鐵）方面，國內(nèi)鍍錫板產(chǎn)能處于長期過剩的狀態(tài)，近年三的產(chǎn)銷情況呈現(xiàn)出逐年回落的態(tài)勢，根據(jù)我們推算的數(shù)據(jù)來看，今年全年鍍錫板產(chǎn)量約800萬噸，銷量約792萬噸，產(chǎn)銷月均同比下滑幅度達14.8%，預(yù)計明年整體產(chǎn)銷量或進一步下降，原因在于鋁價低廉促使不少食品飲料包裝企業(yè)紛紛采用成本更低鋁罐代替錫罐。按照每噸鍍錫板4.5千克的耗錫量來算，今年鍍錫板行業(yè)耗錫量約3.6萬噸，若明年產(chǎn)業(yè)增速同比繼續(xù)下滑，按照略低于當前的降幅，預(yù)計明年鍍錫板的錫消費量約在3.2-3.3萬噸左右?？傮w而言，隨著替代材料市場滲透率的逐年提升，鍍錫板產(chǎn)業(yè)對錫消費增長的邊際貢獻率也呈現(xiàn)出逐年遞減的態(tài)勢，未來錫需求端更多的增長來源或依賴于錫化工以及新應(yīng)用領(lǐng)域。

錫化工方面，今年受環(huán)保趨嚴的影響，硫醇甲基錫的硫基原料供應(yīng)中斷導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)量（約占錫化工的70%）受到明顯沖擊，但進入下半年，隨著環(huán)保影響的逐漸淡去，硫醇甲基錫的供應(yīng)也在緩慢恢復(fù)，雖然我們認為未來產(chǎn)量會進一步增加，但環(huán)保仍然是極為重要的但確定性不高的影響因素。PVC穩(wěn)定劑和化學(xué)農(nóng)藥的表現(xiàn)則出現(xiàn)了分化，PVC進入四季度開始發(fā)力，預(yù)計明年上半年仍將保持10%左右的增長率，而農(nóng)藥領(lǐng)域今年以來的產(chǎn)量出現(xiàn)了較為明顯的下滑，據(jù)推算，全年產(chǎn)量的下降幅度達15.3%，但四季度末期降幅逐漸收窄，預(yù)計明年受環(huán)保壓制，農(nóng)藥產(chǎn)量仍將呈現(xiàn)小幅低開的局面，但全年同比或保持穩(wěn)定。整體來看，境內(nèi)錫化工領(lǐng)域是今年整體錫需求為數(shù)不多的亮點，考慮到未來環(huán)保干擾可能較今年緩和，預(yù)計明年化工行業(yè)的錫消費仍有一定的增長空間，但幅度不會太大。

3.2 全年去庫力度有限，宏觀走勢定調(diào)未來需求

全年來看，社會庫存不斷增加，因下游消費不及預(yù)期，終端企業(yè)接貨意愿長期低迷，此外，交易所推出的倉單交易補貼可觀，不少企業(yè)進行了倉單質(zhì)押、融資等操作，一方面導(dǎo)致大量現(xiàn)貨資源被鎖定，另一方面也使累庫幅度超過去年同期，下半年漸進式去庫的節(jié)奏由此出現(xiàn)了放緩。而境內(nèi)冶煉廠停產(chǎn)檢修，企業(yè)庫存釋放則相對較快也更為明顯，現(xiàn)貨市場交投始終不溫不火，下游基本維持剛需采購，僅在盤面價格出現(xiàn)大幅下行的情況下才出現(xiàn)部分逢低補貨的需求。特別是在四季度，錫價迎來了年內(nèi)第二波暴漲行情，現(xiàn)貨市場跟漲積極，持貨商看漲捂貨惜售，下游畏高買盤無力，社會庫存不降反升，去庫式微。

數(shù)據(jù)顯示，表觀消費自三季度末期開始掉頭向下，臨近年末，需求大幅改善的可能性已經(jīng)不大，全年消費下滑已坐實，供應(yīng)端的利好支撐愈發(fā)無力，據(jù)測算，今年全年錫表觀消費量約14.7萬噸，同比下降9.3%，符合此前季報的預(yù)期。展望明年，基建，稅改等政策進入利好兌現(xiàn)時期，總體需求有望出現(xiàn)邊際改善，境內(nèi)消費或出現(xiàn)比較溫和修復(fù)上行。但值得注意的是，目前以及未來的一段時間內(nèi)，中美貿(mào)易爭端仍將是影響終端需求，尤其是電子焊料領(lǐng)域消費的重要不確定性因素，若后續(xù)中美貿(mào)易談判取得積極進展，消費量有望進一步釋放，但若雙方分歧加劇，關(guān)稅武器頻頻出手，參考今年情況，明年的總體需求或出現(xiàn)超預(yù)期的下滑（如5%-10%的負增長）。整體而言，今年境內(nèi)錫消費呈現(xiàn)出中性偏弱的格局，其中宏觀利空的壓制是主要因素，在不考慮外部不確定性干擾的前提下，隨著礦端壓力的逐步釋放，預(yù)計明年去庫的節(jié)奏將會加快，力度也會更大。而全球來看，境外發(fā)達經(jīng)濟體在錫化工等部分領(lǐng)域出現(xiàn)了較好的需求增長，因此明年全球錫消費的增長幅度或略高于境內(nèi)。值得一提的是，雖然在光伏以及一些電池組的新材料當中出現(xiàn)了錫需求新的增長點，但短期而言仍不會出現(xiàn)大范圍的商業(yè)應(yīng)用，在新興領(lǐng)域還未成熟之前，除了傳統(tǒng)領(lǐng)域季節(jié)性需求的推動以及環(huán)保趨緩后產(chǎn)量的恢復(fù)，其它錫消費暫時沒有太大期待。

四、境外地區(qū)供需平穩(wěn)，預(yù)計明年波動不大

4.1原料供應(yīng)平穩(wěn)，錫錠產(chǎn)出略降

從境外其它國家來看，至十月，印尼累計出口錫錠6.5萬噸，較去年同期增長3.2%，增速環(huán)比大幅回落，原因是印尼商品與衍生品交易（ICDX）此前宣布，進入交易所指定倉儲區(qū)的錫錠若使用PT Surveyor公司頒發(fā)的錫礦原產(chǎn)證明，一律停止交易，該禁令對印尼錫錠的出口造成了較大沖擊，目前一些貨運已經(jīng)停止，部分冶煉廠也處于停產(chǎn)狀態(tài)，同時當?shù)卣趯σ睙拸S實行檢查，但是現(xiàn)階段還很難判斷這個政策會持續(xù)多久或者它對市場的影響程度。就產(chǎn)量而言，前三個季度同比下滑13.89%，天馬公司預(yù)計今年全年印尼的精錫產(chǎn)量約7-7.5萬噸，但受當?shù)丨h(huán)保政策趨嚴的影響，我們預(yù)計明年印尼全年的錫錠產(chǎn)量將下滑10%至6.5-6.8萬噸。秘魯上半年錫精礦產(chǎn)量為0.88萬噸，同比下降4.35%，全年產(chǎn)量或同比持平，由于當?shù)谺2項目尚未建成，預(yù)計明年產(chǎn)量難有明顯提升，約1.65-1.75萬噸，從出口來看，上半年秘魯出口精錫0.86萬噸，同比下滑6.5%，由于當?shù)禺a(chǎn)出基本都用于出口，全年出口量將保持平穩(wěn)略降的態(tài)勢，預(yù)計明年的出口量約1.6-1.7萬噸。

玻利維亞上半年錫精礦產(chǎn)量為0.81萬噸，同比下降約4.71%，全年產(chǎn)量維持在0.14萬噸/月左右的水平，預(yù)計明年同比變化不大，或1.68-1.8萬噸；出口方面，玻利維亞上半年出口精錫0.71萬噸，同比下滑12.35%，全年出口量約1.56萬噸，同比減少10%，預(yù)計明年將保持平穩(wěn)。此外，包括剛果、尼日利亞和盧旺達在內(nèi)的非洲地區(qū)，上半年錫精礦產(chǎn)量約0.72萬噸，同比基本持平，全年產(chǎn)量約1.4萬噸，同比下滑約3%，其中剛果地區(qū)Bisie項目于明年中期投產(chǎn)。總體而言，今年除緬甸將出現(xiàn)10%左右的產(chǎn)出下滑外，的其地區(qū)無論是產(chǎn)出基本保持相對穩(wěn)定，整體波動不大，ITA預(yù)測今年全球錫礦產(chǎn)量約31.6萬噸，同比減少0.3%，可見緬甸礦產(chǎn)出減少的部分幾乎被其它增長完全抵消。展望明年，秘魯、剛果等將迎來數(shù)個新項目的投產(chǎn)期，預(yù)計到2020年新增產(chǎn)量可達1.55-1.6萬噸/年，明年整體產(chǎn)量或持平略升。

4.2 亞洲地區(qū)仍是需求主體，發(fā)達國家消費保持穩(wěn)定

從全球的消費結(jié)構(gòu)來看，亞洲地區(qū)仍是錫產(chǎn)品的消費主體，而以美歐日為代表的發(fā)達經(jīng)濟體需求相對穩(wěn)定，從進口量來看，上半年美國錫產(chǎn)品進口1.73萬噸，同比增長4.78%，全年預(yù)計進口3.6萬噸，同比增長5.8%；日本錫產(chǎn)品進口1.39萬噸，同比下滑4.14%，全年預(yù)計進口2.8萬噸，同比微增0.72%；從進口結(jié)構(gòu)來看，以農(nóng)藥為主的錫化工產(chǎn)品需求出現(xiàn)了比較明顯的增長，據(jù)部分出口該類型產(chǎn)品的終端企業(yè)表示，今年以來美歐等國家的錫化工產(chǎn)品需求量同比增長近20%。展望明年，預(yù)計上半年美日等國錫產(chǎn)品進口量或小幅回落，下半年呈現(xiàn)溫和增長的態(tài)勢，整體波動不會太大，而全年的錫消費可能在6.2-6.8萬噸的量級，歐洲地區(qū)為6.1-6.22萬噸，對全球消費增長的貢獻率將提升至1%-2%。

金瑞期貨 | 2019年錫市場展望：供應(yīng)收緊需求搖擺 震蕩行情有望延續(xù)

五、供應(yīng)收緊需求搖擺，震蕩行情有望延續(xù)

緬甸礦產(chǎn)量以及品味的下降是確立的，且未來難有改善，礦的遠期缺口需要等待時間的逐步驗證，后續(xù)錫錠產(chǎn)量持續(xù)下滑的核心邏輯還是在于礦的減少。明年上半年，選廠搬遷的余波將繼續(xù)影響云南個舊地區(qū)的選礦產(chǎn)能，小規(guī)模企業(yè)的原料供應(yīng)將受到明顯沖擊，但總量角度上的“選礦”斷檔的程度仍待后續(xù)觀察，結(jié)合今年的環(huán)保督查情況，明年的環(huán)保常態(tài)化及檢查力度或更加嚴苛，政策端的擾動可能加劇，疊加原料持續(xù)偏緊，全年產(chǎn)量同比料進一步下滑，支撐錫價；另一方面，今年終端消費不及預(yù)期，主要原因在于宏觀經(jīng)濟下行以及中美貿(mào)易摩擦的反復(fù)，下游企業(yè)謹慎態(tài)度未改，業(yè)務(wù)擴張困難，部分領(lǐng)域甚至出現(xiàn)了收縮現(xiàn)象。展望明年，由于稅改，基建投資等利好政策的效果或于上半年逐步顯現(xiàn)，預(yù)計明年的錫消費將呈現(xiàn)低開高走，隨著宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖而邊際改善的格局，但鑒于中美貿(mào)易問題對整個電子焊料行業(yè)的影響較為深刻，美對華政策的不確定性依然較大，因此，考慮到外部政策的溢出效應(yīng)，明年的境內(nèi)的錫消費大概率將延續(xù)中性偏弱。

總體而言，明年緬甸礦端出貨量下滑已成定局，而國內(nèi)增量有限，原料偏緊局面難改，冶煉環(huán)節(jié)還將受環(huán)保政策的階段性壓制，礦和錠的供應(yīng)較今年都將出現(xiàn)明顯收縮，而需求或跟隨宏觀經(jīng)濟的改善而改善，但不宜太過樂觀，貿(mào)易摩擦仍是影響消費的關(guān)鍵不確定因素。最后，明年將會是承上啟下的一年，供應(yīng)端確定性較大，而需求端不確定性較高，一方面，若消費保持平穩(wěn)，今年整體震蕩，供需兩淡的格局大概率將有所延續(xù)，期間或出現(xiàn)因環(huán)保等問題造成煉廠停產(chǎn)，從而帶來的階段性交易機會；另一方面，若供應(yīng)端出現(xiàn)超預(yù)期的下滑，而需求端因宏觀企穩(wěn)而顯著改善，在長期及短期利好因素共振之下，滬錫則有望沖破目前的箱體限制并進一步向上尋求突破，預(yù)計明年滬錫波動區(qū)間在14.35-16萬元/噸，倫錫1.8-2.2萬美元/噸。