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核心觀點(diǎn)

全球宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加，但并不悲觀：中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會(huì)重新帶給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，全球經(jīng)濟(jì)最差的情況可能過(guò)去，2019年會(huì)是矛盾緩和的年份。從全年看，預(yù)計(jì)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)略弱于2018年，但分季度來(lái)看，從2019年1季度開(kāi)始都會(huì)略好于2018年4季度，2018年4季度或許是未來(lái)1年多經(jīng)濟(jì)的底部?？傊?，2019年風(fēng)險(xiǎn)仍然可控，真正的壓力還在后面。

當(dāng)前銅價(jià)所隱含：遠(yuǎn)期銅礦與消費(fèi)的匹配來(lái)看，目前銅價(jià)已反映了未來(lái)悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。即便明年全球需求增速下滑至1%附近，也僅是對(duì)預(yù)期的驗(yàn)證。結(jié)合明年銅礦供應(yīng)1%的低增速, 銅價(jià)不具備大幅下跌的動(dòng)能。波動(dòng)率告訴我們，當(dāng)下過(guò)低的波動(dòng)率表示投資者對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期處于低位且非常趨同，一旦基本面出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致一致性預(yù)期瓦解，波動(dòng)率急劇上升，因此當(dāng)前過(guò)低的波動(dòng)恰恰蘊(yùn)含著未來(lái)潛在的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

“低無(wú)可低”的庫(kù)存將提供機(jī)會(huì)：明年上半年庫(kù)存預(yù)期的演繹具備了單邊或結(jié)構(gòu)的條件，境內(nèi)外冶煉端將出現(xiàn)約30萬(wàn)噸的擾動(dòng)，而新增產(chǎn)量難以抵消，消費(fèi)增1.5%，庫(kù)存仍將小幅下降。結(jié)合當(dāng)下全球極低精銅庫(kù)存（4年低位）及廢銅大幅去化結(jié)束，若宏觀因素改善銅價(jià)將明顯反彈，退一步若宏觀惡化，則也具備近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正向套利機(jī)會(huì)。

不確定因素仍多，影響銅價(jià)方向選擇：對(duì)于明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分歧在放緩的幅度，企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說(shuō)紛紜?；久婀?yīng)確定性低速增長(zhǎng)，一旦干擾率大幅上升，極有可能導(dǎo)致供應(yīng)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，從而提振銅價(jià)。宏觀定方向，基本面定幅度，宏觀和供應(yīng)節(jié)奏定調(diào)的偏差，可能使銅價(jià)走勢(shì)與預(yù)期不同。

2019年或是總量與結(jié)構(gòu)矛盾并存的一年：基準(zhǔn)假設(shè)下礦增速低于1%，冶煉端面臨較大確定性干擾，消費(fèi)中性假設(shè)1.5%的增速下，精銅市場(chǎng)將面臨缺口，尤其是上半年。原料端在基準(zhǔn)假設(shè)下，礦與冶煉的匹配在平衡附近，若礦干擾超預(yù)期將會(huì)產(chǎn)生較大的銅礦缺口，且集中體現(xiàn)在下半年。

基準(zhǔn)假設(shè)下銅市場(chǎng)總體偏緊：在經(jīng)濟(jì)整體向下背景下銅價(jià)大概率將維持震蕩走勢(shì)，均價(jià)與今年相當(dāng)，核心波動(dòng)區(qū)間為倫銅3月（6000-7000）美元/噸，對(duì)應(yīng)滬銅主力（48000-54000）元/噸。風(fēng)險(xiǎn)提示： 向下風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自新興市場(chǎng)灰犀牛事件點(diǎn)燃避險(xiǎn)情緒，向上風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自礦超預(yù)期干擾。

一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)：不確定性增加 但并不悲觀

2018年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯弱于年初預(yù)計(jì)。除美國(guó)外，全球其他經(jīng)濟(jì)體均迎來(lái)了增速放緩。美國(guó)進(jìn)出口占GDP比重在全球主要經(jīng)濟(jì)體中最低，因此并未受到全球經(jīng)濟(jì)走弱的影響。由于自身較強(qiáng)的基本面以及特朗普稅改的短期刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀。中國(guó)經(jīng)濟(jì)受去杠桿影響出現(xiàn)超預(yù)期的放緩，加上政策調(diào)整過(guò)程中對(duì)原有制度的沖擊，造成了諸如“國(guó)進(jìn)民退”等擔(dān)憂情緒的上升，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，市場(chǎng)信心受到極大挑戰(zhàn)。這既表現(xiàn)在金融市場(chǎng)的低迷，同時(shí)也會(huì)遏制各經(jīng)濟(jì)參與方的投資及消費(fèi)行為，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)的火車(chē)頭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩也導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不同程度的放緩，歐元區(qū)、日本巴西、韓國(guó)等均出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)下滑。年中新興經(jīng)濟(jì)體受美聯(lián)儲(chǔ)加息以及美元升值影響，本幣貶值，金融市場(chǎng)受到明顯沖擊，恐慌情緒不斷蔓延?？傊?018年在中國(guó)去杠桿，美國(guó)加息以及不斷主動(dòng)挑起貿(mào)易沖突下，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷。展望2019年，最大的不確定性來(lái)自于中美貿(mào)易戰(zhàn)。全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體如果爆發(fā)嚴(yán)重的貿(mào)易沖突，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的沖擊將是巨大的。但是，貿(mào)易戰(zhàn)是否是中美爭(zhēng)端的唯一解決方式？殺敵一千自損八百的方式是否可?。棵绹?guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及金融市場(chǎng)已經(jīng)受到很多負(fù)面反饋，特朗普政府是否會(huì)調(diào)整政策？經(jīng)過(guò)半年劇烈沖突后，我們覺(jué)得貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)階段性緩和的可能性大大增加，可能代之以長(zhǎng)期的拉鋸戰(zhàn)，這會(huì)影響中長(zhǎng)期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治及軍事環(huán)境，但是中短期可能會(huì)相對(duì)平靜。中國(guó)在去杠桿取得階段性成功后，修正政策，重塑信心，穩(wěn)定增長(zhǎng)將是明年的主基調(diào)。在外部環(huán)境平穩(wěn)，內(nèi)部政策頻出的背景下，預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最遲明年1季度企穩(wěn)；而即使貿(mào)易戰(zhàn)沖突惡化，我們?nèi)匀豢梢圆扇〖哟蟪隹谕硕悾嗣駧刨H值，加大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激等手段去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會(huì)重新帶給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，全球經(jīng)濟(jì)最差的情況可能過(guò)去，2019年可能會(huì)是一個(gè)矛盾緩和的年份。但是，擺在全球經(jīng)濟(jì)面前的中長(zhǎng)期壓力仍然很大，如經(jīng)歷20余年快速發(fā)展的全球貿(mào)易體系面臨越來(lái)越大的挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)位次變化帶來(lái)的潛在沖突概率在增加，債務(wù)規(guī)模巨大是擺在幾乎所有主要國(guó)家面前的難題。從全年看，預(yù)計(jì)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)略弱于2018年，但分季度來(lái)看，從2019年1季度開(kāi)始都會(huì)略好于2018年4季度，2018年4季度或許是未來(lái)1年多經(jīng)濟(jì)的底部。總之，2019年風(fēng)險(xiǎn)仍然可控，真正的壓力還在后面。

1.1 中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演最重要的角色

展望全球經(jīng)濟(jì)，雖然中國(guó)GDP絕對(duì)數(shù)值占比只能排在第二，落后于美國(guó)，但是GDP增量則在全球各國(guó)中占比最高。因?yàn)橹袊?guó)不僅經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，并且波動(dòng)較大，通過(guò)外貿(mào)和投資活動(dòng)將波動(dòng)傳導(dǎo)至全球。2017年，中國(guó)進(jìn)出口規(guī)模4.1萬(wàn)億美元，排在所有國(guó)家的第一位。所以我們看到全球絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口數(shù)據(jù)都跟中國(guó)高度相關(guān)，并且經(jīng)濟(jì)波動(dòng)跟中國(guó)也高度相關(guān)。今年以來(lái)表現(xiàn)也非常明顯。1季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯露疲態(tài)，全球除美國(guó)外，主要經(jīng)濟(jì)體均有所下滑。2季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)有所反彈，制造業(yè)PMI指數(shù)回升，同樣可以看到全球多數(shù)國(guó)家PMI回升。從OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)來(lái)看，中國(guó)領(lǐng)先全球半年左右時(shí)間。隨著中國(guó)去杠桿政策的調(diào)整，以及各項(xiàng)托底政策推出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將最遲在2019年1季度企穩(wěn)，會(huì)通過(guò)外貿(mào)帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

1.2中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)近憂，但仍有遠(yuǎn)慮

2018年，特別是6月份以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入明顯的下行。是什么原因?qū)е?今年美國(guó)對(duì)中國(guó)啟動(dòng)了貿(mào)易戰(zhàn)，這是超出市場(chǎng)預(yù)期的事件。2018年4月美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)500億美元出口商品增加25%關(guān)稅（7月初正式實(shí)施）， 7月又宣布將對(duì)2000億美元商品增加10%關(guān)稅（9月初正式實(shí)施），并威脅將進(jìn)一步擴(kuò)大加稅范圍和稅率。美國(guó)是中國(guó)第一大出口市場(chǎng)，出口占中國(guó)總出口比例接近20%，增加進(jìn)口關(guān)稅毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)影響中國(guó)出口。最近20余年來(lái)中國(guó)外部環(huán)境一直很穩(wěn)定，美國(guó)突然發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)讓中國(guó)猝不及防。如果美國(guó)調(diào)整對(duì)華關(guān)系，采取激烈的遏制手段，那自然會(huì)較大程度影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。市場(chǎng)對(duì)此充滿了悲觀情緒，金融市場(chǎng)因此而表現(xiàn)低迷。但是，從具體進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)看，仍然看不出貿(mào)易戰(zhàn)的實(shí)質(zhì)性影響。

從中國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)，以及對(duì)美國(guó)出口數(shù)據(jù)來(lái)看，都保持了穩(wěn)定，并未受到明顯沖擊。背后的原因包括中國(guó)商品短期內(nèi)消費(fèi)價(jià)格彈性較小，中國(guó)增加了出口退稅比例，人民幣貶值，出口商趕出口等。但是，無(wú)論如何，出口并未下滑，出口也就不是拖累當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的原因。

從過(guò)去10余年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)投資是驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)的最主要因素。中國(guó)經(jīng)濟(jì)很多短期指標(biāo)都跟房地產(chǎn)投資高度相關(guān)。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資本身金額較大而且波動(dòng)大，更重要的是對(duì)上游有色、黑色、水泥等原材料，下游家電、家具等產(chǎn)品，以及地方政府基建等都有極強(qiáng)的拉動(dòng)作用。但是，今年的房地產(chǎn)投資并未有明顯下滑。甚至在今年1季度還有明顯回升，2季度以后也維持了大致穩(wěn)定。

既然貿(mào)易戰(zhàn)和房地產(chǎn)都不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的原因，那么原因究竟是什么？

去杠桿才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的最主要原因。中國(guó)自2008年金融危機(jī)以來(lái)，債務(wù)迅速增長(zhǎng)。非金融部門(mén)的杠桿率從2008年的144%快速增加到261%，上升速度全球最快。特別是非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率，房地產(chǎn)企業(yè)，部分國(guó)有企業(yè)以及地方政府融資平臺(tái)公司等負(fù)債率非常高。銀行表外業(yè)務(wù)，各類(lèi)影子銀行快速發(fā)展，金融企業(yè)杠桿率上升也非常快，積聚了較高風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下， 2016年10月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》正式提出企業(yè)去杠桿。2017年開(kāi)始政府著手去杠桿。包括出臺(tái)資管新規(guī)，整治影子銀行，規(guī)范地方政府和國(guó)有企業(yè)融資等。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議上，習(xí)近平總書(shū)記強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系；要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門(mén)、分債務(wù)類(lèi)型提出不同要求；強(qiáng)調(diào)去杠桿的重點(diǎn)為地方政府和國(guó)企部門(mén)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。在這種強(qiáng)力去杠桿的背景下，原有的信用創(chuàng)造機(jī)制受到了破壞，融資緩解惡化，“缺錢(qián)”成為幾乎所有企業(yè)的共識(shí)。去杠桿本意是去“壞杠桿”，但是執(zhí)行過(guò)程中”“好杠桿”也未能幸免。從下面兩張圖可以看到，M1、債券信用利差都出現(xiàn)了不同以往規(guī)律行的走勢(shì)，顯示去杠桿造成了全面的信用緊張。這是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最重要原因。

那么，究竟中國(guó)杠桿率如何？按照BIS數(shù)據(jù)，截止2018年1季度，中國(guó)非金融部門(mén)杠桿率（總債務(wù)除以GDP）達(dá)261%，橫向比較在全世界中等偏上。分部門(mén)來(lái)看，居民和政府部門(mén)杠桿率偏低，政府部門(mén)債務(wù)即使考慮到地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，也屬于偏低水平。真正高的是企業(yè)部門(mén)杠桿率。中國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率達(dá)164%。政府首要控制的是這一部門(mén)的杠桿率。中國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率偏高原因在于兩個(gè)方面。其一，在于國(guó)有企業(yè)占比較大，有政府背書(shū)，企業(yè)實(shí)際的信用較高。國(guó)有企業(yè)在中國(guó)承擔(dān)了部分政府職能，因此部分債務(wù)其實(shí)也是分擔(dān)了政府的債務(wù)。其二，更主要的是中國(guó)投資率較高。從支出角度看是投資率較高，從收入角度看是儲(chǔ)蓄率高。怎么理解？假設(shè)中國(guó)和美國(guó)債務(wù)全部是100萬(wàn)億。任何債務(wù)的用途應(yīng)該是兩類(lèi)，一類(lèi)是消費(fèi)，一類(lèi)是投資。如果中國(guó)債務(wù)50%都是投資，美國(guó)債務(wù)20%是投資，那么中國(guó)100萬(wàn)億債務(wù)中有50萬(wàn)億投資，50萬(wàn)億消費(fèi)；美國(guó)是20萬(wàn)億投資，80萬(wàn)億消費(fèi)。投資未來(lái)會(huì)有回報(bào)，而消費(fèi)則沒(méi)有。因此同樣杠桿率情況下的經(jīng)濟(jì)體，投資率高的經(jīng)濟(jì)體其債務(wù)狀況會(huì)明顯優(yōu)于投資率低的，因?yàn)槠湮磥?lái)償債能力更強(qiáng)。

當(dāng)下債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)得到遏制，中國(guó)去杠桿政策已經(jīng)有所調(diào)整，企業(yè)融資緩解將會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)。針對(duì)去杠桿過(guò)程中給民營(yíng)企業(yè)造成的額外傷害，從黨中央到一行兩會(huì)各個(gè)層面都出臺(tái)了全面支持民營(yíng)企業(yè)的政策，民營(yíng)企業(yè)融資緩解也會(huì)有明顯改善。今年基建投資快速下滑也是拖累經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要因素。基建下滑是地方政府融資活動(dòng)受到去杠桿政策約束的一個(gè)表現(xiàn)。中國(guó)政府加杠桿的空間較大，預(yù)計(jì)明年財(cái)政政策更加積極，基建投資也有望迎來(lái)反彈。這是我們認(rèn)為明年1季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)會(huì)較今年4季度走強(qiáng)的最主要原因。

供給側(cè)改革熨平了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，保存了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)力是我們對(duì)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)不悲觀的另外一個(gè)重要原因。過(guò)去主要工業(yè)品產(chǎn)量增速與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一致，但過(guò)去1年多以來(lái)出現(xiàn)了明顯分化。表現(xiàn)為中下游產(chǎn)品增速普遍下行中出現(xiàn)分化，上游增速回升。按照以往庫(kù)存周期，從2016年以來(lái)開(kāi)啟本輪庫(kù)存周期，目前經(jīng)歷需求下行階段，應(yīng)該處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存或者主動(dòng)去庫(kù)存階段，但是全年產(chǎn)成品庫(kù)存卻處于增長(zhǎng)階段，原料庫(kù)存則維持平穩(wěn)。供給側(cè)和環(huán)保政策造成了目前的這種“失靈”情況，在下游擴(kuò)張的時(shí)候，上游擴(kuò)張幅度較??；下游收縮的時(shí)候，上游收縮幅度也就很小，甚至處于擴(kuò)張階段，這就導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度縮小。

另外一方面，從2016年以來(lái)的這波經(jīng)濟(jì)反彈，制造業(yè)投資一直處于被抑制的狀態(tài)?？梢钥吹焦潭ㄙY產(chǎn)投資一直低于產(chǎn)能利用率和工業(yè)企業(yè)收入的增長(zhǎng)。在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，下游需求擴(kuò)張的時(shí)候，制造業(yè)投資快速擴(kuò)張，這些投資活動(dòng)成為了當(dāng)期經(jīng)濟(jì)的需求，助推了經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張；但是，一旦需求回落，上一輪的投資變成供給，又會(huì)導(dǎo)致供需失衡，經(jīng)濟(jì)加速回落。對(duì)投資的抑制使得2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱于以往，但是卻保存了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。2018年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資仍將有增長(zhǎng)空間。企業(yè)部門(mén)，特別是工業(yè)部門(mén)利潤(rùn)率低，負(fù)債率高是影響中國(guó)債務(wù)的重要原因。通過(guò)供給側(cè)改革穩(wěn)定了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，有助于企業(yè)部門(mén)去杠桿，為托底經(jīng)濟(jì)提供了支撐。

中美貿(mào)易沖突仍將是影響2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要因素。但是經(jīng)歷了2018年激烈交鋒后，2019年大概率會(huì)有所緩和。從下圖可以看到，IMF在時(shí)隔半年的兩次報(bào)告里，主要因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)而下調(diào)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，但同樣也下調(diào)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速。特朗普政府正面臨美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)帶來(lái)的一系列負(fù)面反饋，可能會(huì)被迫改變貿(mào)易政策。不可否認(rèn)的是中美貿(mào)易沖突很可能是中美關(guān)系長(zhǎng)期調(diào)整的開(kāi)端，以后中國(guó)會(huì)長(zhǎng)期面臨來(lái)自美國(guó)的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)性遏制。 然而，中美以及中國(guó)與全球其他國(guó)家之間廣泛而深入的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，決定了中美直接沖突會(huì)給全球經(jīng)帶來(lái)巨大沖擊。中美之間的沖突會(huì)是長(zhǎng)期而反復(fù)的。相比2018，2019年大概率會(huì)有所緩和，而長(zhǎng)期的矛盾則將繼續(xù)醞釀。更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，外部的壓力加上自身的矛盾可能會(huì)促使中國(guó)更大幅度的改革。這涉及到政治，軍事等一系列復(fù)雜的系統(tǒng)，存在不確定性，但也要看到希望。

房地產(chǎn)仍然是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的影響因素之一。2017年中國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售商品房面積達(dá)17億平米（其中住宅14億平米），累計(jì)施工面積78億平米，房地產(chǎn)投資11萬(wàn)億，而同年GDP是82萬(wàn)億。目前房地產(chǎn)存量數(shù)據(jù)缺乏，對(duì)總住房面積和人均住房面積存在一定爭(zhēng)論，到底是極度飽和還是接近飽和？但是對(duì)于未來(lái)房地產(chǎn)的增長(zhǎng)空間有限幾乎是共識(shí)。從人口總量看，隨著中國(guó)城市化率接近60%，新增城鎮(zhèn)人口數(shù)量在不斷放緩，2015年新增城鎮(zhèn)人口2200萬(wàn)，2016年2182萬(wàn)，2017年降至2049萬(wàn)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)乏力。從人口結(jié)構(gòu)看，受計(jì)劃生育政策影響，90年代初出生人口數(shù)量迅速下滑，導(dǎo)致未來(lái)新增結(jié)婚人口數(shù)量迅速下降，這也是未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的一個(gè)中長(zhǎng)期壓力。經(jīng)濟(jì)講究的是增長(zhǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)即將面臨拐點(diǎn)，無(wú)法提供對(duì)經(jīng)濟(jì)的增量貢獻(xiàn)， 甚至即將面臨負(fù)貢獻(xiàn)。然而，整個(gè)地方政府財(cái)政、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都嚴(yán)重依賴(lài)房地產(chǎn)。短期內(nèi)，如果不穩(wěn)定地產(chǎn)，就無(wú)法穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，中長(zhǎng)期內(nèi)又需要盡快去擺脫地產(chǎn)的依賴(lài)，這是擺在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面前的兩難選擇。在這種背景下，政府正在極力推廣一帶一路，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)，擴(kuò)大改革開(kāi)放等。

短期房地產(chǎn)投資則能維持大體穩(wěn)定。一方面，經(jīng)過(guò)包括棚改貨幣化等措施后，房地產(chǎn)庫(kù)存已經(jīng)大幅去化，目前待售面積處于歷史低位；另外一方面待開(kāi)發(fā)土地面積快速增長(zhǎng)，二者將支撐銷(xiāo)售、新開(kāi)工和施工。2018年房地產(chǎn)投資完成額大體保持了穩(wěn)定。具體表現(xiàn)為上半年增速有所加快，下半年略微放緩。土地購(gòu)置費(fèi)用（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額中其他費(fèi)用）增長(zhǎng)較快是支撐房地產(chǎn)投資的關(guān)鍵。2019年土地購(gòu)置難以保持快速增長(zhǎng)，增速將面臨下滑；但占比近2/3的建筑安裝工程支出受施工面積支撐，將保持穩(wěn)定，從而支撐房地產(chǎn)投資僅保持小幅下行。

考慮到房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大影響，房地產(chǎn)投資略微下行將抑制經(jīng)濟(jì)向上表現(xiàn)。甚至于，如果基建和其他刺激手段對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果不明顯，地產(chǎn)政策料將會(huì)有所放松以支撐經(jīng)濟(jì)。騰挪出時(shí)間來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步深化改革開(kāi)放。

總體上看外需和房地產(chǎn)雖然有小幅下滑的壓力，但幅度并不大，大體能維持穩(wěn)定。再考慮到各類(lèi)積極財(cái)政政策和貨幣政策刺激，以及支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展、減稅、擴(kuò)大改革開(kāi)放等一系列改革政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)料能實(shí)現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)的增長(zhǎng)，整體經(jīng)濟(jì)增速只會(huì)略弱于2018年。分季度來(lái)看，我們認(rèn)為2018年4季度可能會(huì)是未來(lái)1年多的低點(diǎn)，最遲2019年1季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，維持非常溫和的反彈。如果地產(chǎn)不放松，到明年3、4季度經(jīng)濟(jì)下行壓力可能會(huì)有所增加，但是整體風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)就是各類(lèi)要素的投入以及制度優(yōu)化。跟成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)有很多的問(wèn)題和矛盾，我們解決這些矛盾，優(yōu)化制度往往可以帶來(lái)很大紅利。制度改革可以降低交易成本，優(yōu)化各類(lèi)資源的配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。只要繼續(xù)改革開(kāi)放，相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景非常光明。

1.3全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化

今年全球經(jīng)濟(jì)都遭遇一些下行壓力，但是美國(guó)依然很穩(wěn)定，特朗普稅改起到了很大作用。自2017年12月開(kāi)始美國(guó)實(shí)施新一輪減稅政策，但聯(lián)邦政府所得稅一項(xiàng)就從35%一次性下降到21%，個(gè)人所得稅等也有相當(dāng)大的調(diào)整。此舉對(duì)2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激作用非常明顯。因稅收下滑，短期內(nèi)美國(guó)赤字率會(huì)持續(xù)上升，但由此可能帶來(lái)美國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的進(jìn)一步提升，以及經(jīng)濟(jì)的活躍，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快于赤字上升，美國(guó)赤字率可能在2019年見(jiàn)頂。

兩個(gè)因素讓我們懷疑美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)即將見(jiàn)頂。其一是美國(guó)失業(yè)率達(dá)3.8%，創(chuàng)近50年新低。歷史上看每一次失業(yè)率的低點(diǎn)就對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)。全社會(huì)接近充分就業(yè)，自然也意味著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張乏力。其二，除失業(yè)率創(chuàng)歷史低位外，CPI維持了持續(xù)上漲，這種背景下美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐穩(wěn)健。加息將抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且可能會(huì)戳破美股泡沫。連續(xù)加息之后，美債短端利率上升較快，但是長(zhǎng)短利率上漲有限，長(zhǎng)短期的利差在縮窄，明年很大概率還會(huì)出現(xiàn)倒掛。利差倒掛往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)志，表明市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)缺乏信心。中期選舉結(jié)果顯示共和黨失去眾議院的控制權(quán)，特朗普二次稅改以及基建計(jì)劃推出的可能性降低。再考慮到減稅效果的減退，以及與各國(guó)引發(fā)貿(mào)易沖突對(duì)其出口的拖累，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較2018年略微放緩。

2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也比較糟糕?？梢钥吹浇衲瓿隹趯?duì)GDP的拉動(dòng)率下滑較多。這主要受全球外貿(mào)活動(dòng)放緩影響。在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，歐元區(qū)出口占GDP比重高達(dá)40%以上，排名第一。因此歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)極大的受到全球外貿(mào)形勢(shì)影響。展望2019年，如果中美貿(mào)易沖突緩和，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)將帶動(dòng)全球外貿(mào)回暖，從而利好歐元區(qū)出口。此外，從投資角度看，歐元區(qū)產(chǎn)能利用率持續(xù)增長(zhǎng)，但是投資增長(zhǎng)未能匹配，未來(lái)仍有明顯增長(zhǎng)空間?？紤]到中、美經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，2019年整年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速料將略微放緩，但分季度來(lái)看將較2018年4季度有所好轉(zhuǎn)。

2018新興經(jīng)濟(jì)體整體表現(xiàn)低迷，土耳其、秘魯?shù)葒?guó)匯率暴跌一度出現(xiàn)爆發(fā)金融危機(jī)的可能。今年新經(jīng)濟(jì)體遭遇的沖擊主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，第一個(gè)是全球經(jīng)濟(jì)下滑，外需受到?jīng)_擊。另外一個(gè)在更主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢效應(yīng)。根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)維持以下三個(gè)方面的穩(wěn)定：第一個(gè)是匯率的自由波動(dòng)，另外一個(gè)是貨幣政策的獨(dú)立性，第三個(gè)是資本的自由流動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息完之后，這些國(guó)家要么面臨匯率貶值，要么被迫加息，兩方面都可能對(duì)其造成沖擊。任何金融危機(jī)的本質(zhì)其實(shí)都是債務(wù)危機(jī)。特別是對(duì)于雙赤字率都高的國(guó)家，償債壓力大大增加。但是我們對(duì)于新經(jīng)濟(jì)體整體表現(xiàn)沒(méi)有那么悲觀。第一是跟80年代的拉美危機(jī)、90年代亞洲金融危機(jī)不一樣，現(xiàn)在越來(lái)越多新經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)是以本幣記價(jià)，所以面臨匯率波動(dòng)對(duì)其外債的沖擊更小。第二是相比過(guò)去幾輪新興經(jīng)濟(jì)體的金融風(fēng)暴，當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備要充裕得多，超過(guò)7萬(wàn)億美元以上的外匯儲(chǔ)備；此外外債、經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP比例等等都比以前要低很多，所以我們覺(jué)得個(gè)別國(guó)家有可能會(huì)出問(wèn)題，但整體出現(xiàn)金融危機(jī)的可能性還是偏小。如果明年1季度開(kāi)始全球經(jīng)濟(jì)如期出現(xiàn)回暖，新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)料將有所好轉(zhuǎn)?？紤]到印度、越南等國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及中國(guó)一帶一路帶來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)2019年新興經(jīng)濟(jì)體整體表現(xiàn)能持平于2018年。

二、當(dāng)前銅價(jià)所隱含的市場(chǎng)觀點(diǎn)

銅價(jià)是市場(chǎng)對(duì)當(dāng)下現(xiàn)實(shí)和未來(lái)供需預(yù)期共同作用的結(jié)果，包含著已知和未知的市場(chǎng)信息。既然價(jià)格是信息的集中與演繹，則價(jià)格的高低也必然揭示著相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)觀點(diǎn)和預(yù)期。

目前的銅價(jià)已經(jīng)反映了未來(lái)悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，即使明年全球需求增速下滑至1%附近，驗(yàn)證了此前的市場(chǎng)預(yù)期，但銅價(jià)也不應(yīng)該繼續(xù)下跌，因?yàn)殂~礦供給增速也在1%左右,而且市場(chǎng)已經(jīng)交易了需求低增長(zhǎng)預(yù)期。

當(dāng)下過(guò)低的波動(dòng)率表示投資者對(duì)于未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期處于低位且非常趨同，在這種共識(shí)下，一旦基本面出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，前期的信息盲點(diǎn)被逐個(gè)完善補(bǔ)充，可能會(huì)導(dǎo)致一致性預(yù)期瓦解，波動(dòng)率急劇上升，因此當(dāng)前過(guò)低的波動(dòng)恰恰蘊(yùn)含著未來(lái)潛在的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.1 需求低增長(zhǎng)

我們認(rèn)為銅價(jià)反應(yīng)的是長(zhǎng)周期銅礦供應(yīng)與終端消費(fèi)需求的矛盾，銅價(jià)是激勵(lì)長(zhǎng)周期供需恢復(fù)平衡最快的調(diào)整價(jià)格。銅礦建設(shè)周期通常在5年以上，刺激礦山投產(chǎn)以滿足未來(lái)5年需求增長(zhǎng)的激勵(lì)性銅價(jià)，就是理論上的合理價(jià)格。

最近15年，全球銅礦品位經(jīng)歷了一輪嚴(yán)重下滑，由2003年的0.95%下降到了2017年的0.38%。究其原因，在于舊有礦山開(kāi)采深度不斷增加，原礦品位逐年下降，而新投產(chǎn)的礦山品位又不及原有礦山，從而導(dǎo)致礦山品位整體重心下移。

全球銅礦資源分布相對(duì)集中，62%的銅資源探明儲(chǔ)量位于美洲地區(qū)，其中智利一國(guó)的銅礦產(chǎn)量長(zhǎng)期占據(jù)全球30%上下。然而自1999年以來(lái)，智利銅礦品位長(zhǎng)期處于下滑趨勢(shì)，由1999年的1.41%下滑到了2016年的0.65%。

因此在不考慮新建銅礦產(chǎn)能投產(chǎn)的前提下，現(xiàn)有礦山的產(chǎn)量將隨著時(shí)間推移而逐漸降低。雖然短期銅消費(fèi)會(huì)面臨增速放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象，但從長(zhǎng)期角度來(lái)看，全球銅消費(fèi)持續(xù)上行。如果以2%預(yù)估未來(lái)5年的需求增速，至2023年銅礦供需缺口將累計(jì)達(dá)280萬(wàn)噸。

在對(duì)礦山投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析時(shí)，往往會(huì)采用IRR（內(nèi)部收益率）來(lái)評(píng)估項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性。IRR是項(xiàng)目投資渴望獲得的報(bào)酬率，該指標(biāo)越大越好。如果項(xiàng)目投資所要求的IRR越高，則銅價(jià)也必須更高，才能實(shí)現(xiàn)更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，達(dá)到目標(biāo)收益率。

為了彌補(bǔ)未來(lái)280萬(wàn)噸的銅礦缺口，15%的IRR對(duì)應(yīng)的激勵(lì)銅價(jià)為6832美元/噸，20%的IRR對(duì)應(yīng)的激勵(lì)銅價(jià)為7934美元/噸。當(dāng)下銅價(jià)僅為6100美元/噸，即使按照較低的15%IRR要求，6100也遠(yuǎn)未達(dá)到激勵(lì)水平，這也就表示市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的需求增速并不樂(lè)觀。

若未來(lái)5年的需求增速下滑至1.5%，到2023年累計(jì)缺口將縮窄至112萬(wàn)噸，以15%的IRR計(jì)算，激勵(lì)價(jià)格為5510美元/噸，20%IRR則對(duì)應(yīng)銅價(jià)6281美元/噸。當(dāng)前銅價(jià)持續(xù)在6000-6300區(qū)間震蕩，剛好符合20%IRR下對(duì)應(yīng)的激勵(lì)銅價(jià)，這也就代表市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)5年的需求增速大概為 1.5%。

市場(chǎng)在進(jìn)行定價(jià)時(shí)，往往會(huì)將目前的經(jīng)濟(jì)增速和運(yùn)行趨勢(shì)外推至未來(lái)。正是由于目前市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)普遍偏悲觀，才令市場(chǎng)給出了6000附近的激勵(lì)銅價(jià)。

目前的銅價(jià)已經(jīng)反映了未來(lái)悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，即使明年需求增速下滑，驗(yàn)證了此前的市場(chǎng)預(yù)期，銅價(jià)也不應(yīng)該繼續(xù)下跌，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)交易了該預(yù)期。只有需求下滑的幅度超出此前的預(yù)期，銅價(jià)才會(huì)繼續(xù)下跌。但是一旦宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期做出向上的修正，銅的消費(fèi)預(yù)期也隨之更改，銅價(jià)將上漲進(jìn)行修復(fù)。

2.2 新興市場(chǎng)壓力暫且消退

在過(guò)去的銅價(jià)研究框架中，分析新興市場(chǎng)與銅價(jià)的關(guān)系，往往是基于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)好則銅消費(fèi)旺盛的角度，并未在匯率研究上花費(fèi)過(guò)多筆墨。然而在今年三季度，新興市場(chǎng)匯率與銅價(jià)的相關(guān)性達(dá)到了驚人的0.74，說(shuō)明當(dāng)時(shí)市場(chǎng)交易的核心邏輯就是新興市場(chǎng)匯率，而非通常我們所研究的基本面。

伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步收緊貨幣政策，美元持續(xù)走強(qiáng)給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)巨大的壓力，俄羅斯盧布、阿根廷比索、土耳其里拉、菲律賓比索等貨幣相繼大幅貶值。市場(chǎng)擔(dān)憂出現(xiàn)類(lèi)似97年亞洲金融危機(jī)那樣的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資金大舉撤出新興市場(chǎng)。

銅價(jià)與新興市場(chǎng)國(guó)家匯率走勢(shì)密切相關(guān)，有人可能認(rèn)為是美元升值所致，但2017年1月份美元指數(shù)僅略強(qiáng)于2016年2月份，新興市場(chǎng)匯率表現(xiàn)卻天差地別，這就說(shuō)明美元的強(qiáng)弱并非是導(dǎo)致新興市場(chǎng)匯率變動(dòng)的唯一原因，其實(shí)新興市場(chǎng)匯率變動(dòng)是美元、境內(nèi)外利差和資產(chǎn)收益率共同作用的結(jié)果 。

全球13個(gè)主要的新興市場(chǎng)國(guó)家GDP占全球比重為28.53%，但銅消費(fèi)占比高達(dá)62.82%。剔除掉全球工廠的中國(guó)后，其余12個(gè)國(guó)家GDP占全球比重為13.66%，銅消費(fèi)比重14.11%，兩者大致相當(dāng)。

從新興市場(chǎng)歷次危機(jī)的發(fā)生來(lái)看，導(dǎo)火索基本都是資金借貸利率上升引發(fā)的債務(wù)償還問(wèn)題。當(dāng)外部由于貨幣量化寬松，資金充裕而且便宜時(shí)，新興市場(chǎng)就會(huì)通過(guò)借美元債，來(lái)加速?lài)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。即使外債比例不高，也會(huì)有大量境外低成本資金進(jìn)入新興市場(chǎng)，尋求資本的快速增值。在這個(gè)加杠桿的過(guò)程中，如果新興市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)盈利能力的根本性改善。則一旦外部資金由于資金成本上升而撤出，新興市場(chǎng)被迫開(kāi)始去杠桿，就有可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅等問(wèn)題。

一旦美債收益率繼續(xù)提升，從而導(dǎo)致資金外逃，有可能市場(chǎng)會(huì)重演今年三季度的銅價(jià)走勢(shì)。不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)意識(shí)到了明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能走弱，在美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾最新的講話中，暗示利率接近中性，被市場(chǎng)解讀為由鷹轉(zhuǎn)鴿的信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)明年的加息預(yù)期也由3次下降到1-2次。因此無(wú)需對(duì)加息帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)壓力過(guò)度悲觀,而且除了少數(shù)國(guó)家外，新興市場(chǎng)整體的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍然健康，爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的可能性不大。

2.3低波動(dòng)率蘊(yùn)含未來(lái)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)計(jì)算銅價(jià)歷史表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)差得到“已實(shí)現(xiàn)”(realized)的資產(chǎn)波動(dòng)率，會(huì)發(fā)現(xiàn)近期銅價(jià)進(jìn)入了低波動(dòng)區(qū)間，長(zhǎng)時(shí)間處于25分位線下方。過(guò)低的波動(dòng)率通常表示投資者對(duì)于未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期處于低位且非常趨同，而且在這種共識(shí)下，一旦基本面出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，可能導(dǎo)致一致性預(yù)期瓦解，波動(dòng)率急劇上升，因此當(dāng)前過(guò)低的波動(dòng)恰恰蘊(yùn)含著未來(lái)潛在的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

從統(tǒng)計(jì)上看，波動(dòng)率具有均值回歸的特性,不會(huì)一直呈現(xiàn)單邊走勢(shì)，過(guò)高或者過(guò)低時(shí)，往往意味著未來(lái)將大概率逆轉(zhuǎn)。

目前市場(chǎng)對(duì)明年銅價(jià)的觀點(diǎn)普遍寬幅震蕩，極度看好和極度看空者均較少。在49000-50000這一價(jià)格區(qū)間，觀望者眾多，多空雙方普遍不愿入場(chǎng)交易，希望等待更合適的價(jià)格。銅價(jià)暫時(shí)出現(xiàn)雞肋行情，主要源于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)還存在很多盲點(diǎn)，需要更加確定性的信息來(lái)完善交易邏輯。一旦迷霧揭開(kāi)，信息節(jié)點(diǎn)被逐個(gè)完善補(bǔ)充，銅價(jià)波動(dòng)率將開(kāi)啟均值回歸之路。

三、“低無(wú)可低”的庫(kù)存將提供機(jī)會(huì)

庫(kù)存作為供需平衡的結(jié)果，對(duì)單邊和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度的判斷都至關(guān)重要。單邊來(lái)看，銅價(jià)更多是受“未來(lái)庫(kù)存”的影響，即遠(yuǎn)期銅礦與需求的匹配決定大趨勢(shì)，而對(duì)于短期走勢(shì)來(lái)看，銅價(jià)更多受到經(jīng)濟(jì)基本面及宏觀情緒的指引，且當(dāng)宏觀因素與庫(kù)存變動(dòng)方向一致時(shí)會(huì)形成共振，反之此長(zhǎng)彼消則對(duì)絕對(duì)價(jià)格形成牽制。站在結(jié)構(gòu)的角度，恰恰宏觀因素與庫(kù)存變動(dòng)的此長(zhǎng)彼消會(huì)帶來(lái)期現(xiàn)結(jié)構(gòu)扭曲，從而出現(xiàn)明顯的近遠(yuǎn)月套利機(jī)會(huì)。

3.1當(dāng)下庫(kù)存已至多年低位

顯性庫(kù)存絕對(duì)低位 截至報(bào)告撰寫(xiě)期，全球4地（lme+comex+shfe+保稅）精銅顯性庫(kù)存84萬(wàn)噸為2014年來(lái)低位。遠(yuǎn)低于去年同期總庫(kù)存為106萬(wàn)噸及去年末102萬(wàn)噸水平。而對(duì)于明年開(kāi)年，如此低的庫(kù)存基數(shù)，如果淡季中庫(kù)存累計(jì)幅度比較有限，那么旺季消費(fèi)或存在缺口擴(kuò)大的可能，下個(gè)章節(jié)我們將詳細(xì)梳理明年早期的供需情況。

廢銅深度去化已完成 庫(kù)存水平較低 廢銅跟隨銅價(jià)通常以脈沖式的節(jié)奏流入或離開(kāi)市場(chǎng)，“廢銅庫(kù)存”的存在沖擊了精銅市場(chǎng)的平衡，其庫(kù)存量級(jí)越大沖擊力度越強(qiáng)。雖然不能做到定量的計(jì)算廢銅庫(kù)存量級(jí)，但可以做一些嘗試進(jìn)行反推，分別從上漲及下跌行情：上漲從價(jià)格刺激來(lái)看，盡管價(jià)格環(huán)比仍是大幅走高，但廢銅對(duì)電銅的替代量級(jí)并沒(méi)有上去，我們或許可以反推市場(chǎng)上可供流出的廢銅并不充裕，如2017年下半年開(kāi)始；下跌從銅價(jià)與廢電價(jià)差波動(dòng)斜率來(lái)看，例如今年6月中銅價(jià)開(kāi)始回落，廢電銅價(jià)差收窄，但其回落的速度明顯快于銅價(jià)，也說(shuō)明廢銅庫(kù)存極低。較低的廢銅庫(kù)存意味著，即便價(jià)格大幅刺激，對(duì)精銅的替代量級(jí)也較為有限；而一旦價(jià)格大幅下挫，精銅將對(duì)廢銅形成明顯替代。

3.2 “低無(wú)可低”的庫(kù)存提供機(jī)會(huì)

對(duì)于明年上半年，庫(kù)存預(yù)期的演繹具備了單邊或結(jié)構(gòu)的條件，首先境內(nèi)外冶煉端會(huì)受到環(huán)保、檢修、技術(shù)等影響出現(xiàn)較大確定性的擾動(dòng)，對(duì)精銅產(chǎn)量的影響量級(jí)保守估計(jì)為30萬(wàn)噸，新增產(chǎn)量因爬產(chǎn)階段將難抵折損量。消費(fèi)1.5%增速的情況下庫(kù)存將下降3萬(wàn)噸。意味著低估消費(fèi)的情況下，庫(kù)存保持下降，而實(shí)際情況很可能演繹成低無(wú)可去。那么重點(diǎn)是宏觀層面如何變化，根據(jù)前序章節(jié)闡述，明年早期經(jīng)濟(jì)基本面并不會(huì)出現(xiàn)塌陷，消費(fèi)增速仍有望保持平穩(wěn)回落，且籠罩在今年的避險(xiǎn)情緒也有望在明年趨緩或改善。綜合庫(kù)存和宏觀因素，我們認(rèn)為銅價(jià)具備了單邊反彈的動(dòng)能。

退一步講，如果宏觀層面超預(yù)期惡化，遠(yuǎn)月悲觀預(yù)期重燃將壓制價(jià)格，近月因低水平的庫(kù)存受到支撐，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局提供了正向套利機(jī)會(huì)。

3.2.1冶煉擾動(dòng)是重要變量

冶煉擾動(dòng)是重要變量：境外來(lái)看高干擾將持續(xù)，尤其體現(xiàn)在上半年。首先，今年受環(huán)保、設(shè)備問(wèn)題影響的煉廠明年上半年仍不會(huì)得到改善，印度煉廠Sterlite的問(wèn)題尤其突出，即便該廠一直持有對(duì)重啟的樂(lè)觀態(tài)度，但實(shí)際上困難也重重，該國(guó)內(nèi)獨(dú)立司法委員會(huì)即便給了煉廠重啟的允許，年中的大選中仍將面臨政治立場(chǎng)的反對(duì)，市場(chǎng)對(duì)該廠上半年重啟的預(yù)期較低，鑒于該廠在今年產(chǎn)量削減始于4月份，那么在2019年一季度同比仍將有3萬(wàn)噸/月的降幅。其次，根據(jù)新的排放標(biāo)準(zhǔn)，智利冶煉廠的升級(jí)可能從12月中上旬持續(xù)到2019年Q1，問(wèn)題比較突出的有Codelco旗下的Chuquicamata和Portrerillos。最后影響上半年產(chǎn)出的是煉廠的檢修也較為集中，境外上半年合計(jì)削減產(chǎn)量21萬(wàn)噸。

國(guó)內(nèi)造成產(chǎn)量削減的主要是冶煉廠周期性的大修，尤其是雙閃工藝的煉廠，如銅陵、祥光、金川防城港及紫金等家，根據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)信息整理及調(diào)研，保守估計(jì)精銅產(chǎn)量將削減約8萬(wàn)噸。因此全球上半年產(chǎn)量削減共計(jì)30萬(wàn)噸，而新產(chǎn)能20萬(wàn)噸的增量貢獻(xiàn)也難以彌補(bǔ)損失量。

3.2.2粗銅供應(yīng)緊張將壓制精煉廠開(kāi)工

今年國(guó)內(nèi)冶煉廠開(kāi)工飽和，主要得益于原料的充裕及經(jīng)營(yíng)環(huán)境的穩(wěn)定。年初主流機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)今年精銅增量在40-50萬(wàn)噸，實(shí)際增量遠(yuǎn)超預(yù)期。產(chǎn)生這樣誤差的原因在于，只考慮了從礦產(chǎn)粗銅增量-精銅增量這個(gè)路徑，而忽略了粗銅庫(kù)存-精銅增量這個(gè)路徑。

實(shí)際國(guó)內(nèi)粗銅產(chǎn)能（產(chǎn)量）<精銅產(chǎn)量<精煉產(chǎn)能，精煉產(chǎn)能是遠(yuǎn)大于粗煉產(chǎn)能，且產(chǎn)能利用率也低于后者，因此忽視中間環(huán)節(jié)庫(kù)存（粗銅）的情況下會(huì)低估精銅增量。換言之，精銅產(chǎn)量的增量不僅取決于粗銅產(chǎn)能及利用率的變化，也要考慮精煉產(chǎn)能利用率的變化。而過(guò)去5年境內(nèi)外粗銅產(chǎn)量增速快于原生銅產(chǎn)出增速，產(chǎn)業(yè)鏈積攢有粗銅庫(kù)存，分別在2017年彌補(bǔ)了精礦罷工產(chǎn)生的原料折損，及2018年粗銅低增速情況下維持了國(guó)內(nèi)精煉廠的高開(kāi)工。

目前粗銅加工費(fèi)較上半年已明顯的回落，粗銅庫(kù)存已降至較低水平。且未來(lái)一年來(lái)看，供應(yīng)端存干擾預(yù)期如贊比亞要求新稅政策對(duì)銅精礦進(jìn)口加征5%關(guān)稅，將增加當(dāng)?shù)卮譄拸S成本，Chambishi已下調(diào)5萬(wàn)噸粗銅產(chǎn)量預(yù)期；還有未經(jīng)證實(shí)的vedanta旗下的konkola冶煉廠粗煉產(chǎn)能的減少。粗銅當(dāng)下低庫(kù)存及未來(lái)供應(yīng)的趨緊，對(duì)明年精煉廠產(chǎn)能利用率形成壓制。

3.3 經(jīng)濟(jì)基本面早期對(duì)銅消費(fèi)有支撐

遠(yuǎn)期擔(dān)憂情緒蔓延：市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀一片，主要也是基于另一個(gè)重要變量地產(chǎn)未來(lái)的放緩。遠(yuǎn)期的擔(dān)憂集中在開(kāi)發(fā)商拿地?zé)崆橥藚s后新開(kāi)工必然的回落，導(dǎo)致整體地產(chǎn)板塊的頹勢(shì)。

近端施工受高開(kāi)工指引有支撐：地產(chǎn)相關(guān)銅消費(fèi)在施工和竣工階段，且施工階段占7成比重，由此來(lái)看也解釋了為何在竣工如此低迷的一年，地產(chǎn)相關(guān)銅消費(fèi)仍錄得不俗表現(xiàn)。正是新開(kāi)工和竣工之間如此大的矛盾，才給予施工環(huán)節(jié)在未來(lái)3-6個(gè)月的緩沖，銅消費(fèi)也并不會(huì)塌陷。若趕工加速或政策面稍有松動(dòng)，甚至消費(fèi)表現(xiàn)將超預(yù)期。

3.4幾方共振下價(jià)格反彈可期

風(fēng)險(xiǎn)偏好在今年的波動(dòng)一方面來(lái)自中美貿(mào)易摩擦下避險(xiǎn)情緒的抬頭，另一方面是美國(guó)升息周期下新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)的擔(dān)憂。前者在較短的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)將預(yù)期透支的淋漓盡致，從美聯(lián)儲(chǔ)近期釋放的加息態(tài)度來(lái)看，也不得不考慮本國(guó)經(jīng)濟(jì)觸頂后的回落及其他經(jīng)濟(jì)體放緩后的聯(lián)動(dòng)，因此有可能逐步考慮放緩加息節(jié)奏。對(duì)新興經(jīng)濟(jì)來(lái)講，自身經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及外部因素方面，也并不具備經(jīng)濟(jì)崩塌的條件。整體宏觀情緒也難出現(xiàn)今年二季度末至三季度的極端情況，甚至不排除主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)一致性預(yù)期后出現(xiàn)安撫舉措，令整體風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。

對(duì)于明年早期的銅價(jià)我們持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度，是基于宏觀情緒、經(jīng)濟(jì)基本面及銅基本面有可能產(chǎn)生正向的共振。在風(fēng)險(xiǎn)情況持穩(wěn)或可能出現(xiàn)改善的情況下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是地產(chǎn)在高開(kāi)工向施工傳到的過(guò)程中對(duì)經(jīng)濟(jì)提供支撐，銅消費(fèi)并不會(huì)出現(xiàn)塌陷，而供應(yīng)端由于較高確定性的干擾出現(xiàn)，令精銅庫(kù)存大概率在傳統(tǒng)消費(fèi)旺季出現(xiàn)去庫(kù)可去的情況。三方考慮之下，明年早期銅價(jià)有單邊反彈機(jī)會(huì)，且退一步講宏觀情緒惡化，則也具備了近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正向套利機(jī)會(huì)。

四、不確定因素眾多 影響銅價(jià)方向選擇

對(duì)于明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，方向上沒(méi)有分歧，增速整體放緩。不確定的是幅度，是企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說(shuō)紛紜?；久嫔希?yīng)確定性低速增長(zhǎng)，一旦干擾率大幅上升，極有可能導(dǎo)致供應(yīng)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，從而提振銅價(jià)。宏觀定方向，基本面定幅度，正是由于難以對(duì)宏觀和供應(yīng)節(jié)奏定調(diào)，使得全年銅價(jià)走勢(shì)可能與預(yù)期不同。

4.1積極財(cái)政政策+略寬松的貨幣政策，效果未知

2009年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，具體表現(xiàn)為基建投資和地產(chǎn)投資的持續(xù)高增速。但2017年下半年以來(lái)，政府開(kāi)始調(diào)結(jié)構(gòu)去杠桿，地方政府融資平臺(tái)成為去杠桿的重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，融資環(huán)境收緊令基建投資增速持續(xù)回落。

為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府開(kāi)出的藥方是積極的財(cái)政政策搭配略寬松的貨幣政策，但到目前為止，效果乏善可陳，還未出現(xiàn)大幅改善。明年基建投資必定將成為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速回落最重要的政策手段，但政府加杠桿能夠上升到一個(gè)怎樣的高度，市場(chǎng)還無(wú)從知曉。

歷史上看，中國(guó)央行降息和降準(zhǔn)往往同時(shí)出現(xiàn)，貨幣政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，并伴隨積極的財(cái)政政策相配合，形成寬貨幣+寬財(cái)政的政策組合。之所以寬貨幣與寬財(cái)政能夠同時(shí)存在，主要在于當(dāng)時(shí)大多處于美聯(lián)儲(chǔ)的非加息周期。

截至18年11月底，央行年內(nèi)已四次降準(zhǔn)，兩次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，但并未降息，匯率風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)泡沫是制約央行不降息的主要原因。

與以往的周期不同，本次中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，又恰巧遇上美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期。當(dāng)前中美兩國(guó)短端利率已經(jīng)倒掛，如果中國(guó)降息將加劇外儲(chǔ)縮水、人民幣貶值和資本外流。而且一旦全面降息，可能導(dǎo)致資金再次流向房地產(chǎn)，推高地產(chǎn)泡沫，加劇居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。兩方面的共同影響，使得央行在此輪下行周期中不敢輕易動(dòng)用降息工具，貨幣政策力度較此前縮水。

對(duì)于明年，央行降準(zhǔn)仍有空間，但全面降息難度較大。帶著鐐銬起舞，既要又要的施政目標(biāo)，極大地考驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)層的執(zhí)政智慧，寬財(cái)政+略寬松的貨幣政策組合能否對(duì)沖此輪經(jīng)濟(jì)下滑，還有待時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

4.2倒逼進(jìn)一步放水，不得不松綁地產(chǎn)？

2018年受地產(chǎn)調(diào)控加碼以及居民中長(zhǎng)期信貸增速放緩影響，地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)回落。銀行信貸收縮，導(dǎo)致房企資金緊張，為了回籠資金還債，房企不得不降價(jià)促銷(xiāo)加快周轉(zhuǎn)。越來(lái)越多的數(shù)據(jù)，預(yù)示著房地產(chǎn)市場(chǎng)即將進(jìn)入寒冬。

對(duì)于房地產(chǎn)，政府的態(tài)度應(yīng)該是很明確的，既不允許房?jī)r(jià)快速上漲，但也不能承受房地產(chǎn)迅速衰退帶來(lái)的嚴(yán)重后果。樓市不能持續(xù)蕭條，影響到經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

在政府的各項(xiàng)政策工具中，放松地產(chǎn)調(diào)控的政策優(yōu)先級(jí)排在穩(wěn)基建和結(jié)構(gòu)性減稅政策之后，屬于政府最不想動(dòng)用的武器。如果寬財(cái)政+略寬松的貨幣政策組合無(wú)法取得令政府滿意的效果，不排除經(jīng)濟(jì)下行壓力倒逼政府放松地產(chǎn)，核心在于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的容忍程度。

不過(guò)需要注意的是，即使政府放松地產(chǎn)，起到的效果也應(yīng)該弱于往年。因?yàn)樵谶@一輪的地產(chǎn)調(diào)控中，政府實(shí)行了因地制宜、因城施策、分類(lèi)調(diào)控的總體思想。一二線城市受到了較強(qiáng)的地產(chǎn)調(diào)控，但廣大三四線城市的地產(chǎn)交易并未受限。三四線城市的地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)趨勢(shì)性放緩，屬于市場(chǎng)自發(fā)現(xiàn)象，未來(lái)即使放松調(diào)控，三四線城市的提振效果預(yù)計(jì)也較為有限。

4.3可選消費(fèi)恢復(fù)增長(zhǎng)？

投資、消費(fèi)和出口是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)，在貿(mào)易摩擦加劇、外需增長(zhǎng)乏力的當(dāng)下，擴(kuò)大內(nèi)需無(wú)疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定器。然而今年各項(xiàng)指標(biāo)都顯示消費(fèi)增速出現(xiàn)了顯著的回落，以汽車(chē)和空調(diào)為代表的可選消費(fèi)品，在下半年陷入了負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

在中國(guó)的銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，交通+家電的消費(fèi)占比超過(guò)25%，可選消費(fèi)品能否在明年恢復(fù)增長(zhǎng)，對(duì)銅消費(fèi)增長(zhǎng)至關(guān)重要。

從長(zhǎng)期角度而言，隨著中國(guó)人均GDP的增長(zhǎng)，整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)必然還有很大的成長(zhǎng)空間。但短期內(nèi)，消費(fèi)存在三大制約因素：收入效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和房地產(chǎn)周期。

在收入下滑時(shí)，由于收入效應(yīng)，居民會(huì)減少消費(fèi)，尤其是昂貴的可選消費(fèi)品。而且今年房?jī)r(jià)開(kāi)始松動(dòng)，股市持續(xù)下跌，再加上匯率貶值，居民的財(cái)富出現(xiàn)了明顯的縮水。教育、醫(yī)療和養(yǎng)老三座大山的壓迫下，居民家庭財(cái)富出現(xiàn)下降，也使得消費(fèi)者不敢輕易進(jìn)行大額消費(fèi)。

按照目前的市場(chǎng)預(yù)期，明年年中之后空調(diào)和汽車(chē)有望恢復(fù)正增長(zhǎng)。除了周期慣性之外，很重要的一個(gè)原因就是增值稅減稅，市場(chǎng)預(yù)計(jì)可能會(huì)出現(xiàn)3個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)。其效果將體現(xiàn)為居民購(gòu)買(mǎi)力的增加，從而有助于促進(jìn)居民對(duì)消費(fèi)的增加。

4.4干擾率的高低——銅礦實(shí)際增長(zhǎng)的關(guān)鍵

今年一季度市場(chǎng)非常擔(dān)憂南美礦山的勞動(dòng)合同談判，一度認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似2017年一季度的大罷工，因此市場(chǎng)普遍將2018年的干擾率調(diào)高。但萬(wàn)眾期待的罷工并未出現(xiàn)，今年礦山產(chǎn)量干擾率僅為1%，屬于08年以來(lái)的最低水平,從而變相推高了礦山的實(shí)際產(chǎn)量。

根據(jù)我們的估算，折算2019年新增礦山產(chǎn)能約50萬(wàn)噸，但這并不代表明年的實(shí)際新增產(chǎn)量就是50，因?yàn)殂~礦增量的決定性變化在于干擾率的變化。

假定2018年原有產(chǎn)能和新增產(chǎn)能分別為X1和Y1，則1%干擾率下銅礦實(shí)際產(chǎn)量為99%（X1+Y1）。2019年原有產(chǎn)能和新增產(chǎn)能分別為X1+Y1和Y2，若按照行業(yè)慣例5%的干擾率估算，實(shí)際銅礦產(chǎn)量為95%（X1+Y1+Y2），則2019年銅礦的實(shí)際增量為95%（X1+Y1+Y2）-99%（X1+Y1）=95%Y2-4%（X1+Y1）。

2018年銅礦產(chǎn)能總和為1700萬(wàn)噸，2019年新增礦山產(chǎn)量為50萬(wàn)噸，代入公式可知2019年銅礦的實(shí)際增量為0.95*50-0.04*1700=-20.5萬(wàn)噸。也就是說(shuō)，如果2019年的銅礦干擾率恢復(fù)至5%，則明年實(shí)際銅礦產(chǎn)量將會(huì)負(fù)增長(zhǎng)20.5萬(wàn)噸。若明年干擾率好于歷史均值，下降至3%，則實(shí)際銅礦產(chǎn)量將會(huì)增長(zhǎng)14.5萬(wàn)噸。因此明年銅礦增量究竟幾何，核心在于干擾率會(huì)上升至多少。

4.5東南亞固廢政策干擾拆解產(chǎn)能運(yùn)行

按照我們的預(yù)計(jì)，今年中國(guó)廢七類(lèi)進(jìn)口約20萬(wàn)金屬?lài)?。明年廢七類(lèi)禁止進(jìn)口后,這部分量級(jí)能否由廢六類(lèi)補(bǔ)充至關(guān)重要。早在去年下半年傳出廢銅進(jìn)口政策有變時(shí)，不少業(yè)內(nèi)有識(shí)之士就開(kāi)始謀劃海外布局，決定進(jìn)軍東南亞市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)多方考察之后，泰國(guó)和馬來(lái)西亞是中國(guó)廢銅拆解企業(yè)布局的首選之地。雖然目前未有機(jī)構(gòu)能夠統(tǒng)計(jì)在東南亞布局的拆解產(chǎn)能總量和投產(chǎn)進(jìn)度，但業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為量級(jí)很大，產(chǎn)能不是瓶頸，核心在于當(dāng)?shù)丨h(huán)保政策。

在中國(guó)向洋垃圾說(shuō)不之后，全球各地的洋垃圾涌向東南亞，由于沒(méi)有足夠的處理能力，當(dāng)?shù)卣嗖豢把?，因此東南亞國(guó)家也開(kāi)始加入拒絕洋垃圾的行列。

馬來(lái)西亞政府在5月23日臨時(shí)暫停發(fā)放廢塑料進(jìn)口許可證，此后雖然恢復(fù)了進(jìn)口，但審查手續(xù)較此前更加嚴(yán)格，希望能夠借此控制廢塑料流入總量。

在馬來(lái)西亞和泰國(guó)兩個(gè)國(guó)家當(dāng)中，轉(zhuǎn)移至馬來(lái)西亞的中國(guó)拆解廠運(yùn)行狀況明顯更好，普遍獲得了豐厚的回報(bào)。從馬來(lái)西亞廢銅進(jìn)口國(guó)來(lái)源中發(fā)現(xiàn)，從2016年到2018年，美國(guó)貨的占比迅速提升，近三年分別為0.2%、18.4%和38.7%，僅2018年1-9月就較2017年全年增長(zhǎng)841.5%。

今年5月泰國(guó)開(kāi)始嚴(yán)查非法進(jìn)口的電子垃圾，甚至一度暫停全部的垃圾進(jìn)口。目前泰國(guó)雖然不禁止廢塑料進(jìn)口，但泰國(guó)政府決定嚴(yán)抓環(huán)保、嚴(yán)控進(jìn)口批文，管控廢塑料進(jìn)口數(shù)量。

從泰國(guó)廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)中能夠明顯觀察到，自5月份開(kāi)始嚴(yán)查電子垃圾非法進(jìn)口，泰國(guó)的廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)就出現(xiàn)了斷崖式下跌。出口總量之所以依然維持在近幾年高位，主要是源于廢銅品位的提升，均價(jià)由2016-2017年的120-130泰銖/千克上升到了2018年的142泰銖/千克。

4.6東南亞新興經(jīng)濟(jì)體銅消費(fèi)是加速還是放緩

境外消費(fèi)一直是我們關(guān)注的一個(gè)盲點(diǎn)，沒(méi)法及時(shí)跟蹤到當(dāng)?shù)氐南M(fèi)變化情況。從各機(jī)構(gòu)和協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，數(shù)據(jù)有較大出入。僅以印度為例，兩個(gè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的2018年精銅消費(fèi)增速分別為8.8%和3.1%，按2017年51萬(wàn)噸消費(fèi)量計(jì)算，兩者差值約2.9萬(wàn)噸。目前境外人士比較看好明年?yáng)|南亞銅消費(fèi)，除了中國(guó)出口訂單轉(zhuǎn)移效應(yīng)之外，主要是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的快速發(fā)展所致。在明年全球兩大增長(zhǎng)引擎中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速同時(shí)放緩的預(yù)期下，東南亞能否獨(dú)善其身，逆勢(shì)加速增長(zhǎng)，值得打一個(gè)問(wèn)號(hào)。如果東南亞銅消費(fèi)增速加速，將會(huì)一定程度對(duì)沖中國(guó)消費(fèi)增速下滑的影響。在明年上半年精銅供應(yīng)緊張的背景下，將加劇全球去庫(kù)力度，值得關(guān)注。

五、總結(jié)與展望

5.1單邊角度

5.1.1前期價(jià)格判斷點(diǎn)評(píng)

2017年底我們判斷：銅精礦產(chǎn)量減少導(dǎo)致的短缺并不會(huì)傳導(dǎo)至電銅供應(yīng)，消費(fèi)表現(xiàn)平平，供需基本平衡。未來(lái)2-3年銅供需矛盾并不突出，難現(xiàn)大牛市。預(yù)計(jì)2018年銅價(jià)呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，高點(diǎn)有望沖擊7500美元/噸，低點(diǎn)約在6000美元/噸。

【點(diǎn)評(píng)】方向判斷準(zhǔn)確，無(wú)大牛市，寬幅震蕩。點(diǎn)位判斷稍高，高點(diǎn)7500，實(shí)際7348，低點(diǎn)6000，實(shí)際5773。沒(méi)有預(yù)料到特朗普貿(mào)易政策給全球市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。

5.1.2本期價(jià)格展望

全球宏觀經(jīng)濟(jì)最悲觀的時(shí)候即將過(guò)去 中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會(huì)重新帶給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，全球經(jīng)濟(jì)最差的情況可能過(guò)去，2019年可能會(huì)是一個(gè)矛盾緩和的年份。從全年看，預(yù)計(jì)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)略弱于2018年，但分季度來(lái)看，從2019年1季度開(kāi)始都會(huì)略好于2018年4季度，2018年4季度或許是未來(lái)1年多經(jīng)濟(jì)的底部?？傊?，2019年風(fēng)險(xiǎn)仍然可控，真正的壓力還在后面。

節(jié)奏來(lái)看：明年前期的價(jià)格我們相對(duì)樂(lè)觀，是基于“低無(wú)可低”的庫(kù)存將提供機(jī)會(huì) 明年上半年庫(kù)存預(yù)期的演繹具備了單邊或結(jié)構(gòu)的條件，境內(nèi)外冶煉端將出現(xiàn)約30萬(wàn)噸的擾動(dòng)，而新增產(chǎn)量難抵消，消費(fèi)增1.5%庫(kù)存仍將小幅下滑。當(dāng)前全球低精銅庫(kù)存（4年低位）且廢銅大幅去化結(jié)束，若宏觀因素改善銅價(jià)將明顯反彈，退一步若宏觀繼續(xù)惡化，則也具備近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正向套利機(jī)會(huì)。

不缺性因素仍多 影響銅價(jià)方向選擇 對(duì)于明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分歧在放緩的幅度，是企穩(wěn)或略有下滑，還是下滑力度較大，眾說(shuō)紛紜?；久嫔希?yīng)確定性低速增長(zhǎng)，一旦干擾率大幅上升，極有可能導(dǎo)致供應(yīng)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，從而提振銅價(jià)。宏觀定方向，基本面定幅度，宏觀和供應(yīng)節(jié)奏定調(diào)的偏差，可能使銅價(jià)走勢(shì)可能與預(yù)期不同。

基準(zhǔn)假設(shè)下銅市場(chǎng)總體偏緊 在經(jīng)濟(jì)整體向下背景下銅價(jià)大概率將維持震蕩走勢(shì)，均價(jià)與今年相當(dāng)，核心波動(dòng)區(qū)間為lme3月（6000-7000）美元/噸，對(duì)應(yīng)滬銅主力（48000-54000）元/噸。

5.2 結(jié)構(gòu)角度

5.2.1預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的矛盾

銅因?yàn)榧Y(jié)了更多的宏觀因素，故交易周期相對(duì)遠(yuǎn)，往往因銅價(jià)先行反映預(yù)期，現(xiàn)實(shí)滯后，二者發(fā)展不平衡形成期現(xiàn)矛盾。加上廢銅對(duì)價(jià)格反應(yīng)非常敏感，常常加劇了期現(xiàn)矛盾。正如今年9月末反彈前預(yù)期的極度悲觀與消費(fèi)持穩(wěn)的鮮明對(duì)比，期現(xiàn)轉(zhuǎn)back且基差逐漸擴(kuò)大。明年上半年這種情況或還將出現(xiàn)，市場(chǎng)悲觀預(yù)期先起，而悲觀中醞釀的樂(lè)觀將最終落地，如此反復(fù)。

5.2.2 產(chǎn)業(yè)鏈局部矛盾

銅礦“相對(duì)”緊張預(yù)期猶存，但明年不確定仍大 礦及冶煉端均存不確定性：因此明年銅礦增量究竟幾何，核心在于干擾率會(huì)上升至多少。明年銅精礦境內(nèi)外實(shí)際增量預(yù)計(jì)在50萬(wàn)噸左右，若考慮銅礦不同干擾率的影響，實(shí)際礦山增量變動(dòng)較大。若2019年的銅礦干擾率恢復(fù)至5%，則明年實(shí)際銅礦產(chǎn)量將會(huì)負(fù)增長(zhǎng)20.5萬(wàn)噸。若明年干擾率好于慣例，下降至3%，則實(shí)際銅礦產(chǎn)量將會(huì)增長(zhǎng)14.5萬(wàn)噸。冶煉端受環(huán)保、檢修等因素?cái)_動(dòng)，明年冶煉需求也存有不確定性包括復(fù)產(chǎn)時(shí)間、檢修影響量級(jí)等。

按照基準(zhǔn)假設(shè)即礦端干擾取3%，則礦新增量15萬(wàn)噸，冶煉需求新增20萬(wàn)噸，當(dāng)期會(huì)產(chǎn)生5萬(wàn)噸左右的缺口，考慮到今年結(jié)余，供需實(shí)際在平衡附近。若礦干擾率上升至過(guò)去平均水平5%，則礦新增-20.5萬(wàn)噸，冶煉需求20萬(wàn)噸的情況下，精礦將出現(xiàn)明顯短缺且集中體現(xiàn)在下半年。