鋁價跌勢何時方休？
2018年12月14日 8:54 4910次瀏覽 來源： 和訊名家 分類： 期貨
盡管有供給側改革加持，但鋁價完全沒有鋼價創(chuàng)出新高的氣魄，自8月以來一路下跌，刺穿了很多人的心理價格底線，檢修減產不絕于耳，成本端似乎越來越近，但價格似乎依然沒有見地的信號。盡管價格一路下跌，但是去庫存確實超出市場預期的，庫存一路去化，無論是去庫存的力度還是持續(xù)時間都是前所未有的，那么這中間是否存在什么盲點？往后成本邏輯怎么演繹，是否存在支撐？國內外的下游消費是否值得托付？下面我們就從市場關心的問題展開談談小K近期的判斷。
一、庫存去化之謎
據小K之前的一篇文章鋁：庫存角度看未來總結的去庫存規(guī)律：
經過簡單的統(tǒng)計發(fā)現鋁錠庫存變動規(guī)律如下：農歷新年前庫存累積開始，累積過程往往維持4-6周，到農歷2月底附近，下游企業(yè)復工，庫存去化進程開始，去庫存的進程平均維持16周，在農歷7月初庫存去化結束。歷年庫存體量大相徑庭，因而去庫存的絕對數量也不盡相同，觀察庫存去化的幅度，2012至2017六年均值約為35%，在分布上也處于中值水平。
觀察2018年度鋁錠去庫存進程，目前呈現的趨勢與季節(jié)性規(guī)律大致吻合，由于成本剛性虧損普遍、2018下游鋁材復產進度稍晚，農歷3月初開始，庫存才現明顯下降，截至6月19日，鋁錠已下降42.6萬噸，降幅達19%。從歷年均值水平推測，去庫存進程還會維持7周，預計在公歷8月初結束，以去化幅度54%測算，預計未來7周數量還將下降36萬噸。根據我們推斷，如果本輪去化完成后庫存去化79萬噸，那么目前截止到第九周，去庫進程已完成54%，五年均值是52%，一定程度上說明今年的去庫速度略快于往年水平。從歷年庫存去化走勢和周度去化庫存數據統(tǒng)計上來看，5月去庫力度已達到去化周期中最高值，和前期相比，預計后續(xù)去化速度將會放緩。反過來也說明了后期的去庫壓力較小，從價格的影響也逐漸衰弱。
事實上，18年庫存去化周期大大延長，超過過去五年最長的去化周期（歷史上最常去化周期延續(xù)到8月29日，去化時長19周），目前仍在去化周期當中，去化時長已達33周，均創(chuàng)歷史新高。去化深度歷史最高達78萬噸，目前去化深度已達94萬噸，也創(chuàng)下了歷史新紀錄。
那么究竟是哪里出現問題了呢？庫存去化的邏輯演繹哪里出現了盲點？庫存去化仍將持續(xù)嗎？只有搞清楚了為什么去化或者說去化原理，小K才能判斷去化何時可能結束。
首先我們明確庫存去化是結果，導致這個結果有兩種可能：主動去庫存（下游消費強勁），被動去庫存（例如入庫減少，或者是產量減少，亦或者是鋁水比例提升）。
1、下游消費疲弱，主動去庫存的概率較低，也就是說消費并不是導致庫存去化的原因。
無論是從中端來看，據Mymetal調研的鋁型材企業(yè)開工率、鋁板帶箔企業(yè)開工率、電工圓鋁桿企業(yè)開工率、再生鋁合金錠企業(yè)開工率、原鋁系鋁合金錠企業(yè)開工率聚幣去年同比要弱，跟統(tǒng)計局統(tǒng)計鋁材1-10月累計同比下降1.9%結果相吻合，也和協會估算的下游消費基本相同（大概同比下降2%），這個跟終端的感受基本一致。
排除了主動去庫存，那么只能是被動去庫存了，被動去庫存直接原因就是到庫減少，間接原因可能是鋁水比例提高鋁錠產出減少或者產量減少或者是新疆庫存積壓等。下面我們一一分析可能的原因。
2、被動去庫存導致庫存去化
1）到庫減少了嗎？
檢驗這個問題，我們可以用直接法，也可以使用間接法。
直接法，觀察到庫的變化規(guī)律。2018年1-11月全國主要公共倉到庫634萬噸，去年同期到庫量為790萬噸，累計同比減少19.7%，可見今年到庫量大大下降是導致庫存去化的主要原因。那么很多人也許會疑問：到庫量下降有可能直接廠到廠發(fā)貨量增加導致。關于這個問題沒有數據直接論證，但從與冶煉廠交流當中來看變化不大。間接地檢驗這個問題我們只需要觀察西北地區(qū)對內的發(fā)貨量，因為內地公共倉鋁錠主要是西北地區(qū)發(fā)運過來臨時存儲的。
首先，我們先來看新疆地區(qū)的發(fā)貨車組數量，1-10月累計同比下降9%；整個西北地區(qū)1-10月發(fā)貨量下降4.8%。也就是說整個西北地區(qū)1-10月發(fā)往內地鋁錠大概減少了70萬噸，可見發(fā)貨車組數量是導致到庫減少的一個主要原因。
2）那么繼續(xù)向上追溯，發(fā)貨車組數量減少是什么原因呢？
可能有以下原因：新疆庫存堆積、產量減少、鋁水比例上升導致鋁錠產出減少。
近一段時間市場上一直充斥著新疆由于運輸問題例如集裝箱緊張發(fā)貨周期延長導致發(fā)貨不暢，表現為庫存繼續(xù)去化。根據阿拉丁和百川調研數據交叉驗證，新疆站臺庫存近期相對比較穩(wěn)定，近一年庫存大幅去化，不存在新疆累庫現象，也即不存在由于新疆累庫導致發(fā)貨量減少。
其次是否因為西北地區(qū)的產量減少導致庫存被動去化呢？答案是否定的。最直觀的證明就是西北地區(qū)的電解鋁增速高于全國電解鋁增速，加之最近西北高成本區(qū)域青海、甘肅接連減產，導致西北地區(qū)整體產量增速有所放緩，但減產初期需要抽鋁水增加鑄錠量，可以說近期西北地區(qū)是增加了鋁錠的供給量。
西北地區(qū)鋁水比例上升，可能是庫存去化的根本原因。因為排除掉了新疆等地庫存堆積，西北總體產量減少等原因，只有可能是西北地區(qū)鋁水比例進一步提高，這個我們的了解的情況相符。（目前尚無全樣本詳細的數據論證）例如甘肅中鋁蘭州鋁棒廠產能翻倍到2萬噸，東方希望由月產3萬噸提高到5萬噸，甘肅東興鑄軋卷月產由去年的2.5萬噸提升到3.5萬噸，新疆神火鋁棒提高10萬噸。
Mymetal口徑西北地區(qū)鋁水比例由去年60%提高到今年接近80%，這也就找到了西北發(fā)貨量減少的根本原因。
3、去庫存仍將持續(xù)嗎？
小K認為被動去庫存可能隨時面臨著尾聲。主要原因其一年末鋁材廠季節(jié)性地降低開工率導致鋁水比例下降鑄錠比例上升，導致發(fā)貨量上升；其二、年末年初下游消費邊際走弱的力度可能進一步加大，主動去庫存的量進一步萎縮。也就是說入庫增加，出庫減少，未來大概率是要進入累庫存周期的，去庫存隨著面臨結束。
二、成本論后市如何演繹
從經濟學的角度來看，短期內，當行業(yè)利潤趨零，并不會引相關企業(yè)減產。只要當產品的價格大于短期可變成本價格時，也即現金流為正，利潤為負，企業(yè)也會繼續(xù)生產；只有當產品的價格小于短期可變成本價格時，企業(yè)才會停產。而長期來看，只有當行業(yè)存在超額利潤時，企業(yè)才會進入此行業(yè)；隨著產能的擴張達到長期均衡時，即利潤為零，企業(yè)數量保持不變；而當行業(yè)出現虧損時，有些高成本企業(yè)開始停產；如果虧損長時間持續(xù)，有些企業(yè)可能退出此行業(yè)。
上述說講的經濟學原理在電解鋁行業(yè)可以說是連番上演，精彩詮釋。例如最近河南、甘肅、青海等地高成本區(qū)域產能陸續(xù)停產；再例如河南、河北、湖南等地有些企業(yè)徹底退出電解鋁企業(yè)。
從目前的測算成本來看，行業(yè)平均虧損1000元/噸，完全成本虧損接近90%，現金成本近40%（阿拉丁、百川、SMM、卓創(chuàng)等口徑測算基本一致）。
那么電解鋁成本或者利潤接下來如何演繹？是進一步加大虧損進一步減產還是說電解鋁利潤觸底？
我們認為電解鋁利潤已經觸底或者接近觸底，下行空間幾無，未來看電解鋁利潤周期修復。因為無論是從電解鋁企業(yè)虧損比例還是從歷年電解鋁企業(yè)絕對虧損額來看，均已經達到極值。一般來講，電解鋁利潤周期領先于氧化鋁利潤周期1-2月，也就是說未來1-2月內氧化鋁通過價格下跌來修復電解鋁利潤。其次預焙陽極、燒堿、石油焦、煤瀝青、煤炭、氟化鋁價格等其他輔料也會讓渡一部分利潤。歷史上的表現無不如此。
三、消費市場難有起色
關于終端消費，我認為明年不會有什么起色。下游消費邊際走差也該來說是相對確定的。下面分別從從消費區(qū)域劃分中美兩國和主要終端消費劃分房地產、汽車、制造業(yè)、出口來看未來終端消費趨勢。
房地產：美國30年期房地產抵押利率觸底反彈自從16年9月觸底以來，已經站上了4.9，基本上與11年初相當的水平，房地產下行周期基本上可以確定，但本輪周期我認為比上一輪周期要弱。主要原因是美國居民部門的杠桿率在上一輪周期中已經實現有效去化，中性相對可控的范圍。
其次，看中國。中美房地產周期已經分化。近年來來特別是16年以來中國房地產周期已經紊亂，美國地產周期的領先作用已經失效，中國在習大大確立“房住不炒”的總基調下，凍產逐漸成行，價格已經失靈，成交量上不會有太大的突破。
汽車行業(yè)：中國乘聯會口徑中國11月份狹義乘用車零售銷量同比減少18%，扣除季節(jié)性因素影響外，直逼08年低點。
而全球汽車已經處于數據有史2000年以來的最糟糕的時刻，08年除外，后續(xù)存量博弈愈發(fā)激烈，增量進入負增長階段。
制造業(yè)：全球制造業(yè)增速峰值已過，pmi指數證實這一判斷。
出口：從最新數據來看，此前已經落地的500億清單，商品出口增速仍維持在-20%左右的低位；9月24日生效上升至10%關稅的2000億清單部分，10月份出現小幅下降，但降幅不及500億清單，可能仍有“搶出口”；尚不包括在征稅清單中的商品，出口增速仍在上升。整體而言，“搶出口”現象仍在延續(xù)，但增速逐漸回落。
對于終端的判斷，我們是不樂觀的。這點我們也可以在期貨市場上得到驗證。
CME鋁升水合約顯示全球主要消費港口東南亞、日本、美西、歐洲等預期鋁升水高峰值已過，國外最緊張的時刻已經過去。值得一提的是，盡管美西鋁升水處在歷史高位，但扣除掉關稅影響后，實際上也是下降的，基本上與17年的水平持平。這與我們的終端消費判斷共振。
四、鋁價跌勢何時方休？
小K認為電解鋁的利潤已經觸底，價格短期仍沒有見底，未來通過成本端的下移來實現電解鋁價格重心的下移。其次，庫存被動去化的歷程可能隨時面臨著結束。
策略上，單邊可以考慮繼續(xù)持空，套利可以考慮戰(zhàn)略性做多電解鋁利潤周期，其一可以通過做多電解鋁做空氧化鋁，其次可以通過相應的做多權益市場。
責任編輯：李錚
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