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礦端寬松已成不爭(zhēng)事實(shí)

2017年，鋅價(jià)的大幅上漲帶動(dòng)礦企利潤(rùn)恢復(fù)，從2018年下半年開(kāi)始，伴隨著國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)持續(xù)回升，印證了全球鋅礦出現(xiàn)了顯著恢復(fù)性增長(zhǎng)。從去年開(kāi)始，進(jìn)口礦對(duì)國(guó)產(chǎn)礦替代效應(yīng)增強(qiáng)，冶煉廠原料供應(yīng)呈現(xiàn)寬松狀態(tài)。今年，進(jìn)口礦進(jìn)口窗口一直關(guān)閉，海外鋅精礦流入一定程度上受到打壓。伴隨著國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量出現(xiàn)回升，國(guó)產(chǎn)礦競(jìng)爭(zhēng)力較進(jìn)口礦有所走強(qiáng)。然而隨著海外礦石供給逐漸增加，鋅礦進(jìn)口窗口仍有打開(kāi)可能，礦石進(jìn)口量有望繼續(xù)回升。

冶煉廠利潤(rùn)高企

復(fù)產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期

由于加工費(fèi)持續(xù)處于高位，根據(jù)二八分享，冶煉廠實(shí)際加工費(fèi)基本已經(jīng)超過(guò)7000元/噸，冶煉廠實(shí)際利潤(rùn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出近5年的利潤(rùn)水平。盡管近2年以株冶為代表的國(guó)內(nèi)大型冶煉廠存在環(huán)保、搬遷、設(shè)備檢修更換等諸多冶煉瓶頸，國(guó)內(nèi)從礦端寬松傳導(dǎo)至冶煉端鋅錠產(chǎn)量的改善一直較不理想，但伴隨著高利潤(rùn)的誘惑，冶煉企業(yè)正快馬加鞭的抓緊復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。其中對(duì)市場(chǎng)影響較大的株冶新廠的第一條生產(chǎn)線已于今年年初正式投產(chǎn)，4月基本達(dá)到1.2萬(wàn)噸/月的產(chǎn)量，而第二條生產(chǎn)線也于4月底開(kāi)始投產(chǎn)，滿(mǎn)產(chǎn)后兩條生產(chǎn)線預(yù)計(jì)共達(dá)到3萬(wàn)噸/月的產(chǎn)量。湖南地區(qū)除太豐外，基本全恢復(fù)生產(chǎn)，由于株冶與水口山合并搬入五礦的水口山鉛鋅基地，在株冶新廠正式投產(chǎn)完畢后，水口山6萬(wàn)噸產(chǎn)能鋅生產(chǎn)線便永久性關(guān)停。因此，預(yù)計(jì)5月底湖南地區(qū)基本能達(dá)成全部正常生產(chǎn)狀態(tài)。另外陜西地區(qū)漢中鋅業(yè)于4月10日也復(fù)產(chǎn)了一半的產(chǎn)能，4月份新增約2000噸。另一半產(chǎn)能待車(chē)間陳舊設(shè)備更換檢修后重新開(kāi)啟，預(yù)計(jì)最遲上半年底陜西地區(qū)也基本能滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)。根據(jù)安泰科對(duì)國(guó)內(nèi)48家冶煉廠（涉及產(chǎn)能626萬(wàn)噸）產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，4月份國(guó)內(nèi)單月產(chǎn)量為41.6萬(wàn)噸，同比增加4.9%，日均產(chǎn)量環(huán)比增加8.0%。5月份，甘肅、遼寧地區(qū)檢修繼續(xù)影響產(chǎn)量，湖南地區(qū)冶煉廠的提產(chǎn)將繼續(xù)貢獻(xiàn)主要增量，總體預(yù)計(jì)，5月份產(chǎn)量將環(huán)比增加約2萬(wàn)噸，達(dá)到43萬(wàn)噸以上，累計(jì)總產(chǎn)量同比將轉(zhuǎn)為持平或正增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)庫(kù)存去化緩慢

LME頻繁現(xiàn)交倉(cāng)行為

春節(jié)過(guò)后，伴隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)回歸，國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存出現(xiàn)去化，目前較3月15日高點(diǎn)去庫(kù)約7萬(wàn)噸，但與前兩年數(shù)據(jù)相比較，去庫(kù)速度明顯趨緩，近期又出現(xiàn)庫(kù)存企穩(wěn)回升跡象。同時(shí)，近期LME現(xiàn)多次大規(guī)模交倉(cāng)行為，一個(gè)月時(shí)間內(nèi)LME庫(kù)存增長(zhǎng)4萬(wàn)多噸。從歷史數(shù)據(jù)看，每輪交倉(cāng)后升水普遍出現(xiàn)下行，但今年交倉(cāng)后升水仍維持高位，說(shuō)明當(dāng)下LME庫(kù)存仍處于歷史低位，強(qiáng)Back結(jié)構(gòu)顯示出現(xiàn)階段海外供需緊張關(guān)系仍存，這也是為何滬倫比值一直低位難以修復(fù)的原因，因此并不排除后期海外或又出現(xiàn)擠升水現(xiàn)象。

今年國(guó)內(nèi)鋅錠進(jìn)口虧損一路擴(kuò)大，上海保稅區(qū)庫(kù)存小幅累積，預(yù)計(jì)短期內(nèi)保稅區(qū)庫(kù)存依舊難以流入國(guó)內(nèi)，鋅錠進(jìn)口量或仍處于一個(gè)較低水平。但如果LME鋅交倉(cāng)動(dòng)作繼續(xù)擴(kuò)大，或推動(dòng)滬倫比值修復(fù)，鋅進(jìn)口虧損有望收窄，國(guó)外以及保稅區(qū)鋅流入國(guó)內(nèi)的可能性也將增加，從而將增加國(guó)內(nèi)鋅供應(yīng)壓力。

旺季需求回暖

但整體消費(fèi)仍難有亮點(diǎn)

從消費(fèi)來(lái)看，3~4月為鋅下游開(kāi)工的傳統(tǒng)相對(duì)旺季，開(kāi)工率回升亦相對(duì)明顯，根據(jù)SMM調(diào)研，3月鍍鋅企業(yè)開(kāi)工率為91.05%，環(huán)比上升43.08%，同比上升23.21%。4月鍍鋅消費(fèi)并無(wú)降溫預(yù)期，開(kāi)工率仍將維持高位，而壓鑄合金整體還處于與去年持平的邊緣。2019年，在基建補(bǔ)短板政策刺激下，基建投資反彈逐步升溫，但后期資金是否充足依然是影響基建投資反彈幅度的主要約束。總體來(lái)看，2019年在宏觀偏悲觀預(yù)期的指引下的全球整體消費(fèi)或難有亮點(diǎn)。二季度大概率為需求提前釋放的節(jié)奏。未來(lái)消費(fèi)端對(duì)鋅錠供需平衡或影響較小，更多還需關(guān)注鋅礦到鋅錠冶煉傳導(dǎo)作用是否順利、鋅錠庫(kù)存的微觀變化及宏觀層面影響對(duì)市場(chǎng)情緒的指引。

由于國(guó)內(nèi)冶煉瓶頸逐漸打破，從礦端傳導(dǎo)至冶煉端的鋅供應(yīng)回升超預(yù)期兌現(xiàn)，加之LME接連不斷的交倉(cāng)行為導(dǎo)致低庫(kù)存支撐效應(yīng)減弱，鋅價(jià)或已經(jīng)正式步入下行通道。因此，策略上建議投資者前期空單繼續(xù)持有，同時(shí)等待反彈沽空加倉(cāng)的機(jī)會(huì)。套利上依舊可關(guān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)買(mǎi)近賣(mài)遠(yuǎn)跨期正套操作。同時(shí)宏觀層面要關(guān)注中美貿(mào)易談判進(jìn)展，由于其變數(shù)較大，或?qū)κ袌?chǎng)情緒和價(jià)格帶來(lái)一定擾動(dòng)影響。