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市場短期風險得到釋放

短期來看，投機資金的持倉變化是助推行情的直接因素。近期各國股市、大宗商品紛紛下挫，特別是近期美股、原油資產價格大幅下跌，在市場恐慌情緒加劇的情況下，很多投資者需賣出貴金屬頭寸以換取資金補充保證金，這是導致貴金屬價格大幅下挫的主要原因之一。

從CFTC的持倉數據來看，投機資金今年以來黃金、白銀的多頭確實顯得“擁擠”，特別是在2月中旬達到頂峰。截至3月10日的數據顯示，黃金期貨的非商業(yè)性凈多頭下降至30萬張以下，距離2月18日的高點353649張有所減少，而白銀期貨的非商業(yè)性凈多頭從2月18日77877張的高點大幅下降至44947張，降幅超過42%。多頭明顯減倉，這是近期金銀價格均出現回調，但白銀跌幅更為猛烈的直接原因之一。貴金屬的持倉結構近期出現明顯的調整，我們認為，短期市場頭寸的結構性風險得到了比較充分的釋放。

黃金投資需求保持增勢

伴隨著貴金屬價格的上漲，貴金屬的投資需求也在增加。黃金ETF的持倉從去年下半年持續(xù)增加，目前全球最大的黃金ETF-SPDR的持倉有930噸，低于2016年980噸的高點，而且距離2012年12月底1350噸的持倉峰值配置仍有30%的增配空間。黃金ETF等機構增持仍有余力。

全球最大的白銀ETF-ishares的持倉從2019年9月12000噸的高點回落了一些，目前持倉量為11226多噸，與2016年的高點相當，仍處于高位水平。

央行購金熱情依舊不減

全球央行從2010年開始成為黃金的凈買入方，各國央行連續(xù)十年凈買入黃金，突顯出各國央行在其儲備組合中對配置黃金的重視程度。2019年全球黃金儲備規(guī)模增長了650.3噸，增速較去年同期放緩1%，但也是過去50年來第二高的水平。2019年中國、俄羅斯、土耳其等央行持續(xù)增持黃金。

中國央行曾從2018年12月起連續(xù)10個月增持黃金。根據國家外匯管理局數據顯示，2月末黃金儲備報6264萬盎司，約1948.32噸，與上個月持平。黃金儲備在外匯儲備中占比較低，有很大的增長空間。

全球貨幣寬松政策加碼

為應對金融市場動蕩和疫情蔓延擔憂，美聯儲在近半個月內連續(xù)降息。美聯儲3月3日緊急降息50BP，但緊急降息未能挽救市場信心。受國際油價“閃崩”等因素影響，美股此后幾次熔斷。3月15日，美聯儲再度大幅降息并重啟量化寬松計劃，宣布將聯邦基金目標利率下調1個百分點，重新降至2008年年底—2015年年底長達7年的零利率水平，并推出7000億美元量化寬松計劃，包括幾個月內回購至少5000億美元國債，增持至少2000億美元規(guī)模的抵押擔保證券。美聯儲還宣布了其他幾項行動，包括銀行可以從貼現窗口借款長達90天，并將存款準備金利率降至零。美國財長努欽也表示將推出1萬億美元的經濟刺激計劃，其中包括為小企業(yè)提供3000億美元的貸款，2000億美元用來保持穩(wěn)定性，還包括兩輪2500億美元的支票發(fā)放。美國政府又制定了新的刺激政策，美聯儲為市場提供流動性支持，以提振了市場信心。

美聯儲是全球流動性的總閘口，它開始加碼貨幣寬松政策，其他國家的央行出于維持利差、維護金融市場和匯率穩(wěn)定的考慮，可能會跟隨降息。近期加拿大、英國央行已經跟進，預計接下來還會有其他經濟體宣布降息，全球利率水平會整體下行。全球負利率國債的規(guī)模將加大，這對于作為零息資產的黃金將持續(xù)利好。

金銀比價創(chuàng)歷史新高

近幾年黃金價格走勢整體強于白銀，金銀比價一直呈振蕩走高的趨勢。雖然金銀比價在去年三季度達到93的高點后快速回落至75一線，但從去年9月開始又持續(xù)走高，在3月后加速上漲，并在近期突破1991年98的高點，創(chuàng)歷史新高。目前COMEX金銀比價已經上行至120以上，為有史以來的高點。

整體來看，在目前經濟衰退風險加大及地緣政治等風險因素頻發(fā)的背景下，市場避險情緒升溫，黃金價格會持續(xù)強于白銀，預計金銀比價將繼續(xù)走高。

行情展望及操作建議

近期金融資產劇烈波動拖累貴金屬遭受重創(chuàng)，劇烈回調會對市場信心形成打擊，我們認為貴金屬價格短期價格可能會振蕩，不過調整之后，中長期走勢依然看好。

雖然近期白銀的跌幅更大，但從資產配置的角度來看，我們認為黃金依然是比白銀更有價值的配置品種，當前國際黃金價格低于1500美元/盎司是戰(zhàn)略性配置良機，對應國內期金價格在340元/克下方可以逢低買入。