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2020年4月，金融市場(chǎng)的神經(jīng)被國內(nèi)外原油價(jià)格極其劇烈的波動(dòng)所牽動(dòng)，目前考慮到全球新冠疫情對(duì)二三季度全球經(jīng)濟(jì)的影響仍存在較大不確定性，市場(chǎng)情緒在悲觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和樂觀的刺激預(yù)期中快速搖，投資者對(duì)大宗商品目前反彈僅僅視為反彈，暫難認(rèn)定為趨勢(shì)反轉(zhuǎn)信號(hào)，面對(duì)即將來臨的五月長(zhǎng)假風(fēng)控為先。

有色金屬作為強(qiáng)周期性商品，過往在金融危機(jī)爆發(fā)前夕表現(xiàn)為快速上漲后高位盤整，后隨著危機(jī)逐步顯現(xiàn)與多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)幾乎出現(xiàn)高位回落，但幅度在下跌前期相對(duì)來說偏小，業(yè)內(nèi)常有戲說“銅是危機(jī)中最后一個(gè)倒下的品種”，因其在危機(jī)集中爆發(fā)階段往往前期仍呈現(xiàn)出較強(qiáng)抗跌性，后隨著危機(jī)中流動(dòng)性擠兌和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)而跌勢(shì)加速，彼時(shí)各類資產(chǎn)往往已在前期多頭踩踏下價(jià)格跌幅較大，危機(jī)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最低點(diǎn)往往遠(yuǎn)低于供需平衡和現(xiàn)金成本位置。

展望后市，4月下旬原油價(jià)格驚現(xiàn)“大宗商品歷史上首次負(fù)價(jià)”，進(jìn)一步敲響了危機(jī)的警鐘，顯示市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的威脅正在加大，金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)完全蓋過了商品傳統(tǒng)供需定價(jià)，雖然危機(jī)過程中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不乏反彈反抽，但投資者在“過山車”式暴跌暴漲中更需要警惕極端價(jià)格波動(dòng)帶來的敞口風(fēng)險(xiǎn)，建議投機(jī)客戶暫緩趨勢(shì)操作短線為宜，產(chǎn)業(yè)客戶從供需定價(jià)暫時(shí)轉(zhuǎn)向金融危機(jī)抗風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，建議合理利用虛擬庫存和對(duì)沖交易靈活調(diào)整現(xiàn)貨敞口風(fēng)險(xiǎn)。

一、期貨市場(chǎng)行情回顧

2020年4月，金融市場(chǎng)的神經(jīng)被國內(nèi)外原油價(jià)格極其劇烈的波動(dòng)所牽動(dòng)，目前考慮到全球新冠疫情對(duì)二三季度全球經(jīng)濟(jì)的影響仍存在較大不確定性，在新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)前后市場(chǎng)將面臨極強(qiáng)的雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)情緒在悲觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和樂觀的刺激預(yù)期中快速搖，投資者對(duì)大宗商品目前反彈僅僅視為反彈，暫難認(rèn)定為趨勢(shì)反轉(zhuǎn)信號(hào)，投資者在“過山車”式暴跌暴漲中需要警惕極端價(jià)格波動(dòng)帶來的敞口風(fēng)險(xiǎn)。

2020年4月，滬銅期貨低位反彈，截止4月24日，滬鋁期貨主力2006合約價(jià)格在41780元/噸附近，月度最低點(diǎn)在35300元/噸，最高點(diǎn)在44800元/噸，當(dāng)月累計(jì)漲幅約6.75%。

二、新冠疫情及金融市場(chǎng)沖擊對(duì)有色影響

1.1 疫情拐點(diǎn)論太樂觀，警惕病毒跨季跨年

自新冠疫情爆發(fā)以來，全球確診人數(shù)呈現(xiàn)幾何倍數(shù)上升，歐美市場(chǎng)也從最初中國抗疫期間的旁觀者，因麻痹大意和機(jī)制所限，變成當(dāng)下疫情爆發(fā)的新中心，美國成為全球確診病例最多的國家。而隨著新冠疫情在歐美出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)放緩跡象，特朗普稱美國已經(jīng)度過新冠疫情的高峰期。然而，事實(shí)上當(dāng)前歐美新冠疫情放緩，但全球拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)重啟面臨較大壓力，金融市場(chǎng)在悲觀的經(jīng)濟(jì)顯示與樂觀的刺激政策中反復(fù)搖擺，國內(nèi)疫情已實(shí)現(xiàn)有效控制，但海外疫情卻呈現(xiàn)加速擴(kuò)散，全球市場(chǎng)仍在“大失血”。

新冠病毒的全球大流行構(gòu)成災(zāi)難，全球經(jīng)濟(jì)體系正面臨1945年二戰(zhàn)以來最大威脅，預(yù)計(jì)2020年世界經(jīng)濟(jì)衰退程度超過2008年金融危機(jī)時(shí)期。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，任何一件產(chǎn)品都可能是全球產(chǎn)業(yè)鏈分工合作的結(jié)果，而疫情正沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈格局。

據(jù)美國約翰斯·霍普金斯大學(xué)疫情實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)顯示，截至美東時(shí)間26日下午5時(shí)31分，美國共有新冠病毒感染病例963168例，死亡病例54614例。與該系統(tǒng)約24小時(shí)前的數(shù)據(jù)相比，美國新增新冠病毒感染病例30118例，新增死亡病例1223例。同時(shí)，隨著南半球及部分赤道周邊國家也出現(xiàn)新冠流行態(tài)勢(shì)，多國發(fā)出警告稱，不能盲目憧憬新冠病毒天一熱就消失了，因依靠跨洋航班航運(yùn)病毒可穿梭南北半球，最樂觀預(yù)期的疫情在今夏結(jié)束，但這似乎已經(jīng)越來越難以實(shí)現(xiàn)。從疫情何時(shí)得到控制的角度來看，站在3月中旬即使目前全球新冠疫苗提前進(jìn)入人體試驗(yàn)階段，但醫(yī)療業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)通過測(cè)試并可供大規(guī)模全球運(yùn)用時(shí)間，至少還需要數(shù)月。美國國家過敏和傳染病研究所所長(zhǎng)安東尼-福奇表示，美國的新冠肺炎疫情對(duì)日常生活的影響可能會(huì)持續(xù)8周，樂觀推測(cè)疫情恐慌頂點(diǎn)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)在1個(gè)月后，到時(shí)美國疫情將逐漸平息。

當(dāng)然，目前歐美國家的防疫措施已接近最高級(jí)別，未來防疫形勢(shì)有望逐步好轉(zhuǎn)。事實(shí)上，絕大多數(shù)海外地區(qū)的隔離防控措施的實(shí)際執(zhí)行效果可能遜于中國。在全球主要經(jīng)濟(jì)體抗疫壓力陡增的同時(shí)，一些發(fā)展中國家和本身疫情控制較好國家的日度新增確診也在快速上升，隨著新冠病毒在全球大范圍流行，在“第一輪”疫情中受影響相對(duì)較輕的國家，也面臨著抑制輸入性病例本地蔓延的壓力?？v觀全局，我們認(rèn)為全球隔離防控措施可能仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。尤其是印度為首南亞、巴西為首的南美和土耳其為代表的中東等欠發(fā)達(dá)地區(qū)由于衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施不足、醫(yī)療資源缺乏、人口密集，情況混亂堪憂，存在很大疫情加速爆發(fā)的可能性和隱憂。特別注意俄羅斯、巴西、印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體國家為代表的地區(qū)，由于人口眾多、衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施不足、醫(yī)療資源缺乏、情況混亂堪憂，正存在很大新一波疫情加速爆發(fā)的可能性和威脅。

就美國疫情近況——目前美國疫情仍沿著“歐洲路徑”演進(jìn)、即美國進(jìn)入“緩和期”可能在歐洲之后。雖然距離美國宣布進(jìn)入全國緊急狀態(tài)、幾個(gè)疫情“重災(zāi)區(qū)”啟動(dòng)“社交隔離”策略已經(jīng)過去一個(gè)月時(shí)間，但美國日度新增確診仍在2.5萬以上。雖然疑似病例快速確診是最終控制疫情的重要一步，但目前看來，美國仍在疫情防控的早期階段：數(shù)據(jù)顯示，美國的檢測(cè)確診轉(zhuǎn)化率仍在10%以上、紐約陽性率回升到43%明顯高于穩(wěn)定狀態(tài)的“正常水平”（個(gè)位數(shù)百分比）。這一“轉(zhuǎn)化率”數(shù)據(jù)表明，美國目前可能仍有大量的潛在病例沒有得到確診。此外，由于美國州政府具有較高的自治權(quán)，統(tǒng)一強(qiáng)度的“社交隔離”和嚴(yán)格“封鎖”政策難以在美國各州完全復(fù)制。目前美國的感染率仍在沿著“歐洲路徑”繼續(xù)上升；綜上考慮，美國疫情很可能沿著“歐洲路徑”發(fā)展。此外，新興市場(chǎng)中，東南亞、拉美、非洲的多個(gè)經(jīng)濟(jì)體疫情也出現(xiàn)加速蔓延的現(xiàn)象。由于醫(yī)療衛(wèi)生條件和經(jīng)濟(jì)韌性等因素，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間一些新興經(jīng)濟(jì)體所受到疫情帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊將比歐美地區(qū)更大。

1.2 危機(jī)警鐘仍長(zhǎng)鳴，資產(chǎn)價(jià)格或?qū)⒍翁降?/p>

金融危機(jī)是指利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格、企業(yè)償債能力、金融機(jī)構(gòu)倒閉指數(shù)等金融指標(biāo)，全部或大部分出現(xiàn)惡化，致使正常的投融資活動(dòng)無法繼續(xù)的情況，而系統(tǒng)性金融危機(jī)往往會(huì)波及整個(gè)金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的危機(jī)。例如2008年金融危機(jī)，就是美國次級(jí)按揭貸款出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)，并導(dǎo)致信貸市場(chǎng)緊縮，最終演化成全球性金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。當(dāng)前全球金融市場(chǎng)波動(dòng)率飆升，市場(chǎng)恐慌性指數(shù)超過08年危機(jī)水平，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)正面臨08年金融危機(jī)以來最大極端波動(dòng)，此次市場(chǎng)導(dǎo)火索是新冠疫情爆發(fā)，美股十年牛市終結(jié)，石油價(jià)格戰(zhàn)的要素刺激加重金融市場(chǎng)沖擊和經(jīng)濟(jì)衰退威脅。

與08年金融危機(jī)類似，目前市場(chǎng)面臨的危機(jī)也來自長(zhǎng)期積累的結(jié)構(gòu)性脆弱性問題逐步暴露，全球新冠疫情的爆發(fā)只是一個(gè)導(dǎo)火索，恐慌性拋售正導(dǎo)致全市場(chǎng)各類資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)全面加大。2009-2020年以來美國在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，大量上市公司通過發(fā)債進(jìn)行股票回購，推高股價(jià)，美股自循環(huán)式的上漲和被動(dòng)基金大規(guī)模增加也存在較大關(guān)聯(lián)，最終導(dǎo)致美股企業(yè)的盈利沒有實(shí)質(zhì)性改善而股價(jià)持續(xù)大漲，出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫進(jìn)而為危機(jī)爆發(fā)埋下伏筆，股前所未有出現(xiàn)“十天四熔斷”，國際大宗商品遭遇全面拋售，市場(chǎng)正從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)基本面定價(jià)轉(zhuǎn)為金融危機(jī)模式下流動(dòng)性擠兌，尤其是與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)聯(lián)度高和金融屬性較強(qiáng)的強(qiáng)周期性資產(chǎn)面臨無差別的拋售換現(xiàn)壓力。

疫情增長(zhǎng)什么時(shí)候出現(xiàn)拐點(diǎn)，就全球來說目前沒有結(jié)論，但就單一國家或地區(qū)看，如果把中國和韓國作為全球新冠防疫模板，在單日新增確診病例增速拐點(diǎn)后10天左右見到單日新增確診病例數(shù)拐點(diǎn)，并第二拐點(diǎn)后疫情逐步緩解，但也存在“長(zhǎng)尾特征”，尚未看到疫情完全結(jié)束的跡象。目前意大利、西班牙、德國在3月下旬達(dá)到新增確診的高點(diǎn)，即第一拐點(diǎn)，目前正在靠近第二拐點(diǎn)，有望于4月底逐步緩解，但存在“長(zhǎng)尾特征”。美國和法國新增確診數(shù)量在數(shù)據(jù)上均已顯露出第一拐點(diǎn)的跡象，而第二拐點(diǎn)在4月中旬逐步得到證實(shí)，大幅緩解可能在5月中旬以后。英國、俄羅斯、印度、巴西整體處于疫情發(fā)展早期階段，未來疫情將至少持續(xù)2-3個(gè)月。

然而，即使按樂觀的疫情控制期望來估計(jì)金融市場(chǎng)的拐點(diǎn)，本次資產(chǎn)暴跌可能并不是短時(shí)間可恢復(fù)的波動(dòng)。目前按5月份美國疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，6月份疫情得到控制來看，則美國疫情拐點(diǎn)來臨前金融市場(chǎng)最快出現(xiàn)階段性反彈在還需1-2個(gè)月，而人員貿(mào)易流動(dòng)和市場(chǎng)恐慌情緒恢復(fù)還需要更長(zhǎng)時(shí)間，因現(xiàn)實(shí)情況下全球疫情大流行升級(jí)和病毒進(jìn)一步變異的威脅難被證偽，從經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)來看，市場(chǎng)對(duì)全球二季度乃至2020全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向悲觀。在多方面利空影響下，包括有色和貴金屬在內(nèi)的諸多資產(chǎn)都無法獨(dú)善其身。有色金屬期貨毫無預(yù)兆地驚現(xiàn)“連續(xù)跌停板”，進(jìn)一步敲響了危機(jī)的警鐘，顯示市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的威脅正在加大，金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)完全蓋過了有色傳統(tǒng)供需定價(jià)，雖然危機(jī)過程中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不乏反彈反抽，但投資者在“過山車”式暴跌暴漲中更需要警惕極端價(jià)格波動(dòng)帶來的敞口風(fēng)險(xiǎn)。

目前最好的消息是中國作為世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)，盡管一季度經(jīng)濟(jì)遭遇斷崖式下滑至-6.8%，湖北更是出現(xiàn)40%的同比降幅，付出難以想象的巨大代價(jià)控制住疫情全球擴(kuò)散，但隨著疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好、各項(xiàng)宏觀政策陸續(xù)出臺(tái)，全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市加快推進(jìn)，疫情對(duì)內(nèi)需沖擊最嚴(yán)重的階段可能已經(jīng)過去。但因海外疫情的加速擴(kuò)張，我國正面對(duì)疫情外防輸入和二季度外需明顯下行壓力。根據(jù)測(cè)算，海外疫情沖擊外需對(duì)增長(zhǎng)的影響的“深度”雖然可能不及1季度“舉國抗疫”階段，但持續(xù)時(shí)間可能更長(zhǎng)，總體影響可能不亞于1季度各地短暫“封城”—根據(jù)測(cè)算，1季度國內(nèi)防疫措施拖累中國2020年全年GDP增長(zhǎng)2.5-3個(gè)百分點(diǎn)，而2-4季度外需下滑、可能再對(duì)今年增長(zhǎng)產(chǎn)生3-4個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面影響。事實(shí)上，4月14日，IMF國際貨幣基金組織公布最新《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》顯示，由于疫情，2020年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將急劇收縮3%，比2008年-2009年金融危機(jī)期間的情況還要糟糕的多?；€情景假設(shè)疫情在2020年下半年消退，防控措施可以逐步取消，在這一情景中，隨著政策支持措施幫助經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)在2021年將增長(zhǎng)5.8%。同時(shí)，從IMF預(yù)測(cè)中可以看出，IMF預(yù)測(cè)2020年中國經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.2%，而預(yù)測(cè)2021年中國經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)9.2%。IMF報(bào)告中還指出，全球增長(zhǎng)預(yù)測(cè)有極大的不確定性。有效的政策對(duì)于防止更糟糕結(jié)果至關(guān)重要。今年全球經(jīng)濟(jì)很可能經(jīng)歷“大蕭條”以來最嚴(yán)重的衰退，超過十年前全球金融危機(jī)期間的嚴(yán)重程度?？梢詫⒛壳暗臓顟B(tài)稱為“大封鎖”，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致2020年全球經(jīng)濟(jì)急劇收縮。

當(dāng)前，金融市場(chǎng)面對(duì)新一輪危機(jī)，在新冠疫情全球擴(kuò)散、寬貨幣遭遇流動(dòng)性陷阱和俄美沙原油“三國殺”的壓力下，各類資產(chǎn)始終處于巨大的波動(dòng)中，市場(chǎng)情緒也處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。由于全球市場(chǎng)三大利空因素?zé)o法短期證偽，導(dǎo)致市場(chǎng)信心難以持續(xù)有效恢復(fù)：1）全球疫情擴(kuò)散何時(shí)有效控制；2）各國政策刺激能否避免經(jīng)濟(jì)衰退；3）低利率時(shí)代寬松加劇何避免流動(dòng)性陷阱。

以銅為代表的有色金屬作為強(qiáng)周期性商品，過往在金融危機(jī)爆發(fā)前夕表現(xiàn)為快速上漲后高位盤整，后隨著危機(jī)逐步顯現(xiàn)與多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)幾乎出現(xiàn)高位回落，但幅度在下跌前期相對(duì)來說偏小，業(yè)內(nèi)常有戲說“銅是危機(jī)中最后一個(gè)倒下的品種”，因其在危機(jī)集中爆發(fā)階段往往前期仍呈現(xiàn)出較強(qiáng)抗跌性，后隨著危機(jī)中流動(dòng)性擠兌和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)而跌勢(shì)加速，彼時(shí)各類資產(chǎn)往往已在前期多頭踩踏下價(jià)格跌幅較大，危機(jī)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最低點(diǎn)往往遠(yuǎn)低于供需平衡和現(xiàn)金成本位置，從當(dāng)前跌幅和時(shí)間預(yù)估危機(jī)尚未到最壞時(shí)刻。

三、銅市供需基本面分析

中國是世界排名第一的電解銅冶煉生產(chǎn)及消費(fèi)大國，產(chǎn)業(yè)上游資源端對(duì)外依賴度高，2020年全球銅礦山存供應(yīng)瓶頸和較大擾動(dòng)因素，且銅礦邊際成本處于逐年抬升趨勢(shì)，而冶煉端存在由于新擴(kuò)建產(chǎn)能投放高峰再起，使得2020-2021年中國銅冶煉面臨“吃不飽利很薄“的窘境，而銅產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)端的壓力相比其他工業(yè)金屬相對(duì)較小，銅冶煉產(chǎn)能過剩有助于市場(chǎng)利潤向銅礦及銅加工行業(yè)轉(zhuǎn)移。從需求彈性的角度來看，房地產(chǎn)、家電、交通和電子是國內(nèi)銅消費(fèi)最主要的領(lǐng)域，其中房地產(chǎn)帶動(dòng)銅消費(fèi)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動(dòng)空調(diào)等電器產(chǎn)品需求（電纜與家電的銅需求約占中國整體銅需求一半）。當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控壓力猶在，使國內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)乏力，但內(nèi)需刺激政策蓄勢(shì)待發(fā)，同時(shí)全球新冠疫情與金融市場(chǎng)極端波動(dòng)影響2020年銅消費(fèi)前景。

3.1 資源：上游銅礦景氣周期 全球精礦緊俏

從銅產(chǎn)業(yè)周期來看，世界銅礦資源分布不均，主要集中于智利、秘魯?shù)壤赖貐^(qū)，但2019-2020年全球主要產(chǎn)區(qū)能轉(zhuǎn)化為新增供應(yīng)的大型銅礦項(xiàng)目寥寥無幾，同時(shí)正開采的部分大型銅礦山因老化或升級(jí)改造面臨供應(yīng)產(chǎn)能下滑，展望2020年來看，全球銅精礦供應(yīng)彈性較小，同時(shí)可預(yù)期的新增項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，而在原有礦山基礎(chǔ)之上增產(chǎn)成通常需要至少2-3年左右，因此不僅2019年銅精礦維持偏緊格局不變，預(yù)計(jì)2020年全球銅礦緊張格局可以延續(xù)，這將制約精銅產(chǎn)量供給，令全球精銅供應(yīng)增速放緩成為大概率事件。

從銅礦山開發(fā)進(jìn)程來看，大型礦業(yè)公司經(jīng)營主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；從資源勘探到采礦，這個(gè)過程可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間，在這期間項(xiàng)目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時(shí)公司才能指望現(xiàn)金流入。因此，大型礦山項(xiàng)目的開發(fā)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要大型礦業(yè)公司和多個(gè)礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。從中長(zhǎng)期來看，2019-2020全球銅礦新增供應(yīng)量峰值已經(jīng)過去，未來預(yù)估的新增供應(yīng)量需要更高的銅價(jià)才會(huì)刺激項(xiàng)目的投資落地產(chǎn)生，而2020年全球銅礦產(chǎn)能增速下滑、品位下降、成本提升，新項(xiàng)目的投產(chǎn)和現(xiàn)有項(xiàng)目的改擴(kuò)建增量較小，考慮到銅前期礦山產(chǎn)能投入高、投資周期長(zhǎng)，使得銅礦短期難以快速增加產(chǎn)能。

3.2 冶煉：產(chǎn)能過剩利潤薄 冶煉滿產(chǎn)動(dòng)力不足

根據(jù)國際銅業(yè)研究組織（ICSG）對(duì)全球銅產(chǎn)量預(yù)測(cè)，2020年全球銅供應(yīng)增長(zhǎng)增速預(yù)計(jì)約在2%左右。在精煉銅產(chǎn)量方面，ICSG預(yù)計(jì)2020年精煉銅產(chǎn)量增速將有所放緩，預(yù)估增速在1.2%左右。在銅需求方面，目前由于隨著全球電氣化的發(fā)展持續(xù)，而2020年的精銅表觀消費(fèi)增速預(yù)計(jì)在1.5%左右。因此，ICSG預(yù)計(jì)在2020兩年全球銅精礦供給增速放緩疊加精通需求相對(duì)旺盛的市場(chǎng)背景下，2020年全球精銅的供應(yīng)缺口仍在，中國仍將是全球精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)的最大貢獻(xiàn)者，而全球銅市供應(yīng)缺口持續(xù)將影響到國際銅價(jià)。

我國銅冶煉加工產(chǎn)能世界第一，且未來5年預(yù)計(jì)將保持并鞏固優(yōu)勢(shì)地位的形勢(shì)來說，而制約中國銅供應(yīng)的瓶頸主要集中在上游銅精礦和廢雜銅等原料供應(yīng)，其中銅精礦在精煉銅原料中的占比在80%以上。中國作為精煉銅產(chǎn)銷大國，銅冶煉企業(yè)的原材料主要依賴國外進(jìn)口，而由于近兩年國際新增銅礦項(xiàng)目寥寥無幾，疊加礦山老化面臨升級(jí)改造，整體全球銅礦增長(zhǎng)受限，而中國冶煉產(chǎn)能卻處于快速擴(kuò)張階段，此消彼長(zhǎng)下加劇銅礦緊張局面，使得銅礦加工費(fèi)承壓，中國銅冶煉企業(yè)面臨“吃不飽利很薄”的窘境。

根據(jù)業(yè)內(nèi)調(diào)研了解，考慮現(xiàn)金成本后，中國銅冶煉廠的TC盈虧平衡點(diǎn)大約位于65美元/噸左右，但過去一段時(shí)間銅精礦現(xiàn)貨TC在持續(xù)位于該平衡點(diǎn)下方，對(duì)冶煉廠利潤和資金流造成了較大的壓力。此外，作為銅冶煉的重要副產(chǎn)品硫酸，其價(jià)格在近年來持續(xù)下滑，也進(jìn)一步壓縮冶煉廠生產(chǎn)利潤，國內(nèi)部分銅冶煉因利潤問題已關(guān)停了部分粗煉產(chǎn)能，行業(yè)企業(yè)迫不得已的減產(chǎn)或是抱團(tuán)自救最好的方法。數(shù)據(jù)顯示，目前已確立中國銅冶煉商2020年一季度TC地板價(jià)為67美元/噸，略高于2020年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)62美元/噸。事實(shí)上，該年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)不僅是過去五年最低，同時(shí)還低于中國冶煉廠冶煉成本均值，使得部分冶煉廠面臨精礦加工費(fèi)和副產(chǎn)品價(jià)格過度的雙重壓力。

3.3 廢銅：進(jìn)口量減品味高 進(jìn)口政策料有變

近年來，廢銅進(jìn)口政策近年來趨嚴(yán)趨緊，使得銅供應(yīng)受到一定擾動(dòng)。由于廢銅原料供給問題、環(huán)保壓力、資金壓力，國內(nèi)中小型粗煉廠不斷面臨關(guān)停和減產(chǎn)問題，尤其是民營的中小型粗煉廠。大型粗煉廠開工率也難見提升，目前粗銅供給持續(xù)緊張。受海外粗煉廠供給影響，年內(nèi)進(jìn)口粗銅同比減少近20%。另外，2019年7月起廢銅進(jìn)口實(shí)行批文制，國內(nèi)主要廢銅精煉廠產(chǎn)量也因廢銅原料供給受限。

從進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看，2019年我國進(jìn)口廢銅數(shù)據(jù)同比下降近4成，但考慮到2019年廢銅進(jìn)口含銅量大幅上升，因此實(shí)際金屬量同比下滑幅度不到1成。據(jù)固廢網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，2020年第一批廢銅進(jìn)口批文涉及廢銅進(jìn)量27.08萬噸，以2019年73%的平均含銅量計(jì)算，第一批進(jìn)口廢銅批文含銅量為19.76萬噸，與2019年一季度的22.9萬噸相差不大，并且后續(xù)還涉及其他批文?？紤]到此前再生協(xié)會(huì)相關(guān)人員表示：“同時(shí)推動(dòng)再生銅鋁原料標(biāo)準(zhǔn)盡快發(fā)布實(shí)行，按一般商品進(jìn)口管理，企業(yè)可以利用兩個(gè)方式進(jìn)口原料，盡量保證正常生產(chǎn)經(jīng)營不受較大影響”，預(yù)計(jì)后續(xù)關(guān)于廢銅作為資源品進(jìn)口，政策可能有所調(diào)整，短期可能造成供應(yīng)擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期將可以基本滿足廢銅生產(chǎn)企業(yè)的需求，并一定程度影響銅精礦加工費(fèi)和精廢價(jià)差。

2020年全球銅精礦供應(yīng)偏緊的大背景，廢雜銅必然成為補(bǔ)充礦產(chǎn)銅產(chǎn)出缺口的重要來源，但近年來中國廢雜銅進(jìn)口受到越來越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預(yù)計(jì)2020年部分廢銅進(jìn)口政策將有所變化，方能舒緩中國銅廠在原料銅精礦緊張和生產(chǎn)利潤不足的壓力。

3.4 消費(fèi)：下游行業(yè)待復(fù)蘇 期待行業(yè)再庫存

中國是世界第一的銅消費(fèi)國，貢獻(xiàn)全球主要的銅消費(fèi)增量，我國銅終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)有別于全球。根據(jù)安泰科的分類，電力行業(yè)是國內(nèi)精煉銅消費(fèi)最主要的領(lǐng)域，占比高達(dá)50%左右，其次是家電、交通、建筑和電子。電力類消費(fèi)中約有40%為建筑用電力電纜，中國銅需求和固定資產(chǎn)類投資完成額高度相關(guān)。

從銅的終端消費(fèi)來看，隨著全球主要發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇態(tài)勢(shì)加強(qiáng)，尤其是歐美政府高調(diào)推動(dòng)制造業(yè)回歸，使得產(chǎn)業(yè)重拾高速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。根據(jù)著名國際機(jī)構(gòu)CRU統(tǒng)計(jì)，2019-2023年全球精煉銅消費(fèi)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)在2%的溫和水平，其中占據(jù)近“半壁江山”的中國精煉銅消費(fèi)量由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邁入轉(zhuǎn)型升級(jí)期，一方面預(yù)計(jì)中國精煉銅需求增速中長(zhǎng)期將逐步放緩（未來建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機(jī)械等領(lǐng)域用銅將增長(zhǎng)）；另一方面雖然中國第一大精煉銅消費(fèi)國的地位依然不可撼動(dòng)，但是中國精煉銅占全球消費(fèi)量的比重將隨之逐步滑落至50%以下。同時(shí)，除中國以外的發(fā)展中國家隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展對(duì)精煉銅需求的增長(zhǎng)將表現(xiàn)更為顯著，但不足以彌補(bǔ)中國需求增速下滑的影響。

房地產(chǎn)帶動(dòng)銅消費(fèi)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動(dòng)空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、熱水器等電器產(chǎn)品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計(jì)銅需求約占中國整體銅需求一半）。當(dāng)前國內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了透支消費(fèi)后增長(zhǎng)乏力，尤其再疊加房地產(chǎn)調(diào)控壓力顯現(xiàn)，進(jìn)一步影響消費(fèi)端預(yù)期。在銅消費(fèi)集中的電力領(lǐng)域，作為“十三五”收官和“十四五”規(guī)劃開啟之年，2020年國內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域聚焦于能源結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計(jì)電網(wǎng)投資將整體維持平穩(wěn)，難以有大的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，支撐銅消費(fèi)的主要因素在于國內(nèi)政策刺激扶持加大及銅價(jià)企穩(wěn)后上下游持續(xù)去庫存后的再庫存需求。

四、后市展望：危機(jī)中聚焦風(fēng)控，下半年或?qū)⒒胤€(wěn)

4月中下旬美國原油驚現(xiàn)“歷史上首次負(fù)價(jià)”，進(jìn)一步敲響了危機(jī)的警鐘，顯示市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的威脅正在加大，金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)完全蓋過了大宗商品傳統(tǒng)供需定價(jià)。當(dāng)前金融市場(chǎng)和大宗商品走勢(shì)首先看于全球各國政府因?qū)δ芊袷沟眯鹿谝咔榈玫接行Э刂?，其次是各國抗疫和?jīng)濟(jì)救市措施能否避免全球經(jīng)濟(jì)衰退，再次是宏觀政策的寬松刺激力度加大背景下，流動(dòng)性陷阱如何避免。當(dāng)前，面對(duì)全球疫情大流行加劇和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)極升，各國單純的流動(dòng)性刺激政策正面臨結(jié)構(gòu)性失效，且難以解決市場(chǎng)面臨的結(jié)構(gòu)性脆弱和疫情危機(jī)的癥結(jié)，在流動(dòng)性陷阱愈發(fā)顯著的當(dāng)下，各類資產(chǎn)遭遇更廣泛無差別的拋售，這顯示出金融危機(jī)特征，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的威脅加大，各類資產(chǎn)價(jià)格從基本面定價(jià)轉(zhuǎn)向全面危機(jī)模式下拋售換現(xiàn)，尤其是與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)聯(lián)度高和金融屬性較強(qiáng)的強(qiáng)周期性資產(chǎn)，正面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)威脅和極端波動(dòng)頻發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

從宏觀和金融大環(huán)境來看，2020年銅價(jià)重心將有明顯下移。當(dāng)前銅金融屬性削弱很明顯，銅期貨價(jià)格波動(dòng)跌至歷史低位，但隨著各國央行開啟新一輪降息潮，以及中國為代表的全球制造業(yè)或加大刺激力度，在預(yù)計(jì)2020年下半年新冠疫情緩和的前提下，預(yù)計(jì)將緩和2020年全球銅礦緊缺局面，但2021年未來銅市低位做多安全邊際較強(qiáng)，建議投資者聚焦風(fēng)控，短線波段為主，中長(zhǎng)期關(guān)注危機(jī)下布局趨勢(shì)多單的機(jī)會(huì)。