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年初至5月，LME庫存呈現(xiàn)先去庫再交倉的現(xiàn)象，平均每月交倉量在5萬噸。6月，庫存回升1萬噸后再次下滑，自6月初至今累計(jì)減少超5萬噸，一定程度上表明隨著海外經(jīng)濟(jì)重啟，復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動銅消費(fèi)增加，且LME貼水幅度自30美元/噸收斂至10美元/噸亦可驗(yàn)證。雖然6月底上期所銅庫存去化速度放緩，但LME帶動全球銅市場延續(xù)去化狀態(tài)。

整體上，銅庫存去化幅度高于其他工業(yè)品，且當(dāng)前庫存水平已降至近5年的絕對低位，為其價格持續(xù)攀升提供了堅(jiān)固基礎(chǔ)。目前，市場對于供需端變化十分敏感，比如礦端減產(chǎn)等利好消息均會引發(fā)銅價出現(xiàn)較大波動。

國內(nèi)房地產(chǎn)竣工增速提升

“因城施策”與“房住不炒”為房地產(chǎn)市場定了主基調(diào)。供給端與需求端雙管齊下，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)市場仍將保持較強(qiáng)的韌性。

進(jìn)入2020年，由于流動性寬松以及房地產(chǎn)銷售端快速回暖，加之施工階段資金保障程度提高，房地產(chǎn)新開工面積與竣工面積增速剪刀差逐漸收窄，房地產(chǎn)竣工復(fù)蘇邏輯依然成立。

在整個房地產(chǎn)行業(yè)用銅需求中，電線電纜是主要用銅主體，接著是家電行業(yè)，合計(jì)占比超過50%，且都是在竣工后裝修過程中消費(fèi)。

家電等行業(yè)盈利能力增強(qiáng)

家電行業(yè)下行周期一般在2年左右，本輪家電下行周期自2017年年底開始，至2019年基本處于周期尾部。但2020年年初，新冠肺炎疫情造成行業(yè)下行持續(xù)時間和持續(xù)深度均創(chuàng)出歷史紀(jì)錄。

中國率先從疫情的沖擊中恢復(fù)元?dú)?，且受益于直播帶貨營銷模式的拓展，延后的家電消費(fèi)意愿被激發(fā)，二季度開始家電消費(fèi)加速回暖，預(yù)計(jì)后市將脫離下行周期并步入復(fù)蘇重啟階段。

2020年4月23日，財(cái)政部等四部委公布2020年新能源汽車補(bǔ)貼政策：一是原定2020年年底到期的補(bǔ)貼政策延長到2022年年底，2020、2021、2022年分別較上年補(bǔ)貼退坡10%、20%、30%，退坡節(jié)奏平緩；二是過渡期三個月不退坡，2020年4月23日—7月22日過渡期內(nèi)政策不退坡。

新能源汽車補(bǔ)貼政策退坡幅度平穩(wěn)，免征購置稅政策延續(xù)、各地新能源汽車消費(fèi)刺激政策陸續(xù)出臺，將減輕疫情的負(fù)面影響。后續(xù)隨著其他相關(guān)政策的發(fā)布，今年新能源汽車銷量依然可期。

近期市場企穩(wěn)回升，一方面是疫情期間被抑制的需求得到釋放，另一方面是促進(jìn)消費(fèi)政策以及市場促銷活動的推動。如，6月以來杭州市各區(qū)輪番推出汽車消費(fèi)券，吉林省鼓勵適當(dāng)降低個人汽車消費(fèi)貸款利率。整體來看，在各地汽車消費(fèi)刺激政策和各大車企促銷活動持續(xù)加大力度的背景下，未來汽車產(chǎn)銷有望逐步緩慢改善。

下半年，家電及汽車行業(yè)景氣度回升將增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。據(jù)測算，用銅成本在空調(diào)制造成本中占比達(dá)17%，而空調(diào)零售價對銅價變動的靈敏度并不高，即銅價平均每變動5%，空調(diào)價格同向平均變動0.47%。就汽車而言，整體汽車市場均價與銅價的相關(guān)系數(shù)只有0.02，說明即使銅價上漲，其對汽車售價的影響微乎其微。

預(yù)計(jì)隨著家電及汽車行業(yè)盈利能力的提升，其在議價時對銅價的高報(bào)價接受度會提升，銅價上漲阻力會減弱。

電網(wǎng)投資回暖信號較確定

自2018年以來，電改及降電價政策積極推進(jìn)。2019年，一般工商業(yè)用戶電價再次下調(diào)10%，國家電網(wǎng)利潤僅為770億元，同比下降1.26%。國家電網(wǎng)采用通過購銷差價獲取壟斷利潤的傳統(tǒng)供售電業(yè)務(wù)盈利模式將無以為繼，而電網(wǎng)公司盈利能力下降使得電網(wǎng)投資下滑。2019年全年電網(wǎng)投資完成額4856億元，同比下滑9.6%。

然而，2020年突發(fā)的疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，電網(wǎng)投資承擔(dān)起穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重?fù)?dān)，發(fā)揮“逆周期”調(diào)節(jié)作用。3月，國家電網(wǎng)提升計(jì)劃投資額至4500億元，較年初計(jì)劃額度4080億元增加超過10%。

2020年實(shí)施降低工商業(yè)電價5%，較2019年10%的降電價幅度收窄，且預(yù)計(jì)后期繼續(xù)提出行政降電價的概率較小，企業(yè)盈利將有所改善，其對電網(wǎng)投資的約束將逐步消除。

全社會用電量近15年來維持正增長，尤其是近5年加速增長，用電量的增加對電網(wǎng)輸配電提出了更高的要求，將激發(fā)電網(wǎng)建設(shè)增長空間。綜合來看，電網(wǎng)投資回暖信號較為確定。

下半年銅供應(yīng)維持緊平衡

根據(jù)Mymetal統(tǒng)計(jì)的15處對外銷售銅精礦的海外大型礦山數(shù)據(jù)，一季度大型銅礦產(chǎn)量受疫情影響同比下滑1%，環(huán)比下滑8%。中國是精煉銅生產(chǎn)大國，年產(chǎn)量978萬噸，全球占比達(dá)43%，但我國銅礦資源較為稀缺，年產(chǎn)量1600萬金屬噸，不到全球的10%，因此需要通過進(jìn)口來滿足。智利、秘魯為主要進(jìn)口來源國，合計(jì)占總進(jìn)口比重超過60%?？梢姡抢懊佤斻~礦生產(chǎn)經(jīng)營活動對國內(nèi)冶煉廠原料供應(yīng)至關(guān)重要。

然而，因疫情持續(xù)蔓延，智利及秘魯不得不加強(qiáng)防疫措施。其中，智利國家銅業(yè)公司宣布暫停其第二大礦場的Chuquicamata所有冶煉。另外，感染人數(shù)最多的El?Teniente礦場，采取14天上班、14天休息的輪班制度，并在每個輪次對員工實(shí)施3次檢測。

4月，國內(nèi)冶煉廠生產(chǎn)活動基本恢復(fù)，國內(nèi)對銅礦的需求較為旺盛，僅當(dāng)月進(jìn)口相較往年增加了22%。而當(dāng)時南美等地正處于疫情暴發(fā)階段，礦山生產(chǎn)經(jīng)營活動被動放緩，國內(nèi)冶煉廠不得不讓渡部分利潤以獲取正常供應(yīng)，礦冶錯配導(dǎo)致加工費(fèi)加速下行，回落9.5美元/干噸。5月，智利及秘魯計(jì)劃重啟經(jīng)濟(jì)，市場預(yù)期銅礦供應(yīng)將逐步恢復(fù)，加工費(fèi)也在53美元/干噸的水平上維持近一個月。

但至6月，銅礦加工費(fèi)繼續(xù)下行至51美元/干噸，說明海外礦山生產(chǎn)活動恢復(fù)不及預(yù)期。近期南美疫情繼續(xù)惡化，疫情防控措施加強(qiáng)。預(yù)計(jì)下半年礦冶錯配狀態(tài)仍存在，TC將維持低迷。

基金等投機(jī)力量看好銅價

綜合考慮交易所限倉制度以及市場分散度，選擇交易所規(guī)定的持倉限額與2019年以來持倉均值1%孰低者進(jìn)行資金容量的計(jì)算。經(jīng)對比，銅期貨資金容量僅次于黃金期貨、中證500股指期貨及滬深300股指期貨。

比較2016年10月—2017年12月和2020年3月—2020年7月不同品種資金變動量，我們發(fā)現(xiàn)在商品價格普漲階段，銅對資金的吸引力更強(qiáng)。2016年10月—2017年12月，銅板塊吸引增量資金超過100億元，排名居首；2020年3月—2020年7月，吸引增量資金雖不到20億元，但仍位居第4。預(yù)計(jì)下半年銅期貨市場仍有較大的資金增量空間。

6月中旬開始，滬銅市場開始增倉上行，當(dāng)前持倉近37萬手，相較于年初以來最大持倉量41萬手而言，資金仍有增量空間。另外，CFTC非商業(yè)凈多單持倉不斷回升，表明基金等投機(jī)力量亦看好銅價。

需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素在于：一是美國及阿拉伯國家每日新增病例數(shù)未見拐點(diǎn)，家電出口訂單仍存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。中國家電主要出口至美國、日本、阿拉伯及德國等，其中1—5月空調(diào)出口至這些地區(qū)的金額合計(jì)占比達(dá)29%。二是精廢銅價差擴(kuò)大，擠占精銅消費(fèi)。下半年廢銅供應(yīng)將根據(jù)市場需求動態(tài)調(diào)節(jié)。而超過1500元/噸的精廢銅價差，體現(xiàn)廢銅的價格優(yōu)勢，冶煉企業(yè)以及加工企業(yè)或增加廢銅使用量，從而擠占部分精銅消費(fèi)。