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[行情回顧]

回顧本輪黃金的上漲，可以發(fā)現(xiàn)，其始于2018年四季度。彼時(shí)全市場(chǎng)的波動(dòng)率開始回升，美國(guó)本輪的信用周期見頂，從市場(chǎng)表現(xiàn)來看便是美債的期限利差走向倒掛，以及離岸市場(chǎng)美元流動(dòng)性開始緊張。

隨后2019年美聯(lián)儲(chǔ)從暫停加息到暫停縮表，并在2019年后期繼續(xù)向回購(gòu)市場(chǎng)注入流動(dòng)性。至2020年受到新冠肺炎疫情的沖擊，金融體系壓力繼續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)再次回到了零利率以及資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)入到無(wú)限量擴(kuò)張狀態(tài)。在這些因素的影響下，我們注意到無(wú)論是以美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還是以黃金為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)，均呈現(xiàn)出流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的上漲狀態(tài)。

[長(zhǎng)期展望]

展望未來的黃金價(jià)格，我們需要知道驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)買入黃金背后的因素。

從相關(guān)性來看，美國(guó)實(shí)際利率在2018年四季度見頂之后持續(xù)回落，截至目前仍處在“負(fù)利率”狀態(tài)，驅(qū)動(dòng)了市場(chǎng)增持黃金這類“零利率”資產(chǎn)。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間來看，實(shí)際利率的持續(xù)回落甚至再次進(jìn)入到“負(fù)值”，背后反映的是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)潛在生產(chǎn)率下行的現(xiàn)實(shí)。美國(guó)的孤立主義加劇了全球經(jīng)濟(jì)存量博弈的風(fēng)險(xiǎn)，加大了實(shí)際利率下行的速度。

目前來看，能夠?qū)⑷蚝暧^環(huán)境拉離出這種狀態(tài)的動(dòng)力主要來自兩個(gè)：或是通過戰(zhàn)爭(zhēng)等形式強(qiáng)制驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入到平衡狀態(tài)；或是偶然因素點(diǎn)燃新一輪技術(shù)革命。在這兩個(gè)小概率事件之外，全球預(yù)計(jì)將處在流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)的“時(shí)間換空間”狀態(tài)中，以完成全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。

無(wú)論是近期熱門的所謂現(xiàn)代貨幣理論，還是引起學(xué)術(shù)界辯論的債務(wù)貨幣化，它們?cè)谧龅亩际侨绾卧谀┒说暮暧^環(huán)境中注入“逆周期”因子，避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到資產(chǎn)負(fù)債表衰退驅(qū)動(dòng)的債務(wù)通縮循環(huán)。在這一假設(shè)下，中長(zhǎng)期來看，結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換將為市場(chǎng)注入波動(dòng)率，大類資產(chǎn)在波動(dòng)中將持續(xù)分化和上漲。黃金和結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)都應(yīng)在配置的籃子里面。

[短期展望]

如果壓縮觀察的時(shí)間維度，對(duì)于下半年的市場(chǎng)，需要關(guān)注的是在這個(gè)周期末端漫長(zhǎng)的過程開啟背景下，風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性釋放的節(jié)奏。末端的宏觀經(jīng)濟(jì)依然存在周期，從流動(dòng)性到經(jīng)濟(jì)需求之間的傳導(dǎo)依然不變，變化的是這其中傳導(dǎo)的路徑和節(jié)奏。

從國(guó)內(nèi)的視角看，我們看到的是上半年貨幣信用快速擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的投資、生產(chǎn)擴(kuò)張，但是消費(fèi)依然相對(duì)疲弱的最大現(xiàn)實(shí)。下半年主要的方向依然是疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的周期，但信貸的節(jié)奏將會(huì)改變。目前雖然釋放了監(jiān)管加強(qiáng)去杠桿的方向，但是由于信貸擴(kuò)張的窗口并沒有完全關(guān)上，數(shù)據(jù)上我們依然會(huì)看到階段性的信貸高增可能，從而對(duì)于市場(chǎng)帶來擾動(dòng)。在信貸約束加強(qiáng)的情況下，若出現(xiàn)信貸擴(kuò)張階段性高增，那么對(duì)于市場(chǎng)影響而言，相對(duì)確定性的是波動(dòng)率將會(huì)進(jìn)一步抬升，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)變。

從全球的視角看，對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑上的風(fēng)險(xiǎn)因素，我們認(rèn)為需要關(guān)注中美關(guān)系的演化。目前來看，11月美國(guó)大選成為觀察市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的政治窗口。盡管目前全球疫情出現(xiàn)了二次反彈的跡象，但是低致死率的變異方向使得經(jīng)濟(jì)再次關(guān)閉的可能性降低。另外，需要注意的是病毒變異之后的高傳染性依然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)帶來不小的抑制。

目前，我們注意到市場(chǎng)已經(jīng)相對(duì)多地預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將再次進(jìn)入到擴(kuò)張的狀態(tài)。從時(shí)間上看可能是在8月，隨著疫情二次反彈對(duì)于當(dāng)前樂觀超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來負(fù)面影響（但是對(duì)于市場(chǎng)而言在流動(dòng)性環(huán)境下，我們預(yù)期不再出現(xiàn)像3月高度不確定性而引致金融風(fēng)險(xiǎn)失控），增強(qiáng)了美國(guó)新一輪財(cái)政擴(kuò)張協(xié)議的達(dá)成和落地，從而推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從當(dāng)前的所謂“縮表”轉(zhuǎn)向再次擴(kuò)表的路徑。

因而從短期的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)選擇上，我們認(rèn)為在市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期相對(duì)樂觀已經(jīng)定價(jià)之后，需要關(guān)注7月開始的復(fù)蘇路徑不及預(yù)期，或是由于中美之間在對(duì)于疫情防控相對(duì)有底之后，兩國(guó)摩擦升級(jí)的可能，從而對(duì)于市場(chǎng)帶來新的壓力測(cè)試。未來風(fēng)險(xiǎn)的沖擊過程，我們認(rèn)為是為2021年的經(jīng)濟(jì)上行預(yù)留的風(fēng)險(xiǎn)釋放階段，建議黃金資產(chǎn)可以階段性逢高降低倉(cāng)位，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需要關(guān)注二次調(diào)整帶來的左側(cè)配置窗口。當(dāng)然對(duì)于交易性賬戶來說，不影響黃金的階段性做多。