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進(jìn)入四季度，金融市場(chǎng)不確定性依舊很大，尤其是在海外疫情二次暴發(fā)背景下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程可能被打斷。面對(duì)持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)增長和溫和的通脹，主要經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣政策似乎效果不佳。財(cái)政政策則面臨公共部門債務(wù)高企、赤字率偏高和金融資產(chǎn)泡沫膨脹的制約。另外，美國大選也帶來很大的不確定性。

黃金一直被視為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在市場(chǎng)波動(dòng)加大的情況下會(huì)出現(xiàn)一定程度的上漲。然而，從歷史情況來看，避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的黃金漲勢(shì)并不具備持續(xù)性，甚至有時(shí)市場(chǎng)恐慌反而帶動(dòng)黃金和其他權(quán)益類資產(chǎn)一起大幅下跌。例如全球金融市場(chǎng)暴跌引發(fā)美元流動(dòng)性危機(jī)，黃金和股市會(huì)聯(lián)袂下挫。

從筆者的黃金價(jià)格分析框架來看，10月，由于海外疫情，尤其是美國疫情二次暴發(fā)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表重新擴(kuò)張。美元流動(dòng)性邊際收緊趨勢(shì)有所放緩，再加上美元匯率貶值和美股大選的不確定性，黃金投資需求溫和回暖，扶持黃金價(jià)格啟動(dòng)階段性反彈。然而，由于美國通脹預(yù)期溫和，美元名義利率反彈，美元實(shí)際利率低位徘徊，并沒有進(jìn)一步下降，這使得黃金價(jià)格反彈高度有限。

先看美元實(shí)際利率，它決定了黃金中長期走勢(shì)。上周美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表再度輕微擴(kuò)張，但是美元名義利率實(shí)際上在逐步溫和上升。而且根據(jù)美國9月CPI增速，意味著美元實(shí)際利率在短期內(nèi)很難進(jìn)一步下降，從而使得黃金反彈目前來看是缺乏持續(xù)性的。數(shù)據(jù)顯示，截至10月19日，衡量美元實(shí)際利率的10年期通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率為-0.93%，較8月下旬和9月初-1%以上的水平有所回升。

當(dāng)前美元名義利率反彈，似乎美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表溫和擴(kuò)張都沒能遏制住這種勢(shì)頭。上周美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)環(huán)比擴(kuò)張大幅擴(kuò)張766.5億美元，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到7.2萬億美元，美國金融狀況有所惡化，引起美聯(lián)儲(chǔ)MBS購買量大增。

再看通脹。2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，美聯(lián)儲(chǔ)推出了史無前例的超寬松貨幣政策，但仍未顯著拉升通脹。美國勞工部發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，美國9月CPI僅環(huán)比上漲0.2%，低于8月的0.4%，自6月以來增速持續(xù)回落。這顯示出美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏動(dòng)能，也預(yù)示著美國或長期處于超低利率，美聯(lián)儲(chǔ)與通脹的較量已經(jīng)演變?yōu)橐粓?chǎng)持久戰(zhàn)。受科技進(jìn)步、全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、人口老齡化帶來社會(huì)總需求下降和勞動(dòng)生產(chǎn)率下降等因素的影響，持續(xù)的貨幣寬松也沒有引起高通脹。

財(cái)政支出一般帶來需求和通脹回升，但是當(dāng)前美國新一輪財(cái)政刺激方案陷入僵局，且限制了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的力度。3月美國疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速啟動(dòng)新一輪資產(chǎn)購買計(jì)劃，且出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激措施，政府發(fā)行國債大部分是由美聯(lián)儲(chǔ)購買的，因此如果美國財(cái)政刺激力度減弱，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購買力度也會(huì)減弱。

至于短期美國大選帶來的避險(xiǎn)需求似乎并不明顯。從市場(chǎng)恐慌指數(shù)（VIX）來看，2020年3月VIX指數(shù)沖高之后有所回落，但是VIX指數(shù)的中樞明顯較去年抬升，一直沒有跌破過20點(diǎn)，20點(diǎn)以下代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，市場(chǎng)并不恐慌。然而，我們看到10月黃金價(jià)格反彈是溫和的，甚至有觸頂回落的跡象。這意味著美國大選和疫情二次暴發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)需求短期并不強(qiáng)烈。

但是，黃金投資需求實(shí)際上在高位徘徊。10月，筆者發(fā)現(xiàn)在美元匯率走弱、海外疫情加重和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債重新擴(kuò)張的情況下，黃金投資需求較8月只是溫和回升，但并沒有突破9月創(chuàng)下的高點(diǎn)，實(shí)際上還是在高位徘徊。

弱勢(shì)美元給黃金價(jià)格提供一定的支撐。為何美元在10月會(huì)再次走弱呢？原因在于：一是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遭遇疫情二次暴發(fā)的沖擊而逐步放緩；二是美國債務(wù)膨脹，以及財(cái)政刺激政策難產(chǎn)。10月8日，美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)，由于聯(lián)邦政府抗擊新冠肺炎疫情的需要，在最近結(jié)束的2020財(cái)年（2019年10月1日至2020年9月30日），美國預(yù)算赤字達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.1萬億美元。相比之下，2019財(cái)年的預(yù)算赤字為9840億美元。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模，赤字占GDP的比重為15.2%，是自1945年以來的最高水平，該比重已經(jīng)連續(xù)第5年增加。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)和美國財(cái)政赤字率呈現(xiàn)中等正相關(guān)關(guān)系。

因此，我們認(rèn)為當(dāng)前黃金價(jià)格總體上維持高位振蕩走勢(shì)，但是由于美元兌人民幣匯率持續(xù)貶值，投資者可以運(yùn)用芝商所旗下的COMEX上海金期貨（SGU）合約和上期所黃金期貨合約進(jìn)行外匯套利交易，即通過買入COMEX上海金期貨合約和賣出上期所黃金期貨合約做多人民幣匯率。當(dāng)前不少投資者選擇交易芝商所的上海金期貨合約（以離岸人民幣計(jì)價(jià)的合約），作為上海期貨交易所或上海黃金交易所在岸黃金合約的一個(gè)補(bǔ)充，可更有效地應(yīng)對(duì)短期金價(jià)波動(dòng)。