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2020年新冠疫情肆虐全球，大宗商品價格再現(xiàn)極端行情。疫情的發(fā)展形勢是貫穿全年的價格運行主線，而不同國家的應(yīng)對政策，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)則影響不同市場商品的價格運行節(jié)奏。2020年大致可分為四個階段。第一階段：1-3月：疫情的爆發(fā)導(dǎo)致全國面臨封鎖，國內(nèi)煉廠提前備庫，整體開工維持，但由于交通不暢，煉廠面臨副產(chǎn)品硫酸脹庫等風(fēng)險。同時下游中小企業(yè)復(fù)工延遲，消費羸弱導(dǎo)致鋅錠大幅累庫。鋅價承壓下行，而后隨著疫情在海外爆發(fā)，鋅價二次探底，最低觸及14245元/噸。第二階段：4-6月，隨著國內(nèi)的疫情得到控制，國內(nèi)生產(chǎn)基本恢復(fù)，下游出現(xiàn)趕工情況，價格持續(xù)反彈，價格重心在16500元/噸附近徘徊。第三階段：7-9月，海外疫情依然嚴(yán)峻，各國政府持續(xù)放水，全球貨幣流動性寬松，通脹預(yù)期疊加需求邊際恢復(fù)，同時市場對鋅存補漲預(yù)期，鋅價再次拉升，觸及年前高位。第四階段：10-12月，海外礦山受疫情影響，投產(chǎn)不及預(yù)期。礦石供應(yīng)偏緊，促使TC加工費持續(xù)下滑。而消費在海外訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，疊加國內(nèi)趕工期完成全年目標(biāo)等情況下，傳統(tǒng)淡季消費依然偏好，鋅價再次上行，最高突破22000元/噸。

2020鉛價走勢整體仍然延續(xù)2019年弱勢運行態(tài)勢。受制于基本面，全年走勢明顯弱于其他有色金屬。其全年走勢大致可分為4個階段。第一階段：1-3月，受疫情影響，恐慌情緒蔓延，鉛價面臨兩次探底，主力合約最低觸及12640元/噸。第二階段：3-8月，國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)疊加需求復(fù)蘇，庫存持續(xù)去化，供應(yīng)受制于原料廢電瓶緊缺，供需出現(xiàn)階段性錯配，價格一度反彈至16500元之上。第三階段：8 -10月，由于鉛消費結(jié)構(gòu)單一，其受宏觀影響程度較低，隨著生產(chǎn)的持續(xù)恢復(fù)，價格運行邏輯重回基本面，9月之后淡季因素開始凸顯，鉛價承壓下行。第四階段：10 -12月，內(nèi)外盤走勢出現(xiàn)分化。受海外需求復(fù)蘇影響，倫鉛走勢明顯強(qiáng)于滬鉛，內(nèi)外價差進(jìn)一步擴(kuò)大。而滬鉛在短暫反彈之后再次走弱。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與政策分析

2.1、國際宏觀：貨幣寬松環(huán)境維持，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢不變

目前美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，通脹不及預(yù)期，貨幣政策將保持寬松。受新冠疫情的沖擊，美聯(lián)儲2020年內(nèi)實施了兩次降息，且史無前例地在一個月內(nèi)完成了這兩次降息，將利率降至零的水平并開始“無上限”的量化寬松政策。由于美國大選的影響導(dǎo)致美國財政刺激法案談判陷入僵局，美聯(lián)儲經(jīng)歷了由主動擴(kuò)表到被動縮表的過程。美聯(lián)儲主席鮑威爾稱將維持利率不變直至實現(xiàn)通脹升至2%、就業(yè)實現(xiàn)最大化的目標(biāo)。美聯(lián)儲12月議息會議點陣圖中值顯示，美聯(lián)儲官員整體預(yù)計直至2023年也無需加息。2020年美國PMI在經(jīng)歷了1-3月的急劇下滑后開始穩(wěn)步上升至55%上升，3月后經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度較快?？偟膩碚f，全球依然遭受著新一輪的新冠疫情沖擊，雖然需求收縮，商品通脹短期內(nèi)難以改善，但是由于前期較大幅度的降息操作，以及新冠疫苗即將問世，預(yù)計2021年美聯(lián)儲的降息空間較小。

歐洲方面，由于經(jīng)濟(jì)探底風(fēng)險大，疊加新一輪的疫情沖擊，歐央行或?qū)⒊掷m(xù)寬松。今年3月，歐洲央行推出緊急抗疫購債計劃（PEEP）,6月將PEEP億歐元擴(kuò)大至1.35萬億歐元，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模；12月歐央行決定，將主要再融資操作利率維持在0，邊際貸款便利利率維持在0.25%，存款便利利率維持在-0.50%不變，直至達(dá)到2%的通脹前景預(yù)期；同時將PEPP規(guī)模增加5000億歐元，總額達(dá)到1.85萬億歐元，并至少持續(xù)至2022年3月底；歐洲還展開定向長期再融資操作(TLTRO)，第三輪TLTRO優(yōu)惠利率將持續(xù)至2022年6月，此前為持續(xù)至2021年6月。歐央行的刺激政策發(fā)揮作用，2020年歐元區(qū)PMI在短期內(nèi)驟降后重回枯榮線附近，但是經(jīng)濟(jì)景氣程度依然較低?？偟膩碚f，在歐央行利率政策有限的情況下，其在探索更多元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，預(yù)計2021年貨幣政策仍將保持整體寬松。

在經(jīng)濟(jì)下行周期疊加新冠疫情沖擊的背景下，目前全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策均呈現(xiàn)整體寬松的局面。2020年美國實體經(jīng)濟(jì)增長緩慢，金融行業(yè)持續(xù)火熱，總體在貨幣政策的刺激下呈緩慢復(fù)蘇態(tài)勢。貨幣政策空間較小，繼續(xù)降息可能性不大。歐洲目前經(jīng)濟(jì)低迷，長達(dá)4年的英國脫歐終于落下帷幕。未來將繼續(xù)持續(xù)美強(qiáng)歐弱的局面。

2.2、國內(nèi)宏觀：經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，貨幣政策保持穩(wěn)健

2020年，在新冠疫情的影響下，一季度全國幾乎全部停工停產(chǎn)，給我國經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，但隨著國內(nèi)疫情得到控制，海外疫情形勢依然嚴(yán)峻的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)中恢復(fù)但壓力仍存。2019年1-11月，中國工業(yè)增加值累計同比增長2.3%，較去年同期降低3.3pct,1-3月斷崖式下滑后開始保持持續(xù)上升趨勢。從制造業(yè)PMI看，我國制造業(yè)從2018年12月起在榮枯線窄幅游移，數(shù)據(jù)顯示，盡管受全球經(jīng)濟(jì)下行市場悲觀情緒影響，但PMI較歐美地區(qū)更有韌性。截至11月，PMI重回擴(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的概率進(jìn)一步增大。

2020年，融資形勢有所改善。人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年11月，狹義貨幣供應(yīng)量 M1 同比增長10%，較 2019年同期增長6.5pcts，持續(xù)2019年的增長態(tài)勢;廣義貨幣供應(yīng)量 M2 同比增長10.7%，增速較 2019年同期高2.5pcts，增速高位盤旋。M1和M2 增速剪刀差從去年較低水平-8%縮窄至-0.7%，表明在積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策實施下，企業(yè)融資壓力有所減小。

在2020年12月中央經(jīng)濟(jì)會議中指出，2021年將宏觀政策將保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，保持“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”的大基調(diào)不變 ；堅持房住不炒定位，加快完善長租房政策；提高上市公司質(zhì)量，打擊各種逃廢債行為，強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張，反壟斷、反不正當(dāng)競爭。因此，我們預(yù)測2021年貨幣政策將保持整體寬松局面。

2020年，中國作為世界唯一經(jīng)濟(jì)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體，表明了我國控制疫情之迅速，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之快。但是疫情和外部環(huán)境依然具有不確定性，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡，宏觀壓力依然存在。2021年將是我國“十四五規(guī)劃”的開局之年，宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持穩(wěn)中有升態(tài)勢。

鉛鋅基本面分析

3.1、 全球鋅供需轉(zhuǎn)為過剩

世界金屬統(tǒng)計局(WBMS)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年1-10月全球鋅市場過剩29.3萬噸，而2019年全年供給短缺24.4萬噸，相較于2018年供給過剩6.7萬噸與2017年同期短缺43.8萬噸，全球鋅供應(yīng)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變， 2020年全年呈現(xiàn)供給過剩狀態(tài)。ILZSG 數(shù)據(jù)顯示，2020年1月-10月全球鋅精礦累計產(chǎn)量1122.3萬噸，近幾年全球鋅礦山連續(xù)四年保持增產(chǎn)趨勢，而海外鋅礦逐步放量也導(dǎo)致供應(yīng)趨寬，鋅礦供應(yīng)壓力仍存。

3.2、國外鋅礦山將繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)

2020年3 月份國外疫情開始爆發(fā)后，各國采取措施防止疫情擴(kuò)散，直接影響當(dāng)?shù)劁\精礦采選和發(fā)運，其中秘魯、墨西哥等重要鋅精礦生產(chǎn)國受影響較為嚴(yán)重。因疫情造成的鋅精礦減量占全年產(chǎn)量（年初預(yù)測值）5%。年初統(tǒng)計 2020 年全球鋅精礦產(chǎn)量同比增速 8.2%，到 10 月份調(diào)整為同比-4%，自 2016 年以來首次同比下降，且下降幅度較大。16年來全球鋅精礦產(chǎn)量處于上升態(tài)勢，疫情的影響暫時的影響了這一態(tài)勢，全球產(chǎn)量擴(kuò)張速度有所放緩。

2020年南非Gamsberg原計劃新增投產(chǎn) 9萬噸，實際投產(chǎn)2萬噸；智利銅鋅礦Antamina 原計劃鋅礦增量或高達(dá) 16萬噸，實際增產(chǎn)2萬噸；Penasquito 選礦廠預(yù)計 2020 年新增鋅礦產(chǎn)量 8 萬噸，實際增產(chǎn)為0；倫丁礦業(yè)葡萄牙Neves Corvo 礦山、嘉能可旗下哈薩克斯坦 Zhairem 鋅礦2020年均沒有新增產(chǎn)能，總量來看2020年增量為15萬噸。

目前多數(shù)礦山增產(chǎn)日程已推至2021年，但實際投產(chǎn)情況仍取決于國外疫情的發(fā)展。產(chǎn)能釋放的節(jié)奏上，目前公布的數(shù)據(jù)顯示2021年的增量產(chǎn)能為45.5萬金屬噸?？紤]到目前鋅價已回升至高位，同時TC加工費價格進(jìn)一步回落，礦山利潤持續(xù)提高，礦石山投產(chǎn)意愿較強(qiáng)。

3.3、國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)偏緊

2020年鋅礦國內(nèi)供應(yīng)持續(xù)偏緊。我國鋅精礦供應(yīng)主要供應(yīng)結(jié)構(gòu)為進(jìn)口為主，國產(chǎn)為輔。2020年一季度受影響影響，國內(nèi)部分礦山開工受限。4、5月份高海拔地區(qū)及前期受限礦山開始生產(chǎn)，但國外疫情開始爆發(fā)，進(jìn)口礦供應(yīng)開始縮水。3季度供應(yīng)整體較為寬松，但煉廠原料庫存水平處于中等水平。而后國內(nèi)消費淡季不淡，煉廠開工率維持，此時高海拔地區(qū)礦山又逐漸停產(chǎn)，內(nèi)外礦供應(yīng)同時趨緊并持續(xù)至年末。

數(shù)據(jù)來看，根據(jù) SMM 數(shù)據(jù)顯示，1-11 月份國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量為55萬噸，累計同比增速4.57%，其中11月國內(nèi)精煉鋅冶煉廠樣本合金產(chǎn)量為8.18萬噸，環(huán)比基本持平。進(jìn)口方面，我國主要為鋅消費大國。在經(jīng)歷了2019年進(jìn)口鋅礦的增速放緩之后，2020年開關(guān)鋅礦進(jìn)口69.2萬噸，同比增速達(dá)到129.9%。之后增速有所回落，全年的平均同比增速達(dá)到72%。2-11月的累計進(jìn)口328.12萬噸，同比增速45.76%。

2021年我們認(rèn)為上半年供應(yīng)整體偏緊，至少一季度國內(nèi)鋅礦供應(yīng)仍相對偏緊，而后將轉(zhuǎn)向小幅寬松的格局。一方面國外疫情依然嚴(yán)峻，尤其是變異新冠病毒造成的影響仍未可知，海關(guān)嚴(yán)查將持續(xù)進(jìn)行，這將進(jìn)一步影響外礦回流的效率，同時高海拔地區(qū)依然處于停產(chǎn)狀態(tài)，恢復(fù)生產(chǎn)需等到4、5月份，一季度國內(nèi)礦供應(yīng)依然偏緊。另一方面目前礦山生產(chǎn)利潤處于歷史高位，礦山投產(chǎn)意愿較強(qiáng)。原計劃2020投產(chǎn)的項目湖南花垣縣礦區(qū)，甘肅西成礦脈廠壩鉛鋅礦、郭家溝鉛鋅礦，青海西旺礦業(yè)以及內(nèi)蒙八岔溝鉛鋅礦投產(chǎn)較為緩慢，在高利潤刺激下，生產(chǎn)成本已能覆蓋，投產(chǎn)節(jié)奏有望增速。

3.4、鋅加工費持續(xù)回落

2016-2017年，外礦TC加工費處于歷史低位，一度于5-25美元，除開二八分層，煉廠幾乎無利潤可言。2018年外礦TC加工費逐步上調(diào)煉廠利潤逐漸好轉(zhuǎn)，鋅礦傳導(dǎo)至鋅錠流程漸顯通暢。目前外礦加工費為85美元，相較去年高位320美元已下跌近70%。國內(nèi)加工費下跌幅度弱于國外，目前南北方加工費4100元-4300元/噸，冶煉利潤持續(xù)縮減，鋅礦供需矛盾或開始向金屬端轉(zhuǎn)移。

對于后市加工費的趨勢，我們認(rèn)為從歷史數(shù)據(jù)，及當(dāng)前的供需格局來看，TC加工費仍有下跌空間。在一季度，煉廠生產(chǎn)或面臨極低利潤，甚至是無利潤水平。之后隨著鋅精礦的供應(yīng)逐漸恢復(fù)，TC加工費有望觸底反彈。

3.5、內(nèi)外庫存發(fā)生分化

在2019年我們預(yù)測庫存在2020上半年開始進(jìn)入累庫階段，現(xiàn)在看到基本符合預(yù)期。由于國內(nèi)外疫情防控的局勢不同，庫存走勢發(fā)生明顯分化，今年上半年海外需求受到抑制，庫存持續(xù)累增。而國內(nèi)庫存在3月底疫情得到控制之后，庫存便處于持續(xù)去庫狀態(tài)。預(yù)計明年初將重回累庫狀態(tài)，不同的庫存周期將對價格形成相反的作用，預(yù)計內(nèi)外價差或進(jìn)一步擴(kuò)大，可關(guān)注跨市場套利機(jī)會。

3.6、終端消費穩(wěn)中有增

受海外疫情拖累，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏慢于國內(nèi)。作為具備完整工業(yè)鏈的大國，在完成工業(yè)恢復(fù)的同時，亦承接著來自海外的新增需求。在國內(nèi)需求持續(xù)恢復(fù)疊加新增的海外需求刺激下，下游加工企業(yè)開工率下半年持續(xù)維持高位，消費表現(xiàn)為淡季不淡。對于明年的終端消費，我們認(rèn)為建筑消費穩(wěn)中略增，交通運輸板塊汽車行業(yè)景氣度提升，且新能源板塊提供新的消費增量。耐用消費品整體消費量預(yù)計有所提升，但電力板塊或穩(wěn)中有降。

2020年1—11月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積902424.8萬平方米，同比增長3.2%，回落5.5個百分點。其中，房屋新開工面積147343萬平方米，降低2%，增速回落10.6個百分點；房屋竣工面積59172.64萬平方米，下降7.3%，降幅收窄2.8個百分點。從開工增速和竣工增速來看，數(shù)據(jù)表明二者之間或許存在兩年左右的滯后期。進(jìn)入2020年，由于新冠疫情導(dǎo)致了竣工周期延后，2020年1-11月竣工面積累計同比下降7.3%，降幅較1-10月份收窄了1.9個百分點，2020年已連續(xù)10個月收窄降幅。我們預(yù)測，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)2021年政策寬松的基礎(chǔ)上，隨著全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)的到來，2021-2022將迎來竣工面積的高峰期。

1-11月，汽車產(chǎn)銷分別完成2237.2萬輛和2247萬輛，產(chǎn)銷量同比分別下降3%和2.9%，產(chǎn)銷量降幅比1-10月分別收窄1.6和1.8個百分點。新能源汽車在支撐汽車工業(yè)發(fā)展方面表現(xiàn)亮眼。預(yù)計2020年新能源汽車產(chǎn)銷量分別為125萬輛、130萬輛。同比增長0.64%、7.79%。2020年11月我國發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）的通知》，提出到2025年純電動乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時/百公里，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右的目標(biāo)。預(yù)計未來五年新能源汽車將迎來重大利好。中汽協(xié)及IDC中國預(yù)測2021年產(chǎn)銷量預(yù)計將同比增長33.6%、38.6%。未來五年我國總的汽車產(chǎn)量將保持4%的增速。

相較而言，在新能源快速發(fā)展的同時，傳統(tǒng)汽車的產(chǎn)銷量占比在逐漸減少。根據(jù)中汽協(xié)及IDC中國預(yù)測，我國新能源汽車未來將迎來高速發(fā)展階段。2020年以后將保持年均超過20%的增速，并有望在2025年產(chǎn)銷量分別達(dá)到669萬輛和542.4萬輛。我們統(tǒng)計估計2020年汽車產(chǎn)量2543.13萬輛，其中新能源汽車產(chǎn)量預(yù)計為125萬輛；2021年汽車總產(chǎn)量將達(dá)到2644.86萬輛，其中新能源汽車將達(dá)到167萬輛。

2020年我國主要家電產(chǎn)銷表現(xiàn)平穩(wěn)，據(jù)奧維云網(wǎng)預(yù)測預(yù)計2021年洗衣機(jī)市場國內(nèi)整體銷量為3891萬臺，同比上漲5.7%。零售額為758億元，同比上升7.2%；預(yù)計2020年中國空調(diào)零售量規(guī)模為5120萬臺，同比下降15.1%,預(yù)計2021年零售規(guī)模有望達(dá)到5924萬臺，同比增長15.7%；2021年冰箱市場零售量為3321萬臺，同比增長2.5%；零售額為919億元，同比增長3.1%；預(yù)計2021年銷售總額881.8萬臺，同比增長5.9%。疫情增加了人們的居家時間，同時海外對冰箱、冰柜等保溫類電器需求提升。

電力電纜項目主要涉及的是鍍鋅鐵塔。國家電網(wǎng)發(fā)布的2020年重點工作任務(wù)計劃顯示，2020年年內(nèi)將計劃完成7條特高壓線路核準(zhǔn)工作，開工特高壓線路3條，剩余4條將在2021-2022年陸續(xù)開工。但是隨著2020年接近尾聲，特高壓項目落地寥寥，電網(wǎng)投資增速也明顯放緩。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年1-10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資累計完成值為3371億元，僅完成年度計劃的75%。明年特高壓落地情況仍待觀察，以及特高壓建設(shè)周期長，短期特高壓項目對鋅的拉動有限。

小結(jié)：供給端，明年預(yù)計呈現(xiàn)先緊后松的局面，下半年供應(yīng)壓力或?qū)⑼癸@。需求端來看，地產(chǎn)處于竣工周期仍能提供部分增量，汽車行業(yè)景氣度有所回升，耐用消費品穩(wěn)中略升。出口方面，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏下，鍍鋅板出口或有所恢復(fù)，消費整體向好。

3.7、全球鉛供需略微緊缺

去年我們在年報中預(yù)測今年全球鉛供需將由短缺轉(zhuǎn)為過剩，從目前公布的數(shù)據(jù)來看，大致符合預(yù)期，主因疫情拖累產(chǎn)出節(jié)奏。據(jù)世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）公布數(shù)據(jù)顯示，2020年1-10月，全球鉛市供應(yīng)短缺5.7萬噸，相較2019年同期短缺28萬噸，缺口已經(jīng)顯著收縮，雖然全球鉛市場仍然面臨短缺，但全球鉛礦供應(yīng)較前幾年有所增加。主要的變化是由于2020年疫情導(dǎo)致全球鉛礦產(chǎn)出低于預(yù)期，導(dǎo)致今年供需出現(xiàn)缺口。2021預(yù)計年產(chǎn)能將再度回升，屆時供應(yīng)局面將轉(zhuǎn)為寬松。

3.8、鉛精礦供應(yīng)有望緩增

在2019年間，全球范圍內(nèi)多數(shù)礦企面臨礦山品位下降而導(dǎo)致運營成本提升的問題，因此部分企業(yè)加大了對于新礦山的開采以及開采技術(shù)的更新。2019年預(yù)期2020年鉛精礦投產(chǎn)增加，但受疫情影響實際投產(chǎn)不及預(yù)期。受影響最嚴(yán)重的美洲地區(qū)，如秘魯、墨西哥，所在國的防疫要求使得礦山大范圍關(guān)停。其他地區(qū)如加拿大的Coribou鉛鋅礦山、葡萄牙 Neves Corvo 礦山亦發(fā)生不同程度減產(chǎn)，預(yù)計2020年全球精礦產(chǎn)量下降4%左右。

我國鉛精礦自2013年起產(chǎn)量逐年下滑，中國2019年鉛精礦產(chǎn)量210 萬噸，2020年鉛精礦產(chǎn)量209萬噸，鉛精礦產(chǎn)量比較穩(wěn)定，鉛精礦進(jìn)口82萬噸，相比2019年同比下降5.7%。我國鉛精礦對外依存度依然較高，且呈連續(xù)增長態(tài)勢。今年運輸受疫情影響，進(jìn)口不及往年。?

預(yù)計2021年全球鉛精礦供應(yīng)有望增加。主要是隨著疫苗的逐漸推廣，預(yù)計明年疫情對經(jīng)濟(jì)活動的影響將邊際減弱。而2020年原先計劃投產(chǎn)的新增產(chǎn)能，大概率將于2021年釋放。根據(jù)國內(nèi)安泰科機(jī)構(gòu)的遠(yuǎn)期預(yù)估，2020年海外礦山新增產(chǎn)能超過9.6萬噸，2021年新增產(chǎn)能7.5萬噸，對于2022年，隨著各項目達(dá)產(chǎn)，待投產(chǎn)礦山項目將有所減少。國內(nèi)礦山來看，2020年國內(nèi)原生鉛企業(yè)多數(shù)面臨礦山老化，礦石品位下降等問題，開工項目不多僅4.2萬噸左右。另外，國內(nèi)環(huán)保政策更傾向于鼓勵再生資源利用，再生鉛產(chǎn)能的持續(xù)提升對鉛精礦的開采供應(yīng)形成壓制。預(yù)計2021年國產(chǎn)礦山有部分的增量，但供給結(jié)構(gòu)仍將以進(jìn)口鉛鋅礦為主，自產(chǎn)為輔。

3.9、國內(nèi)精煉鉛產(chǎn)量將穩(wěn)中有增

截至10月份全球精煉鉛產(chǎn)出累計量為971.3萬噸，累計同比微幅增長0.8%。且從5月份開始，全球精煉鉛產(chǎn)出當(dāng)月同比開始轉(zhuǎn)為正增長，在一定程度上反應(yīng)了相較于其他有色品種，鉛生產(chǎn)受影響較小。2020年國內(nèi)精煉鉛產(chǎn)量較上一年基本持平，降幅并不明顯。1-11月份精鉛產(chǎn)量421.6萬噸，同比下降1.9%。其中原生鉛同比增長0.7%，再生鉛同比下降4.7%，再生鉛占比46.5%。供應(yīng)整體基本保持穩(wěn)定。

國內(nèi)原生鉛產(chǎn)能前幾年持續(xù)收縮后，2020年有所回升，主因加工費較為穩(wěn)定疊加副產(chǎn)品白銀價格持續(xù)上行，貢獻(xiàn)更多的利潤。2021年我們認(rèn)為原生鉛仍將貢獻(xiàn)增量，一方面明年計劃投產(chǎn)的項目較多如湖南福嘉、個舊達(dá)明威等。另一方面穩(wěn)中有升的加工費給與冶煉企業(yè)較強(qiáng)的開工意愿。

再生鉛方面，隨著國內(nèi)環(huán)保政策不斷加嚴(yán)，大量小型“三無”再生鉛企業(yè)關(guān)停。國內(nèi)再生鉛行業(yè)逐漸向合規(guī)化、規(guī)模化轉(zhuǎn)變，再生鉛企業(yè)開工率呈逐年上升態(tài)勢。由于疫情的原因，今年再生鉛產(chǎn)能釋放明顯后延。截至2020年11月，據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示我國再生鉛產(chǎn)量達(dá)190萬噸，全年產(chǎn)量約207萬噸左右。

之前國內(nèi)再生鉛企業(yè)面臨的問題主要是國內(nèi)仍未建立起統(tǒng)一的回收渠道，企業(yè)的廢舊電瓶的回收渠道復(fù)雜且不穩(wěn)定，導(dǎo)致回收企業(yè)產(chǎn)能增加的同時，供給卻未能保證。另一方面廢舊電瓶無法給予增值稅進(jìn)項稅額抵扣，因此也加大了再生鉛企業(yè)的稅務(wù)成本。隨著2020年9月1日新固廢法的實施，該局面有望改善。

今年全年廢電瓶供應(yīng)持續(xù)偏緊，相較于再生鉛價格，廢電瓶價格表現(xiàn)出明顯的抗跌性，因此當(dāng)鉛價回落至14600元/噸以下時，部分再生鉛企業(yè)將面臨虧損。當(dāng)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大時，部分再生鉛企業(yè)選擇停產(chǎn)，從而使廢電瓶的供需達(dá)到動態(tài)平衡。隨著回升提醒的進(jìn)一步規(guī)范，再生鉛企業(yè)也將向低成本，規(guī)?；较蜣D(zhuǎn)變。對于2021年我們認(rèn)為再生鉛產(chǎn)能仍有進(jìn)一步提升，一方面是環(huán)保要求使然。另一方面國內(nèi)鉛精礦資源較為匱乏，供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化再所難免。

3.10、鉛庫存同處累庫狀態(tài)

自2014年工信部宣布《鉛鋅行業(yè)準(zhǔn)入條件》企業(yè)名單后，鉛鋅行業(yè)迎來行業(yè)整合，落后產(chǎn)能遭淘汰11.5萬噸。16年第一批中央環(huán)保督查工作全面啟動，鉛價也迎來高點。在這一系列產(chǎn)業(yè)政策背景下，鉛庫存得以收縮，2019年內(nèi)外庫存同處低位。而后受疫情的影響，海外消費偏弱，庫存至6月起持續(xù)處于累庫狀態(tài)。而國內(nèi)在再生鉛企大量開工后，逐漸出現(xiàn)供過于求的局面，庫存同樣累增。對于2021的看法我們認(rèn)為國內(nèi)將處于持續(xù)累庫狀態(tài)，而LME在需求逐漸恢復(fù)后，庫存進(jìn)入降庫周期概率較大，屆時內(nèi)外盤價差或進(jìn)一步擴(kuò)大。

3.11、消費或?qū)⒊掷m(xù)走低

鉛需求端主要為鉛酸蓄電池（80%），在有色板塊中，鉛產(chǎn)業(yè)鏈相較其他基本金屬較為分化，如銅、鋅、鋁等與基建、地產(chǎn)、汽車等產(chǎn)業(yè)連接較為緊密，因此在宏觀向上之時，也是因為其獨特的產(chǎn)業(yè)用途，消費表現(xiàn)遠(yuǎn)不及其他金屬。同時產(chǎn)業(yè)鏈獨特潛在著單一產(chǎn)業(yè)布局易受其他行業(yè)革新而帶來的替代擠出的風(fēng)險。據(jù)SMM統(tǒng)計2020年12月，中國精鉛消費577.4萬噸，同比略有增加。

1-11月，汽車產(chǎn)銷分別完成2237.2萬輛和2247萬輛，產(chǎn)銷量同比分別下降3%和2.9%，產(chǎn)銷量降幅比1-10月分別收窄1.6和1.8個百分點。新能源汽車在支撐汽車工業(yè)發(fā)展方面表現(xiàn)亮眼。預(yù)計2020年新能源汽車產(chǎn)銷量分別為125萬輛、130萬輛。同比增長0.64%、7.79%。2020年11月我國發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）的通知》，提出到2025年純電動乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時/百公里，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右的目標(biāo)。預(yù)計未來五年新能源汽車將迎來重大利好。中汽協(xié)及IDC中國預(yù)測2021年產(chǎn)銷量預(yù)計將同比增長33.6%、38.6%。未來五年我國總的汽車產(chǎn)量將保持4%的增速，該領(lǐng)域?qū)⒃谖磥硖峁┎糠窒M增量。相較而言，在新能源快速發(fā)展的同時，傳統(tǒng)汽車的產(chǎn)銷量占比在逐漸減少。新能源汽車對傳統(tǒng)汽車的擠占替代效應(yīng)不斷深化，同時對傳統(tǒng)的汽車起動型電池的新增需求形成擠出效應(yīng)。

電動自行車方面，經(jīng)歷了前幾年的緩慢增長以及新國標(biāo)的影響之后，今年以來電動自行車的產(chǎn)量大幅增長，全年產(chǎn)量的同比增速維持在50左右。2020年1-10月，全國自行車制造業(yè)主要產(chǎn)品中，電動自行車完成產(chǎn)量2548.0萬輛，同比增長33.4%。10月當(dāng)月，電動自行車完成產(chǎn)量249.9萬輛，同比增長29.9%。2020年1-10月，全國規(guī)模以上自行車制造企業(yè)電動自行車營業(yè)收入759.9億元，同比增長26.9%，實現(xiàn)利潤總額30.0億元，同比增長30.5%。電動自行車發(fā)展態(tài)勢良好，一方面受疫情影響，人們對出行方式有了更多的考量，尤其是3/4線城市及以下的供需人群，這部分需求相當(dāng)于提前釋放。另一方面一些電動自行車開始嘗試使用鋰電池作為動力，若鋰電池造價成本進(jìn)一步下降，將對鉛蓄電池的使用形成巨大威脅。

移動基站今年建設(shè)數(shù)量先增后減，但從長遠(yuǎn)來看5G應(yīng)用持續(xù)加快，同時國內(nèi)5G龍頭企業(yè)華為、中興等企業(yè)海外份額占比較高，未來發(fā)展?jié)摿^大。但由于新的領(lǐng)域用鉛量小，難以成為新的消費增長點。另外受海外訂單轉(zhuǎn)移影響，今年出口訂單表現(xiàn)尚可，但明年預(yù)計不及今年?？偟膩砜淬U傳統(tǒng)的消費領(lǐng)域面臨擠出風(fēng)險，新的領(lǐng)域難以提供增量，消費前景不容樂觀。

小結(jié)：供給端，國外礦山增產(chǎn)較多，國內(nèi)礦山新投產(chǎn)項目較多，國內(nèi)再生鉛產(chǎn)能亦有增加，2021年供應(yīng)壓力較大。需求端受消費結(jié)構(gòu)限制，受宏觀影響較小。傳統(tǒng)的汽車消費領(lǐng)域明年能提供部分增量，電動自行車消費或后繼乏力，而5G移動基站等領(lǐng)域鉛消費占比尚低，2021年消費將穩(wěn)中偏弱。

行情展望與投資策略

明年寬松的貨幣環(huán)境使得市場的通脹預(yù)期保持不變。隨著疫苗的推廣，疫情對全球經(jīng)濟(jì)活動的影響將持續(xù)弱化，明年商品價格運行主邏輯還是需求的復(fù)蘇，商品周期重回補庫周期推動上游材料的需求，因此大宗商品價格運行重心將維持高位。

鋅：供給端，明年預(yù)計呈現(xiàn)先緊后松的局面，下半年供應(yīng)壓力或?qū)⑼癸@。上半年礦端的供應(yīng)壓力將明顯傳導(dǎo)至冶煉端上，在需求整體向好的節(jié)奏下，推動價格走高。下半年隨著供應(yīng)的改善，庫存壓力將開始凸顯，價格承壓下行。綜上，2021年滬鋅價格先揚后抑概率較大，運行區(qū)間19000-24000元/噸，操作思路上半年逢低做多，下半年逢高沽空，注意累庫節(jié)奏。

鉛：供給端，國外礦山增產(chǎn)較多，國內(nèi)礦山新投產(chǎn)項目較多，國內(nèi)再生鉛產(chǎn)能亦有增加，2021年供應(yīng)壓力較大。需求端受消費結(jié)構(gòu)限制，受宏觀影響較小。傳統(tǒng)的汽車消費領(lǐng)域明年能提供部分增量，電動自行車消費或后繼乏力，而5G移動基站等領(lǐng)域鉛消費占比尚低，2021年消費將穩(wěn)中偏弱。綜上，2021年鉛價震蕩運行概率較大，運行區(qū)間14200-17000元/噸。操作上遠(yuǎn)期合約可逢低布局多單，注意淡旺季的轉(zhuǎn)換帶來的價格變動機(jī)會。