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　　歷史雖然不會重復(fù)，但歷史卻往往驚人的相似。在今天我們經(jīng)歷從最大的金屬牛市開始轉(zhuǎn)熊的過程中，讓我們一起回顧歷史，去尋找指引未來趨勢和方向的啟示，讓歷史告訴未來。
　　一、行業(yè)投資主題
　　(一)回顧2008
　　2008 年對于有色金屬行業(yè)來說，是不同尋常的一年。在美國次貸危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的情況下，金屬價(jià)格出現(xiàn)了大幅的下滑，行業(yè)股票也相應(yīng)出現(xiàn)大幅的調(diào)整。
　　(二)展望2009
　　在金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，金屬行業(yè)2009 年將如何演繹，我們觀點(diǎn)如下：
　　(1) 金屬價(jià)格已經(jīng)接近底部，雖未達(dá)到歷史極限低位，但大幅下跌的可能性已經(jīng)較小。鋅和鋁的價(jià)格已經(jīng)接近底部，但銅和鎳從中長期來看，還有下調(diào)空間。
　　(2) 行業(yè)估值水平已處于較低水平，但尚未達(dá)到歷史極限低位，后期仍有下調(diào)空間。
　　(3) 目前行業(yè)仍處于周期下降的左部，但已接近底部，上市公司盈利的低點(diǎn)尚未到來，09 年可能是行業(yè)盈利最為悲觀的時(shí)候，而伴隨著行業(yè)的低迷，行業(yè)整合也將加劇。
　　(4) 行業(yè)復(fù)蘇的根基在于全球經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，目前判斷全球經(jīng)濟(jì)尚未見底。
　　房地產(chǎn)行業(yè)景氣度尚未好轉(zhuǎn)，汽車行業(yè)目前步履維艱，中國經(jīng)濟(jì)刺激政策真正傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能存在一定的滯后。我們判斷全球經(jīng)濟(jì)未來1 年走勢并不支撐有色金屬行業(yè)復(fù)蘇?？傮w上我們對09 年有色金屬行業(yè)整體的主題性投資機(jī)會持謹(jǐn)慎態(tài)度，但不排除短期的局部機(jī)會。
　　(5) 影響我們判斷的不確定性是全球(尤其是中國)后期有可能加大對經(jīng)濟(jì)的刺激力度等，這些變化都將影響金屬的需求以及企業(yè)的運(yùn)營成本，從而使得行業(yè)景氣度回升提前于我們的預(yù)期。
　　二.金屬價(jià)格的底限在哪里?
　　次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)開始向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，受此影響，未來2 年全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入下降期，作為與經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)的金屬行業(yè)，金屬的需求預(yù)期也出現(xiàn)了大幅的下滑，我們總體上預(yù)計(jì)6 種基本金屬的基本面都將出現(xiàn)供大于求局面，而前期金屬價(jià)格的大幅下跌也對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期開始做出劇烈的反映。
　　在前期金屬價(jià)格出現(xiàn)大幅下挫之后，我們需要考慮的一個(gè)問題是:“金屬價(jià)格還能跌多少，價(jià)格的底限在哪里?價(jià)格什么時(shí)候能夠回升?”，在目前的情形下，上述問題值得我們重點(diǎn)探討和分析。
　　(一)金屬歷史價(jià)格底限
　　CU-銅的歷史價(jià)格底限
　　我們考察了歷史上幾次大的經(jīng)濟(jì)下降期時(shí)銅價(jià)和成本的變動(dòng)情況：
　　(注：“90%的成本線”代表全球累積90%產(chǎn)量的邊際成本)。
　　(1)在第一次石油危機(jī)中所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退中，銅價(jià)在1974 年出現(xiàn)大幅下滑，在1975~1978 年跌破邊際成本線，最大跌幅達(dá)到75%的成本線，時(shí)間持續(xù)了4年。
　　(2)在第二次石油危機(jī)中，1981~1985 年銅價(jià)再次跌破邊際成本線，最大跌幅達(dá)到75%的成本線，均價(jià)在75%成本線和90%成本線之間，并且也持續(xù)了4 年。
　　(3)90 年代初儲貸危機(jī)對全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的影響開始顯現(xiàn)，在93 年的經(jīng)濟(jì)放緩中，銅價(jià)再次跌破成本線，93 年的年中最低銅價(jià)甚至觸及75%的成本線。但是隨著全球經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)增長，銅價(jià)很快擺脫成本線。時(shí)間跨度持續(xù)了1 年。
　　(4)97 年亞洲金融危機(jī)時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)尤其是東南亞國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑。98、99 年銅價(jià)再次逼近邊際成本線，年均價(jià)達(dá)到90%的成本線，期間最低價(jià)格跌至75%和90%的成本之間。這一態(tài)勢隨著2001 年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的破滅，01、02 年銅均價(jià)再次觸及90%的成本線，01 年銅價(jià)最低逼近75%的成本線。但此次經(jīng)濟(jì)下降期，銅價(jià)基本上在90%的成本線有較強(qiáng)的支撐。后期隨著美國刺激房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)，銅價(jià)在03 年出現(xiàn)回升。從時(shí)間跨度來看，時(shí)間持續(xù)了約4年。
　　從歷史的幾次經(jīng)濟(jì)下降期來看，在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下滑的情況下，銅價(jià)格必將受其影響而大幅下滑，從中我們也試圖想總結(jié)出一些規(guī)律：
　　(一)歷史能夠告訴我們什么：
　　(1) 從價(jià)格底限來看，銅年均價(jià)一般在90%產(chǎn)量的邊際成本線，具有較強(qiáng)的支撐
　　(2) 極限低位在75%百分比產(chǎn)量的成本線左右。
　　(3) 從歷史金屬價(jià)格和成本波動(dòng)來看，在大的經(jīng)濟(jì)衰退期間，銅價(jià)調(diào)整時(shí)間一般持續(xù)2 年以上。
　　(二)現(xiàn)在的金屬價(jià)格及成本情況如何：
　　(1)根據(jù)brookhunt 最新的數(shù)據(jù)，目前90%成本線約為3750 美元/噸(完全成本)，75%的成本線約為2800 美元/噸(完全成本)。
　　(2)目前的銅價(jià)為3160 美元/噸(081212)。 年度最低銅價(jià)2994 美元/噸
　　(三)我們的思考：現(xiàn)在的銅價(jià)見底了嗎?
　　從上面我們可以看出，目前的銅價(jià)已經(jīng)處于當(dāng)前的75%~90%累計(jì)產(chǎn)量成
　　本線之間，從靜態(tài)來看，銅價(jià)可能已經(jīng)基本見底，但是從動(dòng)態(tài)來看，我們認(rèn)為，目前的全球累計(jì)產(chǎn)量的成本線可能會隨著金屬價(jià)格的下跌而出現(xiàn)下降(很典型的理由就是，在金屬價(jià)格上漲期，金屬礦產(chǎn)企業(yè)會將其邊際開采品味下調(diào)，只要能夠保持合理的利潤空間即可，因此開采成本會因價(jià)格的上漲、邊際品味的下調(diào)而出現(xiàn)上升。同樣的，在金屬價(jià)格下降期，為了保持金屬礦產(chǎn)企業(yè)合理的利潤空間和現(xiàn)金流，企業(yè)會將金屬礦產(chǎn)的邊際開采品味上調(diào)，以期壓縮成本(即價(jià)格好的時(shí)候適當(dāng)?shù)目梢蚤_采一些貧礦，價(jià)格不好的時(shí)候只能開采富礦)。因此，目前的銅礦企業(yè)75%和90%的成本線雖然具有一定的指導(dǎo)意義(尤其是短期)，但并不能完全代表銅的長期價(jià)格底限。
　　上述的否定意味著我們還要考察銅價(jià)格的絕對底限在哪里。首先，我們認(rèn)為必須明確的一點(diǎn)是，從過去歷史中得到的“銅均價(jià)在90%成本線具有支撐，極限價(jià)格在75%成本線具有支撐”這樣的結(jié)論應(yīng)該是沒有太大問題(這主要與銅金屬的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，或者供應(yīng)集中度有關(guān)，另外與全球銅礦企業(yè)的成本波動(dòng)范圍有關(guān))。問題主要在于，累計(jì)產(chǎn)量成本線可能會隨著金屬價(jià)格的波動(dòng)而出現(xiàn)變化。因此，我們再去考察了從80 年代初到目前的成本數(shù)據(jù)，得到銅金屬過去24 年的90%成本線的絕對平均成本為86 美元/磅(1900 美元/噸)，75%的絕對平均成本在70 美元/磅(1550 美元/噸)。
　　如果以目前的價(jià)格與歷史的絕對成本線來比較，我們可以看出，目前的銅價(jià)格并沒有太多的長期支撐。不過有一個(gè)方面我們?nèi)绻僮屑?xì)思考之后再做出這樣的結(jié)論也許會更加的全面，那就是“‘現(xiàn)在’相對于‘過去’有沒有什么不可逆轉(zhuǎn)的變化，使得‘現(xiàn)在’或者‘未來’的絕對成本線不會和‘歷史的絕對成本線’完全相同?我們認(rèn)為有兩個(gè)方面需要斟酌，其一是平均品味的下降，其二是礦山供應(yīng)集中度的提高。
　　“平均品位的下降”意味著相同產(chǎn)量的前提下，平均成本出現(xiàn)上漲，但也意味著相同成本的前提下，銅礦產(chǎn)量出現(xiàn)下降。在經(jīng)濟(jì)下滑期，影響銅供需的因素主要是需求大幅萎縮，而不是供給減少多少(需求彈性要大于供給彈性)，因此在相同成本下，產(chǎn)量的減少在經(jīng)濟(jì)下降期是基本無法改變銅的供大于求的局面的。因此，我們認(rèn)為，目前的成本線回歸到歷史的絕對平均成本線是有可能的，并且是不改變銅供需局面的。因此，我們認(rèn)為“礦山平均品味下降”是不足以使得現(xiàn)在或者未來的成本線必須上移的。
　　其二是考慮“礦山供給集中度的提高”是否影響現(xiàn)在和未來的絕對成本線。我們認(rèn)為，“礦山供給集中度的提高”主要影響的是“寡頭壟斷的溢價(jià)問題”，因此影響的主要是當(dāng)供過于求時(shí)、銅價(jià)格是跌到90%累計(jì)產(chǎn)量成本線還是跌倒85%累計(jì)產(chǎn)量成本線，也就是主要影響跌幅。供給集中度不斷升高，可能會使后期的銅價(jià)跌幅不斷減小(即過去經(jīng)濟(jì)下降期，銅價(jià)可能要跌倒75%累計(jì)產(chǎn)量成本線才能止跌，但隨著供給集中度提高，可能現(xiàn)在銅價(jià)只需跌到80%或者85%累計(jì)產(chǎn)量成本線就止跌了)，但并不會影響絕對成本線的大小。從歷史上看，“供給集中度的提高”的因素對銅成本線的影響并不明顯。
　　(四)我們的結(jié)論：銅價(jià)中長期仍有下調(diào)的空間
　　鑒于考慮上述兩個(gè)因素并不能使得絕對成本線未來必然發(fā)生上調(diào)變化，因此歷史的絕對成本線同樣適用于未來。因此，我們總體認(rèn)為，從中長期來看，銅價(jià)的絕對底限仍為“90%成本線的絕對平均成本為86 美元/磅(1900 美元/噸)，75%的絕對平均成本在70 美元/磅(1550 美元/噸)”，因此，單從考察銅價(jià)格底限的角度，目前銅價(jià)中長期后期仍有下調(diào)的空間。
　　此外，通過對歷史數(shù)據(jù)的考察，我們也發(fā)現(xiàn)了“金屬價(jià)格下跌幅度”與“金屬過剩的規(guī)模”和“庫存水平”兩個(gè)指標(biāo)相關(guān)。雖然這兩個(gè)表觀指標(biāo)無法對未來金屬價(jià)格的下跌幅度有什么前瞻的指導(dǎo)意義，寫到后面，權(quán)當(dāng)對金屬價(jià)格下跌幅度分析中的一個(gè)額外補(bǔ)充。
　　(1)“金屬價(jià)格相對成本的下跌幅度”與金屬過剩規(guī)模相關(guān)。
　　如下圖所示，我們發(fā)現(xiàn)，在1992~1993 年的下降期，過剩規(guī)模出現(xiàn)一波高峰時(shí)，銅價(jià)逼近成本線。同樣的在1997 年~2002 年，過剩規(guī)模較高時(shí)，銅價(jià)再次逼近成本。從實(shí)證來看，“金屬價(jià)格相對于成本的下跌幅度”與“過剩規(guī)模”有關(guān)。在過剩規(guī)模較大的時(shí)候，也就是說過剩的持久性強(qiáng)的時(shí)候，銅價(jià)越有可能逼近甚至跌破邊際成本。
　　(2)“金屬價(jià)格相對成本的下跌幅度”與“庫存”的聯(lián)系。
　　我們發(fā)現(xiàn)，在1992~1993 年的下降期，庫存規(guī)模上升，邊際利潤下滑。同樣在1997 年~2002 年，庫存在高位，而價(jià)格也逼近成本線。我們分析當(dāng)庫存出現(xiàn)大幅增加的情況下，表明需求已經(jīng)開始弱于供給，在這種情況下，價(jià)格自以下跌為出口尋求交易的實(shí)現(xiàn)。因此庫存與價(jià)格下跌幅度有關(guān)。從庫存的角度，我們認(rèn)為低庫存將對銅價(jià)起到一定的支撐作用。此輪經(jīng)濟(jì)下降期，目前銅庫存總體水平較低，但近2 個(gè)月有持續(xù)增加的跡象，未來隨著全球經(jīng)濟(jì)的衰退，庫存仍有繼續(xù)上升之勢，我們目前無法判斷庫存后期將達(dá)到什么高度，但從歷史來看，伴隨著庫存的上升，銅價(jià)將逼近成本甚至跌破90%的百分比產(chǎn)量成本線，極限情況將跌倒75%的百分比產(chǎn)量成本線。
　　鋁歷史價(jià)格底限
　　我們考察了歷史鋁價(jià)格與成本的歷史情況。
　　(1) 90 年年代初，儲貸危機(jī)對全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的影響開始顯現(xiàn)，加之前蘇聯(lián)解體，導(dǎo)致大量電解鋁沖擊市場，鋁價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌。其年均價(jià)跌破累計(jì)產(chǎn)量75%的成本線，甚至在1993 年，年均價(jià)逼近50%累計(jì)產(chǎn)量的成本線。期間，在1991 年~1994 年，年度最低鋁價(jià)格都出現(xiàn)在累計(jì)產(chǎn)量50%的成本線之下，甚至在經(jīng)濟(jì)下滑的第一年(1991)，鋁價(jià)格一度跌至累計(jì)產(chǎn)量25%的成本線。90 年代初的經(jīng)濟(jì)下滑期是鋁價(jià)格下跌比較慘烈的一次。從時(shí)間持續(xù)角度，該輪的鋁價(jià)調(diào)整持續(xù)了3 年。
　　(2) 97 年的亞洲金融危機(jī)，導(dǎo)致98、99 年鋁均價(jià)跌破90%累計(jì)產(chǎn)量成本線。期間，短期鋁價(jià)格一度跌破75%累計(jì)產(chǎn)量成本線。價(jià)格調(diào)整時(shí)間跨度持續(xù)了2年。
　　(3) 隨著2001 年網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)下滑2 個(gè)季度，全球經(jīng)濟(jì)也隨之增速下滑。01 年度最低鋁價(jià)一度跌至75%累計(jì)產(chǎn)量的成本線。由于美國后期迅速刺激房地產(chǎn)市場來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，因此鋁價(jià)格在03 年走出低谷。從時(shí)間跨度來看，鋁價(jià)的調(diào)整持續(xù)了1~2 年左右。
　　從前面的鋁價(jià)與成本的歷史回顧可以看出，在經(jīng)濟(jì)下降期，電解鋁價(jià)格均價(jià)一般在75%成本線具有一定的支撐，極限價(jià)格在50%的成本線有較強(qiáng)的支撐。1991年鋁價(jià)格出現(xiàn)逼近25%的成本線的情況主要由于當(dāng)時(shí)蘇聯(lián)解體而使大量電解鋁突然流入市場造成沖擊，有一定的特殊原因?？傮w來看，電解鋁價(jià)格如果跌至50%的成本線，基本到底。
　　我們現(xiàn)在需要對目前成本進(jìn)行判斷，在此過程中，我們需要考慮電解鋁企業(yè)近期的成本變化情況。在電解鋁價(jià)格前期大幅下跌之時(shí)，各種電解鋁生產(chǎn)原材料氧化鋁、煤炭、陽極碳也出現(xiàn)大幅下跌，因此近期電解鋁企業(yè)的成本也在迅速下降，其下降幅度甚至超過鋁價(jià)的下跌幅度。尤其是全球燃煤價(jià)格的迅速下跌使得有自備電廠的電解鋁冶煉企業(yè)成本出現(xiàn)降低。
　　隨著電解鋁原料價(jià)格的大幅下跌，電解鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本已經(jīng)出現(xiàn)下降。后期我們認(rèn)為在電解鋁供大于求基本面沒有轉(zhuǎn)變之前，電解鋁價(jià)格仍將被壓制在成本線之下一段時(shí)間來求得全球產(chǎn)能的壓縮，而成本的下跌只能使得電解鋁價(jià)格繼續(xù)向下尋求低于成本的價(jià)位。
　　根據(jù)最新的資料顯示，當(dāng)前的全球電解鋁50%累計(jì)產(chǎn)量成本線在1600 美元/噸。
　　目前的電解鋁價(jià)格為1535 美元/噸，從靜態(tài)來看已經(jīng)跌破50%的累積產(chǎn)量成本線，我們再考察一下歷史上電解鋁價(jià)格的絕對平均成本線，歷史75%絕對平均成本1400 美元/噸，50%絕對平均成本1225 美元/噸，總體來看，電解鋁價(jià)格后期大幅下跌的空間有限。因此，我們通過考察電解鋁目前相對成本線以及歷史絕對平均成本線，認(rèn)為目前電解鋁價(jià)格后期大幅下跌的可能性較小。
　　鋅的歷史價(jià)格底限
　　同樣的，我們考察了金屬鋅的歷史價(jià)格與成本的走勢。
　　(1) 在82、83年均價(jià)都跌破90%的成本線，位于75%和90%的成本線之間，年度最低價(jià)格達(dá)到75%，時(shí)間持續(xù)2年。
　　(2) 在85、86年，年均價(jià)跌至90%的成本線，最低價(jià)格跌至50%的成本線。時(shí)間跨度從1985年～1988年，持續(xù)2～3年。
　　(3) 90年代初的經(jīng)濟(jì)下降期，鋅價(jià)格在1993年均價(jià)跌至50%，最低價(jià)格跌至50%，位于25%～50%的成本線之間。時(shí)間跨度1年。
　　(4) 97年亞洲金融危機(jī)，鋅價(jià)格在90%的成本線具有較強(qiáng)支撐，但最低價(jià)格觸及50%的成本線。
　　(5) 2001～2003年，鋅均價(jià)跌至90%的成本線，01年最低價(jià)格觸及50%成本線
　　通過上面的統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下降期，鋅歷史均價(jià)在75%的成本線左右具有較強(qiáng)的支撐，鋅最低價(jià)格幾次基本在50%的成本線能夠獲得支撐。極限情況也有跌破50%，逼近25%的情況。從時(shí)間跨度來看，調(diào)整的時(shí)間一般在2~3年。根據(jù)brookhunt的數(shù)據(jù)，從鋅目前相對成本線來看：75%成本線在1212美元/噸， 50%的成本線在1036美元/噸。從歷史絕對平均成本來看，鋅的歷史絕對平均75%成本線在976美元/噸，50%成本線在867美元/噸，目前鋅價(jià)格為1154美元/噸，綜合考慮起相對成本線和絕對成本線，我們認(rèn)為鋅價(jià)格已經(jīng)基本見底。
　　鎳的歷史價(jià)格底限
　　(1)1982 年~1986 年，鎳價(jià)格均價(jià)在75%~90%的成本線，觸及75%成本線，年度最低價(jià)格在1982 年觸及25%的成本線，其余大部分時(shí)間在50%的成本線之上。
　　(2)在90 年代初的經(jīng)濟(jì)衰退中，鎳價(jià)在93 年均價(jià)跌破90%的成本線，但在75%的成本線之上。最低價(jià)格一度跌穿50%成本線。
　　(3)97 年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，1998 年，鎳均價(jià)跌至75%成本線，最低價(jià)格跌至50%的成本線，時(shí)間跨度為98~99 的2 年。
　　(4)2001~2002 年，鎳均價(jià)在90%的成本線有較強(qiáng)支撐，但最低價(jià)格總體在75%的成本線左右。
　　回顧鎳以前經(jīng)歷的下跌周期，我們可以發(fā)現(xiàn)，歷年鎳價(jià)格均價(jià)在75%具有較強(qiáng)的支撐，價(jià)格底限一般在50%的成本線。從相對成本線來看，目前75%的成本線在9660美元/噸，50%成本線在5650 美元左右。從歷史絕對平均成本線來看，鎳75%的絕對成本線在5910 美元/噸，50%絕對成本線在4460 美元/噸。
　　上述的對比與分析使得我們認(rèn)為，從相對成本來看，鎳價(jià)格已具有一定的支撐，但從中長期來看，鎳價(jià)仍有下調(diào)空間。
　　總體上我們預(yù)計(jì)鋅和鋁的價(jià)格已經(jīng)基本見底，未來大幅下跌的可能較小。銅和鎳的價(jià)格從中長期來看，仍有下跌的空間。
　　(二)金屬價(jià)格什么時(shí)候能夠回升?
　　金屬價(jià)格前期出現(xiàn)了大幅的下跌，階段跌幅創(chuàng)歷史紀(jì)錄。無疑，價(jià)格的大幅下跌反應(yīng)的是對未來的極度悲觀預(yù)期。前面部分我們探討的是，通過考察歷史，得出金屬價(jià)格大概在什么價(jià)位能夠獲得支撐。后面我們想探討的是，在前期價(jià)格已經(jīng)或者基本接近底部的時(shí)候，金屬價(jià)格什么時(shí)候能夠回升?
　　首先我們考察了歷史上銅價(jià)格和全球GDP 增速對比發(fā)現(xiàn)，總體銅價(jià)與GDP 走勢比較相關(guān)，且銅價(jià)走勢滯后于GDP 的變化。通過銅價(jià)格和成本的比值與需求增速的對比，我們發(fā)現(xiàn)，銅價(jià)格/邊際成本與需求增速走勢相關(guān)，且滯后于需求增速。
　　事實(shí)上，大宗金屬商品的漲漲跌跌最終的根源在于全球經(jīng)濟(jì)的增長。只有全球經(jīng)濟(jì)回暖，金屬消費(fèi)的各個(gè)領(lǐng)域才能顯現(xiàn)為一致的對金屬的需求增長，表現(xiàn)為需求增速的提高等，在供給無法馬上響應(yīng)或者消化一段時(shí)間庫存之后，表現(xiàn)為供給偏緊，從而使得金屬價(jià)格反轉(zhuǎn)回升。
　　因此，我們總體認(rèn)為，只有全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)和回升，才能帶動(dòng)金屬價(jià)格的堅(jiān)實(shí)回升。
　　目前，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)仍然尚未見底。此輪經(jīng)濟(jì)的調(diào)整發(fā)端于美國，而不同于發(fā)源于東南亞的97 年亞洲金融危機(jī)，此輪調(diào)整是全球范圍內(nèi)的，影響范圍更廣。而且此次的次債危機(jī)的爆發(fā)暴露了全球經(jīng)濟(jì)中的一些深層次矛盾和錯(cuò)誤，破壞力更大。雖然各國紛紛出臺救市政策，但尚無法一時(shí)解決根本問題。中國前期也出臺了4 萬億的刺激經(jīng)濟(jì)政策，我們認(rèn)為中國出臺的刺激經(jīng)濟(jì)政策對維持中國的平穩(wěn)較快增長具有一定的刺激作用，但真正對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生刺激具有一定的滯后效應(yīng)。總體來看全球經(jīng)濟(jì)尚不具備企穩(wěn)回暖的跡象。我們總體對未來2 年全球的經(jīng)濟(jì)增勢是比較偏悲觀的。在此判斷基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)未來1 年金屬價(jià)格很難出現(xiàn)大的反轉(zhuǎn)，此外全球的去杠桿化也不利于金屬價(jià)格的回升。
　　三.行業(yè)估值的底限在哪里?
　　運(yùn)用可得數(shù)據(jù)，我們對金屬行業(yè)國際國內(nèi)主要公司的歷史PE 和PB 進(jìn)行比較分析，以期發(fā)現(xiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行情況下A 股有色金屬行業(yè)估值底限在哪里。(注：我們的pe 和pb數(shù)據(jù)來自彭博的一致性預(yù)期)
　　(一)估值比較的結(jié)論
　　我們考察了國際和A 股的有色金屬公司的歷史pe 和pb。發(fā)現(xiàn)：
　　(1)A 股與國際估值水平已無太大差別,尤其是銅和鋁和黃金行業(yè)。
　　(2)目前全球金屬企業(yè)的估值(包括A 股)水平都基本處在歷史最低水平。
　　從pe 的角度，歷史上國際綜合類企業(yè)的歷史pe 在6.5~22x，銅企業(yè)6~35x(A 股銅業(yè)公司歷史PE 在7.5~50x)，鋁在6~35(A 股為5.5~50x)，鉛鋅在6~45 倍(A 股9~38倍)，黃金類的企業(yè)估值相對較高在18~90 倍(A 股為20~70x)。而目前全球的金屬礦產(chǎn)企業(yè)的pe 的估值都已經(jīng)接近歷史的最低pe 值。
　　從pb 的角度，歷史上綜合類企業(yè)的歷史pb 在1.4~8 倍，銅企業(yè)0.6~4.5 倍(A 股為0.97~7.5)，鋁在0.7~5(A 為0.75~5)，鉛鋅在0.6~3.3 倍(A 為1.5~4.5)，黃金類的企業(yè)估值相對較高在1~7 倍(A 為2.2~10)。而目前全球的金屬礦產(chǎn)企業(yè)的pb 的估值都已經(jīng)接近歷史的最低pb 值。
　　我們認(rèn)為：從歷史的估值水平來看，目前A 股有色金屬行業(yè)的估值已經(jīng)基本達(dá)到歷史水平的低位。因此我們預(yù)計(jì)股價(jià)繼續(xù)大幅下跌的可能性已經(jīng)較小。
　　(二)A 股有色公司的歷史估值情況
　　(三)全球金屬行業(yè)國際巨頭歷史PE 和PB 分析
　　我們將金屬行業(yè)的企業(yè)劃分為綜合類、鋁業(yè)、銅業(yè)、鉛鋅類、黃金類五大類型。此外我們還加入內(nèi)地在香港上市的金屬類企業(yè)，以使數(shù)據(jù)分析更加全面。
　　1.綜合類企業(yè)
　　金屬行業(yè)的綜合類企業(yè)主要有必和必拓(BHP Billiton)、力拓(Rio Tinto)、英美集團(tuán)(Anglo American)和淡水河谷(CVRD)四大巨頭。
　　我們考察了必和必拓(BHP Billito)2003 年1 月——2008 年10 月的月度PE 和PB數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)必和必拓 BHP Billiton 在這一時(shí)期的平均最高PE 和最低pe 在20~25 倍和5~9倍，最高和最低PB 在7~8(2007-10-31)和2.5~3。
　　力拓(Rio Tinto)1997 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為50~60、5~6;平均最低PE 在6~10，PB 為1.5~2。
　　英美集團(tuán)(Anglo American)2000 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為18~22、4~4.5;平均最低PE 在6~9 之間，PB 為1.2~1.5。
　　淡水河谷(CVRD)2005 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為15、4~4.5;最低PE 在6~8，PB 為1.5~2.5。
　　總體來看，綜合類企業(yè)歷史最低PE 在5~6 倍，歷史最低PB 在1.2~1.5,目前上述公司的估值已接近歷史的最低估值水平。
　　2. 銅業(yè)企業(yè)
　　自由港麥克莫倫(Freeport McMoRan)1995 年7 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為40~50、17~25;平均最低PE 在8~14，PB 為1~2。
　　南方銅業(yè)(Southern Copper)1999 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為28~30、8~9;平均最低PE 在5~7，PB 為0.8~1.0。
　　Antofagasta 1990 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為60~75、4.5~5;平均最低PE 在4~5，PB 為0.5~1.0。
　　總體來看，銅業(yè)企業(yè)歷史平均最低PE 在6～8 之間，平均最低PB 在0.5。
　　3. 鋁業(yè)企業(yè)
　　我們考察了鋁業(yè)巨頭美鋁(Alcoa)、世紀(jì)鋁業(yè)(Century Aluminium)、凱撒鋁業(yè)(Kaiser Aluminium)和環(huán)球氧化鋁公司(Alumina Ltd.)。
　　美鋁(Alcoa)1984 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為30~40、4~5;平均最低PE 在5~9，平均最低PB 為0.8~1.0。
　　世紀(jì)鋁業(yè)(Century Aluminium)1996 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為50~60、8~10;平均最低PE 在7~10，PB為0.7~1.0。
　　凱撒鋁業(yè)(Kaiser Aluminium)2006 年9 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為30、3.5;平均最低PE 在8~10，PB 為0.8~1.0。
　　環(huán)球氧化鋁公司(Alumina Ltd.)1998 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為25~30、5.5~6，平均最低PE 在14~15，PB 為0.6~.08。
　　綜上所述，鋁業(yè)企業(yè)歷史最低PE 在6～7 之間，歷史最低PB 在0.6～1.0 之間，目前上述公司的估值已接近歷史的最低估值水平。
　　4.鉛鋅類企業(yè)
　　鉛鋅類企業(yè)主要有超達(dá)(Xstrata)、高麗亞鉛(Korea Zinc)、泰克明科公司(TeckCominco)。
　　超達(dá)(Xstrata)2002 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為35~50、3.2～3.3;平均最低PE 在10 左右，PB 為0.3～0.6。
　　高麗亞鉛(Korea Zinc)1992 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為40～60、3～3.5;平均最低PE 在3～5，PB 為0.5～0.7。
　　泰克明科公司(Teck Cominco)1993 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為50～60、2.2～3.2;平均最低PE 在8～9，PB 為0.6～0.8。
　　綜上所述，鉛鋅類企業(yè)歷史平均最低PE 在6～8 之間，歷史平均最低PB 在0.5 左右。
　　5. 黃金類企業(yè)
　　巴里克(Barrick)1990 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為100～200、4～8;平均最低PE 在17～20，PB 為1.2～1.5。
　　紐蒙特(Newmont)1990 年9 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為50～200、5～6;平均最低PE 在14～18，PB 為1.3～1.5。
　　Goldcorp 1994 年4 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為100～200、5～7;平均最低PE 在4～5，PB 為0.8～1.2。
　　Kinross 1993 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為100 以上、4～4.5;平均最低PE 在20～25，PB 為0.5～1.2。
　　Newrest1999 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為100 以上、5.5～6.0;最低PE 在25 以下，PB 為1.7 左右。
　　綜上所述，黃金類企業(yè)歷史最低PE 在15～20 之間，歷史最低PB 在0.8～1.5 之間。
　　四.行業(yè)和股票何時(shí)見底和復(fù)蘇?
　　(一)行業(yè)周期位置
　　基于前面我們對金屬價(jià)格底限以及行業(yè)估值的研究，我們認(rèn)為目前金屬價(jià)格已經(jīng)接近底部，行業(yè)估值水平也處于較低水平(主要從pb 的角度)，但尚未達(dá)到歷史極限低位。加之全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下降期，因此我們認(rèn)為，目前行業(yè)仍處于周期下降的左部，但已接近底部，后期我們判斷隨著金屬價(jià)格受成本支撐逐步企穩(wěn)，行業(yè)股票將主要以底部盤整為主，但中間有可能出現(xiàn)多次較大幅度的反彈。我們總體上認(rèn)為有色金屬行業(yè)09 年整體的主題性投資機(jī)會不大，但短期的局部反彈機(jī)會應(yīng)該并不缺乏。
　　(二)行業(yè)什么時(shí)候能夠復(fù)蘇
　　從歷史的來看，全球經(jīng)濟(jì)的見底復(fù)蘇是行業(yè)的復(fù)蘇的前提之一。從目前來看，全球經(jīng)濟(jì)尚未見底，IMF 最新又調(diào)低全球09 年經(jīng)濟(jì)增長至2.2%，表明全球已經(jīng)陷入衰退。從金屬的下游來看，房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣一般都要經(jīng)歷1 年以上的調(diào)整期，目前行業(yè)景氣度尚未好轉(zhuǎn)。而汽車行業(yè)目前也是步履維艱。中國的經(jīng)濟(jì)刺激政策有助于中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，但我們預(yù)計(jì)這一政策真正傳導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能需要一定的滯后。因此，我們判斷全球經(jīng)濟(jì)尚未見底在未來1 年并不支撐行業(yè)的復(fù)蘇。
　　我們對比了美國GDP 與有色金屬股票指數(shù)的歷史走勢，發(fā)現(xiàn)股票與GDP 走勢基本一致，且在上升期股票走勢略有提前反應(yīng)。同樣的情況也出現(xiàn)在中國的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與H 股的江西銅業(yè)和中國鋁業(yè)股票上?？傮w上，在未來1 年我們無法預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)見底走好的情況下，有色金屬行業(yè)復(fù)蘇的可能性不大。當(dāng)然不排除短期的局部機(jī)會。